供需基本面是影響鎳價的根本因素。從供需平衡來看,當(dāng)供給-需求>0,即供過于求,對鎳價表現(xiàn)為利空;當(dāng)供給-需求<0,即供不應(yīng)求,對鎳價表現(xiàn)為利多。在實際計算中,供需平衡表往往是整合和加總所有供需的重要工具。

從鎳的供給端來看,重點關(guān)注的數(shù)據(jù)主要包括:上游產(chǎn)能、開工率、產(chǎn)量、進(jìn)口利潤、進(jìn)口量、替代品供應(yīng)量等。我國精煉鎳的對外依存度較高,進(jìn)口來源主要包括俄羅斯、挪威和日本等國家,因此,還需要關(guān)注海外重點國家精煉鎳企業(yè)的生產(chǎn)情況。

上游產(chǎn)能通?？梢苑譃樵O(shè)備產(chǎn)能和運行產(chǎn)能。其中,運行產(chǎn)能通常是指實際投入生產(chǎn)的產(chǎn)能。鑒于企業(yè)的產(chǎn)線可能存在一定的“僵尸產(chǎn)能”(即停產(chǎn)且未投入生產(chǎn)的產(chǎn)線),且設(shè)備或產(chǎn)線建成后,往往需要一定的產(chǎn)能爬升周期等其他原因,運行產(chǎn)能通常會小于設(shè)備產(chǎn)能。上游企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃是預(yù)估未來供給的重要變量之一。根據(jù)匯總各企業(yè)或項目所披露的未來產(chǎn)能目標(biāo)和投產(chǎn)時間,并給予一定的投放進(jìn)度等假設(shè),可以預(yù)估未來的運行產(chǎn)能,亦為產(chǎn)量上限(見圖1)。

圖1　2017—2022年中國電解鎳企業(yè)運行產(chǎn)能加總

資料來源:鋼聯(lián),國泰君安期貨。

實際產(chǎn)量等于運行產(chǎn)能乘以開工率,即開工率決定了運行產(chǎn)能實際落地產(chǎn)出的體量。開工率一般會受到季節(jié)性、訂單情況和利潤水平等諸多因素的影響。對于精煉鎳來說,開工率并未體現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變化。但由于2022年合金訂單偏多,刺激鎳價重心上移,2022年電解鎳開工率也攀升至歷史性高位(見圖2)。

圖2　2017—2022年中國電解鎳開工率

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

我國精煉鎳的進(jìn)口依賴度較高,進(jìn)口量很大程度地影響了國內(nèi)的供給量,而進(jìn)口利潤水平則決定了海外資源流入國內(nèi)的體量。當(dāng)進(jìn)口利潤為正,則視為進(jìn)口窗口打開,海外資源存在流入國內(nèi)的機(jī)會,反之亦然。進(jìn)口利潤主要受到內(nèi)外基本面差異、匯率和關(guān)稅政策等方面的影響。但值得注意的是,若國內(nèi)與海外表現(xiàn)出外強(qiáng)內(nèi)弱的格局,且出現(xiàn)明顯的出口盈利時,國內(nèi)資源會向海外流入,從而導(dǎo)致國內(nèi)資源的流失。

例如,2022年1—10月,國內(nèi)精煉鎳進(jìn)口量同比下滑37.0%,導(dǎo)致國內(nèi)精煉鎳供應(yīng)收縮。主要原因在于俄烏沖突的背景下,歐美等多國決定將部分俄羅斯銀行剔除SWIFT(環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會)的名列,俄鎳出口受到了一定的擾動。同時,海外能源價格高企,挪威地區(qū)曾出現(xiàn)罷工現(xiàn)象。2022年進(jìn)口利潤多次處于歷史性低位,窗口關(guān)閉較為頻繁導(dǎo)致海外資源流入的機(jī)會有限(見圖3)。

圖3　2019—2022年俄鎳現(xiàn)貨進(jìn)口利潤

資料來源:鋼聯(lián),國泰君安期貨。

從需求端來看,鎳的消費量是判斷下游需求的重要指標(biāo)。此外,下游企業(yè)的產(chǎn)能、開工率、產(chǎn)量和利潤水平是鎳消費的重要指標(biāo)。根據(jù)下游產(chǎn)品的產(chǎn)量可以進(jìn)一步推算相應(yīng)的耗鎳量。

由于實際消費量通常難以觀測且有所滯后,精煉鎳的表觀消費量常常作為判斷消費情況的重要指標(biāo)。具體公式為:表觀消費量=國內(nèi)生產(chǎn)量+凈進(jìn)口量+顯性庫存變化,即供應(yīng)量作為基礎(chǔ),將進(jìn)出口和庫存變化在基礎(chǔ)上加以修正,近似擬合的國內(nèi)精煉鎳消費情況(見圖4)。

圖4　2017—2022年中國電解鎳表觀消費量

資料來源:鋼聯(lián),國泰君安期貨。

下游加工企業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)量、開工率等指標(biāo)可以反映出下游對原生鎳的消耗量。但由于經(jīng)濟(jì)性差異,精煉鎳的消費占比在原生鎳消費結(jié)構(gòu)中亦會出現(xiàn)變動。以不銹鋼為例,不銹鋼的運行產(chǎn)能與開工率決定了產(chǎn)量。其中,200系和300系不銹鋼的生產(chǎn)需要原生鎳原料,含鎳量分別為1%和8%左右,則不銹鋼生產(chǎn)耗鎳量為=200系不銹鋼產(chǎn)量í1%+300系不銹鋼產(chǎn)量í8%+400系不銹鋼產(chǎn)量í0%。同時,由于不同鋼廠的鎳需求來源存在差異,即精煉鎳、鎳鐵和廢不銹鋼的比例不同,故不銹鋼生產(chǎn)耗鎳量仍需乘以相應(yīng)的比例得到精煉鎳、鎳鐵和廢不銹鋼的需求。新能源對鎳的需求測算有異曲同工之妙。硫酸鎳的下游直接對應(yīng)前驅(qū)體企業(yè),而前驅(qū)體生產(chǎn)主要包括5系、6系和8系等。根據(jù)各系別耗鎳參數(shù)的不同,亦可以推算新能源行業(yè)的鎳需求量(見圖6-5、圖6-6)。

由于鎳的產(chǎn)業(yè)鏈中替代關(guān)系較為復(fù)雜,為了推算原生鎳消費中精煉鎳的占比,仍需進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)性的因素。以不銹鋼為例,2022年由于鎳鐵和廢不銹鋼的經(jīng)濟(jì)性凸顯,精煉鎳占不銹鋼耗鎳的比例大幅減少,生產(chǎn)主要以鎳鐵和廢不銹鋼為主(見圖6-7)。同時,新能源行業(yè)亦有類似的轉(zhuǎn)變。前驅(qū)體企業(yè)可以外購硫酸鎳進(jìn)行生產(chǎn),或通過采購鎳豆自溶,亦可以采購或自產(chǎn)中間品并加工制備硫酸鎳。由于中間品投產(chǎn)在2022年邁入放量階段,鎳豆經(jīng)濟(jì)性的低迷導(dǎo)致精煉鎳占硫酸鎳生產(chǎn)的比例急速下滑,氫氧化鎳和高冰鎳逐步成為硫酸鎳生產(chǎn)的主要原料(見圖6-8、圖6-9、圖6-10)。

圖6-5　2017—2022年不銹鋼生產(chǎn)耗鎳量

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-6　2018—2022年前驅(qū)體生產(chǎn)耗鎳量

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-7　2021—2022年鎳生鐵、廢不銹鋼和精煉鎳的經(jīng)濟(jì)性對比

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-8　2019—2022年精煉鎳占300系不銹鋼耗鎳的比例

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-9　2022年氫氧化鎳、高冰鎳和精煉鎳的經(jīng)濟(jì)性對比

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-10　2019—2022年精煉鎳占硫酸鎳原料的比例

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

下游加工企業(yè)的利潤會向其產(chǎn)量傳導(dǎo),形成對鎳消費端的“反饋”。當(dāng)鎳價重心上行時,下游企業(yè)現(xiàn)金成本抬升。通常下游企業(yè)會選擇提升價格來保證生產(chǎn)利潤。但是,若企業(yè)議價能力較低或遇到下游需求疲軟等情況時,現(xiàn)金利潤會受到成本和需求的雙向擠壓。當(dāng)生產(chǎn)出現(xiàn)的虧損高于減停產(chǎn)的機(jī)會成本時,企業(yè)出現(xiàn)減停產(chǎn)現(xiàn)象的概率較大。而下游減停產(chǎn)會再次反向傳導(dǎo)至鎳原料需求的下滑,形成負(fù)向反饋的模式,從而利空鎳價。當(dāng)鎳價重心下移的時候,反之亦然(見圖6-11、圖6-12、圖6-13)。例如,部分不銹鋼企業(yè)在2022年下半年的盈利受制于鎳原料成本高企疊加終端需求疲軟的雙向擠壓,開工率整體處于歷年低位。電鍍用鎳板在2022年同樣受到類似影響,全年對鎳需求同比下滑11%至5.2萬噸。

圖6-11　2018—2022年冷軋304不銹鋼現(xiàn)金成本生產(chǎn)利潤率

資料來源:上海有色網(wǎng),鋼聯(lián),國泰君安期貨。

圖6-12　2019—2022年中國不銹鋼月度開工率

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-13　2019—2022年電鍍鎳需求下滑

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

綜合以上供需關(guān)系的考量,庫存是衡量市場供需平衡的表征。庫存可以分為顯性庫存和隱性庫存。鎳的顯性庫存主要包括上期所公布的倉單庫存、市場統(tǒng)計的社會庫存和保稅區(qū)庫存等(見圖6-14、圖6-15)。隱性庫存是顯性庫存以外的庫存,通常難以觀測到。若不考慮隱性庫存,當(dāng)精煉鎳需求大于供應(yīng)時,庫存表現(xiàn)為去化;而當(dāng)供應(yīng)大于需求時,庫存表現(xiàn)為累增。

圖6-14　2019—2022年全國顯性庫存(含保稅區(qū))

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

圖6-15　2017—2022年全球顯性庫存(全國顯性庫存+LME庫存)

資料來源:上海有色網(wǎng),國泰君安期貨。

庫存對于判斷鎳價長期重心和短期邊際變化均有作用。從庫存同比來看,歷年低位或高位庫存會給予鎳價一定的底部支撐或上方壓力。例如2022年,精煉鎳庫存處于歷史性低位,支撐鎳價維持高位震蕩。從環(huán)比變化來看,庫存的邊際去化或累增態(tài)勢反映了市場短期供需的強(qiáng)弱,庫存去化給予鎳價上行驅(qū)動,壘庫則反之亦然。