看透貨幣超發(fā)背后的財政窘境

研究二戰(zhàn)后的全球各國經(jīng)濟狀況，發(fā)現(xiàn)面對經(jīng)濟下行壓力，大部分國家采取的對策基本相同，通過財政部門發(fā)債來緩解經(jīng)濟失衡，然后讓央行來購買國債，由此帶來央行擴表，于是形成貨幣超發(fā)。這就是所謂的MMT（現(xiàn)代貨幣理論），或稱為財政赤字貨幣化。

圖1 美國的量寬政策導(dǎo)致債務(wù)負債沉重

來源：wind，中泰證券研究所

例如，美聯(lián)儲持有美國國債的比重超過美聯(lián)儲總資產(chǎn)的60%以上，日本央行則持有本國國債比重更多，而我國央行持有比重大約在4%左右，這是否意味著以后增持空間很大？

政府財政舉債的目的是解決經(jīng)濟失衡問題，而經(jīng)濟失衡的原因往往是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲，要么是貧富差距的擴大導(dǎo)致消費不振、產(chǎn)能過剩；要么是供給短缺導(dǎo)致通脹惡化；要么是資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的債務(wù)危機。應(yīng)對這些問題的最好辦法是推進經(jīng)濟體制改革或收入分配體制改革，但改革必然會觸動利益，從而阻力很大，而通過貨幣超發(fā)的方式不直接觸動利益，皆大歡喜。

圖2 主要經(jīng)濟體宏觀杠桿率水平比較

來源：國際清算銀行，中泰證券研究所

從布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鉤之后，新興市場貨幣對美元整體貶值幅度達90%以上，而美元又對黃金貶值90%以上。

圖3 大部分國家貨幣都對美元貶值

來源：Wind，中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)，1990年以來，只有瑞士法郎和新加坡幣對美元是升值的，全球貨幣的普遍超發(fā)和貶值，使得人們對紙幣泛濫的擔(dān)憂進一步加深，增大了人們對黃金這樣天然具有貨幣屬性資產(chǎn)配置比例的需求。因此，黃金上漲的長期邏輯應(yīng)該是成立的。

看透比特幣的本質(zhì)：虛擬貨幣更像是虛擬資產(chǎn)

在過去這些年里，經(jīng)常有人提出：比特幣（Bitcoin）將取代貨幣，黃金將不具有貨幣屬性，只剩下消費屬性。那么，我想問的是，比特幣真的能替代黃金嗎？

從字面看，比特幣是貨幣，而且也具有貨幣的基本特征，如交易、結(jié)算和儲備等，但比特幣的最大問題是缺乏法定貨幣的相對穩(wěn)定性。

例如，2016年11月末，比特幣的價格只有742美元/枚，2021年11月比特幣的最高價達到6.9萬美元/枚，而一年以后，它最低跌到了1.6萬美元/枚。2024年末，它又大漲超過10萬美元/枚，之后在大家的一片看好聲中，回落到現(xiàn)在的8.5萬美元/枚。世界上哪一種貨幣具有如此大的波動性？

各國央行的貨幣政策都有一個基本目標(biāo)，就是維持幣值穩(wěn)定。如果比特幣成為一國貨幣，央行有能力做到幣值穩(wěn)定嗎？如果企業(yè)或個人簽訂商業(yè)合同，把比特幣（假設(shè)是合法的）作為支付、結(jié)算貨幣的占比會有多少？

比特幣等加密貨幣是一種使用分布式賬本的區(qū)塊鏈（Blockchain）技術(shù)開發(fā)出來的交易媒介。連特朗普在就任總統(tǒng)前都推出了個人Meme幣（迷因幣）TRUMP（“特朗普幣”），其妻子梅拉尼婭隨后宣布，推出MELANIA（“梅拉尼婭幣”）。每個人都可以創(chuàng)設(shè)加密貨幣，就像每個人都可以設(shè)立公司并有可能上市一樣，因此，加密幣可能缺乏稀缺性和穩(wěn)定性，但它們確實具有虛擬資產(chǎn)屬性。

虛擬貨幣的歷史不到20年，未來的命運如何，至少還得觀察100年吧？但黃金成為貨幣至少有三千年以上的歷史，如今仍是各國央行的貴金屬儲備。此外，黃金與比特幣之間不存在此消彼長的關(guān)系，甚至在過去十年里都呈現(xiàn)上漲趨勢。

圖4 黃金與比特幣的走勢

來源：Wind，中泰證券研究所

人類通常容易犯的錯誤是短視，這是人類的生理特征所決定的，因為我們的壽命短暫。在趨勢外推時，人們總是給予當(dāng)下過大的權(quán)重，總是不斷地宣稱自己正在迎接歷史性、劃時代的大拐點到來，誤把浪花當(dāng)成浪潮。

唐朝詩人劉禹錫一首詩中的兩句話——千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金——說明淘到金子要歷經(jīng)千辛萬苦，太不容易了。但歷經(jīng)數(shù)千年變遷，黃金的貨幣屬性已經(jīng)難以撼動。

看透全球經(jīng)濟大趨勢：高動蕩、低增長

2019年我寫了一篇文章《為何全球?qū)⑦M入低增長高動蕩模式》，主要觀點是，和平時間久了，就會出現(xiàn)社會和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲、財富的分化和貧富差距的擴大，人類歷史上遇到的諸多危機，大多不是通過自身改革來修復(fù)的，而是通過革命或戰(zhàn)爭推倒重來。

為何和平時間越久，社會和經(jīng)濟問題越多呢？這就像一個人年紀(jì)越大，器官就會老化，基礎(chǔ)病就會越來越多一樣。都說改革是一副良藥，但為何改革成功的案例卻極少呢？都說以后隨著醫(yī)療水平的不斷提高，人類壽命可以越來越長，因為各種器官都可以移植了，但終究還是屬于量變（移植器官），而非質(zhì)變（改變基因）。如全球超過100歲的人就極少了，超過110歲就十分罕見了。

當(dāng)今世界，新興經(jīng)濟體的增速普遍快于發(fā)達經(jīng)濟體，但總體看，增速都在下降。這是因為，從二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)80年了，而一戰(zhàn)結(jié)束到二戰(zhàn)開始的間隔時間只有21年，這意味著全球患有“基礎(chǔ)病”國家的數(shù)量越來越多，風(fēng)險在加大，經(jīng)濟增速在放緩，震蕩在加劇，如2020-2022年的三年疫情、2025年特朗普發(fā)起的全球性“對等關(guān)稅”。而黃金作為具有保值和避險功能的投資品，是高震蕩、低增長時代最為合適的避險工具之一。

應(yīng)該說，去年黃金的表現(xiàn)已經(jīng)夠強了，主要原因是各國央行增持黃金。增持的原因主要是擔(dān)心美元信用問題，即對美國聯(lián)邦政府的債務(wù)居高不下的擔(dān)憂。2024年黃金是在美聯(lián)儲加息的背景下出現(xiàn)了大牛市，如倫敦金的全年漲幅超過25%。

截至2025年3月末，中國央行黃金儲備量達到7370萬盎司（約2292.33噸），較2024年底的2279.57噸增加了約12.76噸?。這一增長是自2024年11月以來連續(xù)第五個月增持的結(jié)果，其中僅2025年3月單月增持規(guī)模為9萬盎司?。

2024年全年，我國央行累計增持黃金44.17噸，推動黃金儲備量從年初的2235.40噸上升至年底的2279.57噸?。結(jié)合2024年和2025年一季度數(shù)據(jù)，我國央行累計增持黃金總量約為?56.93噸?。盡管如此，我國的黃金儲備與我國的經(jīng)濟體量相比還是偏少。

圖5 我國黃金儲備占GDP的比重偏低

來源：Wind，中泰證券研究所

特朗普今年一月再度當(dāng)選美國總統(tǒng)以來，試圖以對外加關(guān)稅、對內(nèi)減稅、節(jié)省政府開支和減少對外援助等手段來改善美國財政狀況，但由此對長期形成的國際國內(nèi)秩序帶來巨大沖擊，更進一步引發(fā)國際社會對美元信用和美債信用的擔(dān)憂，近日來美元指數(shù)暴跌、美債收益率高企，這又進一步促使黃金價格大漲。

俗話說，亂世黃金、盛世珠寶。近年來全球藝術(shù)品、奢侈品價格走弱，但黃金價格逆勢上揚。由于中國GDP對全球GDP的增量貢獻都保持在30%以上，2021年后中國房地產(chǎn)長周期的下行實際上對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了明顯影響，而這方面往往被大家忽視了。2021年至今，我國藝術(shù)品價格指數(shù)跌幅超過40%，與房價平均跌幅或土地出讓金收入的累計跌幅基本一致。

圖6 中華藝術(shù)品指數(shù)與標(biāo)普500和黃金走勢比較

來源：長江商學(xué)院，梅建平（2025）

今年以來不到四個月的時間里，美國COMEX黃金價格的漲幅已經(jīng)接近30%。那么，這輪黃金上漲還有多大空間呢？

從歷史上看，黃金價格的上漲可以從1971年布雷頓森林體系解體后算起：1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黃金價格跌至1060美元/盎司，跌幅達到42%。

從2016年1月至今，黃金的漲幅已經(jīng)達到2.12倍，上漲時間為9年零3個月。上漲時間已經(jīng)不算短了，但漲幅遠低于之前的兩輪大牛市。如果說第一輪黃金大牛市是對美元與黃金脫鉤的回應(yīng)，那么，這輪黃金大牛市可否認為是對美元信用的擔(dān)憂，或者是對美國作為橫跨兩個世紀(jì)全球霸主、其地位可能發(fā)生動搖的預(yù)期？

所有的猜測都不會有答案，歷史的大拐點也不太可能被我們巧遇，但二戰(zhàn)后持續(xù)80年的和平基礎(chǔ)似乎不再穩(wěn)固，全球性的結(jié)構(gòu)性矛盾，包括社會、經(jīng)濟和政治矛盾都越來越突出。于是，黃金受到追捧具有一定的歷史記憶性。