一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，但通脹水平仍有待提升。3月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，或因“搶出口”效應(yīng)的帶動，并一定程度上帶動工業(yè)增加值增長。但與此同時，消費(fèi)、投資、房地產(chǎn)等多個核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期改善更值得關(guān)注，我們認(rèn)為或主要因穩(wěn)增長政策效果超預(yù)期?；蛞颉皳尦隹凇毙?yīng)的帶動，3月單月出口同比增速高達(dá)12.4%，一定程度上帶動工業(yè)增加值增長，3月工業(yè)增加值中的出口交貨值同比增長7.7%，較1-2月提升1.5pct。社零同比5.9%，繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢。其中，或因“以舊換新”政策拉動下，汽車、家電、家居等耐用品增速明顯提升。固投同比4.3%，繼續(xù)改善。其中，制造業(yè)投資和基建投資為主要拉動項，或體現(xiàn)出內(nèi)部“設(shè)備更新”政策和財政靠前發(fā)力的政策效果。同時，3月商品房銷售額和銷售面積同比分別為-1.6%和-0.9%，降幅較去年全年的-17.1%和-12.9%明顯縮窄，但也存在低基數(shù)和以價換量原因。

4月初爆發(fā)的新一輪貿(mào)易沖突并未體現(xiàn)在一季度經(jīng)濟(jì)中，相反，“搶出口”效應(yīng)反而對一季度經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。往后看，二季度經(jīng)濟(jì)走勢因外需不確定性的影響存在著壓力。因此，進(jìn)一步貫徹去年9月以來形成的穩(wěn)增長加力的宏觀政策思路，落實今年政府工作報告中提出的包含寬貨幣、寬財政和穩(wěn)消費(fèi)在內(nèi)的一系列的增量穩(wěn)增長政策的必要性明顯加強(qiáng)，相關(guān)政策進(jìn)一步前置的概率持續(xù)提升，預(yù)計即將到來的4月政治局會議的內(nèi)容或?qū)⒊蔀槭袌霾┺闹攸c(diǎn)。

擴(kuò)內(nèi)需作為2025年政府首要工作任務(wù)，有望成為對沖政策的重點(diǎn)方向。美國“對等關(guān)稅”落地以來，近期國內(nèi)政策層吹風(fēng)不斷，我們認(rèn)為擴(kuò)內(nèi)需政策可重點(diǎn)關(guān)注育兒補(bǔ)貼、房地產(chǎn)、旅游等方向。近期多地陸續(xù)發(fā)布育兒補(bǔ)貼政策，加大生育養(yǎng)育保障力度。4月7日湖南常德上調(diào)二孩三孩家庭公積金貸款上限分別至96萬元、120萬元，4月10日《海南省提振和擴(kuò)大消費(fèi)三年行動方案》提及加大生育養(yǎng)育保障支持，出臺育兒補(bǔ)貼辦法，4月10日起全國“首個母嬰政府消費(fèi)券”在江西南昌正式上線，4月16日《云南省提振消費(fèi)專項行動實施方案》提出多項生育養(yǎng)育保障具體措施，4月18日《貴州省提振消費(fèi)實施方案（征求意見稿）》提及加大生育養(yǎng)育保障力度。房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)重要支柱，政策預(yù)期升溫，4月15日李強(qiáng)總理在北京調(diào)研強(qiáng)調(diào)，我國房地產(chǎn)市場仍有很大的發(fā)展空間，要進(jìn)一步釋放市場潛力。4月16日統(tǒng)計局答記者問表示，從總體上看，房地產(chǎn)市場現(xiàn)在還處在調(diào)整階段，房地產(chǎn)需求還需要進(jìn)一步釋放。此外，旅游在近期消費(fèi)政策中被重點(diǎn)提出。4月16日據(jù)商務(wù)部消息，商務(wù)部等9部門聯(lián)合印發(fā)《服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動2025年工作方案》，任務(wù)舉措包括了餐飲、住宿、旅游休閑、旅游列車、空中游覽等旅游相關(guān)領(lǐng)域活動。4月21日國務(wù)院新聞辦公室將舉行新聞發(fā)布會介紹《加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)工作方案》有關(guān)情況，積極推動擴(kuò)大服務(wù)供給，釋放服務(wù)消費(fèi)發(fā)展?jié)摿Γ瑫h內(nèi)容值得關(guān)注。

此外，政策層也積極對多國開展外交，發(fā)展新動能。4月15日至4月18日，習(xí)近平總書記對越南、馬來西亞、柬埔寨進(jìn)行國事訪問，在此期間中越發(fā)布《中華人民共和國和越南社會主義共和國關(guān)于持續(xù)深化全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系、加快構(gòu)建具有戰(zhàn)略意義的中越命運(yùn)共同體的聯(lián)合聲明》、中馬發(fā)布《中華人民共和國和馬來西亞關(guān)于構(gòu)建高水平戰(zhàn)略性中馬命運(yùn)共同體的聯(lián)合聲明》，提出多項密切合作、互聯(lián)互通舉措。4月11日，中國和西班牙發(fā)布《中華人民共和國和西班牙王國關(guān)于加強(qiáng)全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系的行動計劃（2025－2028年）》，提出在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和投資，農(nóng)業(yè)和漁業(yè)，科技、創(chuàng)新和綠色發(fā)展以及民間交往等多領(lǐng)域加強(qiáng)合作。

市場預(yù)期來看，2月下旬開始，市場對萬得全A的2025年業(yè)績預(yù)測逐步走弱。我們認(rèn)為這或是市場在修正此前特朗普政府上臺初期的就職演講中對華態(tài)度較為緩和的評估，并逐步定價特朗普將對中國持續(xù)提升關(guān)稅。萬得全A的一致預(yù)測歸母凈利潤由1月2日的66149.50億元下降至4月18日的63991.29億元，下滑幅度3.26%，下滑主要從2月下旬開始。我們認(rèn)為，這或反應(yīng)市場在重新評估特朗普對華態(tài)度。當(dāng)?shù)貢r間1月20日，特朗普政府就職后對外透露認(rèn)為中美關(guān)系非常良好，對中國“寧愿不用關(guān)稅”，希望與中國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，該態(tài)度遠(yuǎn)好于此前市場的悲觀預(yù)期。但此后約1個月的時間，美國分別在當(dāng)?shù)貢r間2月1日和2月27日兩次對華提升了10%關(guān)稅，市場預(yù)期也逐漸開始轉(zhuǎn)變。

分行業(yè)來看，年初至今申萬一級行業(yè)一致預(yù)測凈利潤上升的有非銀金融、綜合、銀行，預(yù)期改善幅度分別為3.62%、0.22%、0.05%。預(yù)期下滑較多的行業(yè)有房地產(chǎn)、傳媒、煤炭、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工等。申萬二級行業(yè)中，年初至今一致預(yù)測凈利潤變化幅度靠前的行業(yè)為農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ、地面兵裝Ⅱ、其他電子Ⅱ、貴金屬、家電零部件Ⅱ等；靠后的行業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)、其他家電Ⅱ、冶鋼原料、漁業(yè)、體育Ⅱ等，或反映在外部環(huán)境不確定性下，年初以來市場對安全與自主可控概念相對更為看好，這也意味著二季度內(nèi)需方面的政策博弈存在一定空間。

投資建議：

美國“對等關(guān)稅”超出市場預(yù)期，國內(nèi)穩(wěn)增長政策有望加速推出，同時參考4月日歷效應(yīng)，建議關(guān)注大盤價值風(fēng)格。本次年報恰逢新“國九條”發(fā)布一周年的時間窗口，上市公司分紅率有望提升，關(guān)注紅利板塊投資機(jī)會。中期看，本輪人工智能產(chǎn)業(yè)革命下的中國科技股估值重塑方興未艾。提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需和科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展被列為2025年前兩大工作任務(wù)，同時參考上一輪中美貿(mào)易摩擦，內(nèi)需板塊和自主可控有望成為市場中期主線。此外，全球不確定性提升，黃金短期回調(diào)后，關(guān)注黃金類資產(chǎn)中期投資機(jī)會。風(fēng)險提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動性寬松不及預(yù)期。