低成交量，如果放在牛市中，往往是買(mǎi)入信號(hào)。2005-2007年10月的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，牛市中低成交量均伴隨著市場(chǎng)階段低點(diǎn)，2005年11月、2006年3月、2006年8月、2007年7月，均是牛市中較好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。2019-2021年牛市中，也是類(lèi)似的情形，2019年5-6月、2019年10-11月、2020年3-5月、2020年9月、2021年4月，均是成交量低迷，事后來(lái)看，也是階段性低點(diǎn)。熊市中，低成交量后還會(huì)有持續(xù)陰跌，特別是熊市中后期，比如2018年4-9月、2023Q2-2024年，換手率經(jīng)常會(huì)長(zhǎng)時(shí)間維持在低位，并且指數(shù)陰跌。我們認(rèn)為，當(dāng)下牛市的大邏輯（地產(chǎn)去杠桿尾聲、政策改變股市供需周期、中國(guó)資產(chǎn)系統(tǒng)性低估）并沒(méi)有破壞，低成交量反而是買(mǎi)入的信號(hào)。短期來(lái)看，上周成交量低，主要是因?yàn)殛P(guān)稅沖擊后，換手率高的資金（游資、量化、個(gè)人投資者）離場(chǎng)，逆勢(shì)買(mǎi)入的資金（國(guó)家隊(duì)、產(chǎn)業(yè)資本等）換手率低，鑒于這一次產(chǎn)業(yè)資本流入速度更快，高位被套的交易性資金少于2021年牛市高點(diǎn)被套的資金，低成交量后持續(xù)陰跌的概率較低。

（1）2005-2007年10月的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，牛市中低成交量均伴隨著市場(chǎng)階段低點(diǎn)。牛市中的調(diào)整或震蕩期，成交量往往會(huì)快速萎縮。以換手率（成交額/總流通市值）來(lái)看，2005-2007年10月的牛市中，低成交量均伴隨著市場(chǎng)階段低點(diǎn)，2005年11月、2006年3月、2006年8月、2007年7月，均是牛市中較好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。2019-2021年牛市中，也是類(lèi)似的情形，2019年5-6月、2019年10-11月、2020年3-5月、2020年9月、2021年4月，均是成交量低迷，事后來(lái)看，也是階段性低點(diǎn)。另一點(diǎn)有意思的現(xiàn)象是，牛市中換手率低點(diǎn)在牛市初期可能會(huì)接近之前熊市最低的換手率，而在牛市中后期換手率低點(diǎn)會(huì)比之前熊市低點(diǎn)略高一些。

（2）熊市中，低成交量后還會(huì)有持續(xù)陰跌。2018年熊市中，換手率持續(xù)低迷，4-9月甚至出現(xiàn)了幾乎沒(méi)有反彈的持續(xù)陰跌，期間的低換手率很難成為較好的買(mǎi)入信號(hào)，而且熊市后期的換手率低點(diǎn)比熊市前期還更低。2022-24年熊市期間，2023-24年換手率低點(diǎn)也比2022年上半年低點(diǎn)更低。熊市前期（2022年）成交量的低點(diǎn)過(guò)后往往會(huì)出現(xiàn)月度或季度的反彈，而熊市后期2023Q2-2024年，換手率經(jīng)常會(huì)長(zhǎng)時(shí)間維持在低位，并且指數(shù)陰跌。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，熊市中成交量低點(diǎn)并不是買(mǎi)入的信號(hào)。

（3）短期內(nèi)的增量資金不只是國(guó)家隊(duì)，還有產(chǎn)業(yè)資本。短期來(lái)看，上周成交量低，主要是因?yàn)殛P(guān)稅沖擊后，大量交易性資金（游資、量化、個(gè)人投資者）離場(chǎng)，逆勢(shì)買(mǎi)入的資金主要是國(guó)家隊(duì)、產(chǎn)業(yè)資本和部分長(zhǎng)期配置資金。我們認(rèn)為，鑒于這些逆勢(shì)買(mǎi)入的資金短期流入后，較難很快賣(mài)出，所以買(mǎi)入力量其實(shí)是穩(wěn)定的，而賣(mài)出力量（游資、量化）等經(jīng)過(guò)時(shí)間的推移可能會(huì)減弱。后續(xù)一旦有利多，賣(mài)出力量回流，指數(shù)可能又會(huì)重回牛市的狀態(tài)（類(lèi)似2024年9月）。這一次ETF逆勢(shì)流入的速度和去年9月類(lèi)似，不過(guò)時(shí)間尚短。但需要重視的是，這一次產(chǎn)業(yè)資本逆勢(shì)流入的速度很快，上市公司回購(gòu)金額（截止上周五）快速增加到僅次于去年10月的水平。

產(chǎn)業(yè)資金由Q1的凈減持，快速轉(zhuǎn)變?yōu)閮粼龀郑?024年凈增持出現(xiàn)在2月、6-7月。并且今年上市公司分紅節(jié)奏有所變化，政策層面鼓勵(lì)更早更多分紅，有可能2025年的分紅也會(huì)相比24年有明顯的增加。整體來(lái)看，鑒于逆勢(shì)買(mǎi)入的資金較多，大概率交易性資金離場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)影響較小。而且，我們認(rèn)為，牛市的大邏輯并沒(méi)有破壞，牛市中成交量低點(diǎn)往往是較好的買(mǎi)入信號(hào)。

（4）短期A股大勢(shì)研判觀點(diǎn)：未來(lái)1個(gè)月內(nèi)，可能的利多有國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、中美關(guān)稅有接觸和談判的可能，有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)反彈。經(jīng)驗(yàn)上較大的利空沖擊，往往會(huì)先殺估值再殺盈利，持續(xù)過(guò)程較長(zhǎng)。但由于這一次關(guān)稅沖擊出現(xiàn)在牛市初期，市場(chǎng)整體估值位置較低，這一次對(duì)指數(shù)的沖擊可能是一次性的殺估值。歷史上類(lèi)似的案例有13年年中錢(qián)荒和20年初疫情：（1）2013年年中錢(qián)荒，短期利率持續(xù)大幅上行，隨后14年盈利和經(jīng)濟(jì)明顯下臺(tái)階。但由于出現(xiàn)在牛市初期，指數(shù)大幅下跌時(shí)間較短，但對(duì)板塊的影響持續(xù)了3個(gè)季度。（2）2020年初的疫情，也是出現(xiàn)在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調(diào)整，對(duì)指數(shù)影響時(shí)間很短，但對(duì)板塊影響很長(zhǎng)，隨后2-3年的板塊表現(xiàn)均受到疫情和疫后復(fù)蘇節(jié)奏的影響。

當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，是較大的黑天鵝，但由于出現(xiàn)在牛市初期，市場(chǎng)估值位置較低，對(duì)指數(shù)沖擊（殺估值）可能已經(jīng)完成。未來(lái)1個(gè)月，潛在利多邏輯略占優(yōu)（國(guó)內(nèi)政策、國(guó)外關(guān)稅談判），我們預(yù)計(jì)Q2-Q3盈利的擔(dān)心還會(huì)持續(xù)，市場(chǎng)在5-7月可能還會(huì)有震蕩回撤，不過(guò)幅度大概率可控。我們預(yù)計(jì)Q3后期或Q4回歸牛市狀態(tài)。

（4）近期配置觀點(diǎn)：季度內(nèi)偏價(jià)值，尋找價(jià)值中可以進(jìn)攻的方向（價(jià)值主題、穩(wěn)增長(zhǎng)政策變化、國(guó)產(chǎn)替代）。

近期市場(chǎng)演繹的配置邏輯：關(guān)稅博弈、消費(fèi)復(fù)蘇、穩(wěn)增長(zhǎng)新政、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（1）美國(guó)對(duì)等關(guān)稅及中國(guó)反制博弈進(jìn)程：美國(guó)對(duì)半導(dǎo)體、消費(fèi)電子關(guān)稅豁免說(shuō)辭反復(fù)，美商務(wù)部啟動(dòng)對(duì)芯片與藥品進(jìn)口調(diào)查；美國(guó)白宮網(wǎng)站發(fā)布一份清單提到目前對(duì)美出口的某種中國(guó)商品面臨的最高關(guān)稅可達(dá)到245%；美國(guó)政府限制英偉達(dá)對(duì)華銷(xiāo)售H20芯片。貿(mào)易博弈持續(xù)，一方面防御性紅利板塊在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)期可避險(xiǎn)，另一方面催化國(guó)產(chǎn)替代（芯片）、自主可控（軍工）行業(yè)機(jī)會(huì)。（2）擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)落地，五一臨近消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期提升：海南印發(fā)《海南省提振和擴(kuò)大消費(fèi)三年行動(dòng)方案》，提到加大財(cái)政支持力度；12部門(mén)關(guān)于印發(fā)《促進(jìn)健康消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》；多家旅游企業(yè)的最新數(shù)據(jù)顯示五一假期市場(chǎng)預(yù)訂進(jìn)入高峰，五一旅游市場(chǎng)數(shù)據(jù)有望創(chuàng)新高；卡游于25年4月14日更新資料后再次向港交所遞交招股書(shū)。新消費(fèi)主題如海南自貿(mào)區(qū)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、谷子經(jīng)濟(jì)階段性活躍。（3）房地產(chǎn)博弈新政策：青島出臺(tái)房地產(chǎn)新政，新政提出發(fā)放多子女家庭購(gòu)房補(bǔ)貼、支持“賣(mài)舊換新”等措施；3月多地房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)有所改善；市場(chǎng)對(duì)4月底政治局會(huì)議出臺(tái)更多新政預(yù)期提升。（4）銀行：高股息+低估值屬性受避險(xiǎn)資金青睞，央行“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”預(yù)期及一季度社融數(shù)據(jù)向好。（5）黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高：地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，避險(xiǎn)需求增加，疊加央行購(gòu)金潮因素，貴金屬價(jià)格持續(xù)上行。

配置風(fēng)格：季度內(nèi)偏大盤(pán)價(jià)值。（1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、交易性資金都有季節(jié)性規(guī)律，Q2（尤其是季報(bào)驗(yàn)證期）大盤(pán)價(jià)值勝率較高。（2）一季報(bào)披露窗口期，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者更關(guān)注季報(bào)超預(yù)期的板塊；（3）穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需政策加碼，對(duì)沖政策都有利于價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)；（4）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)最早可能在二季度后期出現(xiàn)，等新的積極變量出現(xiàn)，有望重新驅(qū)動(dòng)資金趨勢(shì)性入場(chǎng)。

配置方向：（1）進(jìn)可攻退可守(銀行、鋼鐵、建筑)：海外經(jīng)濟(jì)敏感性低，國(guó)內(nèi)政策敏感性高；低估值修復(fù)空間大；長(zhǎng)期破凈個(gè)股占比多，市值管理受益方向。（2）價(jià)值類(lèi)主題：國(guó)企改革、央企合并預(yù)期（也能疊加國(guó)央企的定增回購(gòu)）：低估值修復(fù)空間大；并購(gòu)重組、股份回購(gòu)都是加強(qiáng)市值管理的重要工具。（3）消費(fèi)（社會(huì)服務(wù)）、有色金屬（黃金、稀土）：關(guān)稅反制影響小或受益；服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)。（4）房地產(chǎn)：估值位置偏低；穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能還有新增舉措。（5）軍工：獨(dú)立的需求周期，內(nèi)外部特殊環(huán)境下估值存在上行的空間。