一、市場行情回顧

清明節(jié)后以來，鐵礦石價格大幅波動。本輪行情由宏觀主導，在關稅擾動背景下，節(jié)后09合約大幅下跌，上周三一度跌至670元/噸，隨后鐵礦石觸底回升，一方面是有關部門相繼發(fā)聲，維護市場平穩(wěn)運行，一方面鐵礦石自身供需矛盾不大，目前09合約運行于710元/噸附近，橫盤整理近一周。

二、供給進入正常水平，二季度有提升預期

最新的發(fā)運和到港量已經步入歷史正常區(qū)間。25年4月7日-4月13日Mysteel澳洲巴西鐵礦發(fā)運總量2434.8萬噸，環(huán)比增加41.8萬噸，澳洲發(fā)運量1706.3萬噸，環(huán)比增加47.1萬噸，其中澳洲發(fā)往中國的量1476.3萬噸，環(huán)比增加23.2萬噸，巴西發(fā)運量728.5萬噸，環(huán)比減少5.4萬噸，全球鐵礦石發(fā)運總量2907.7萬噸，環(huán)比減少14.2萬噸。到港方面，25年4月7日-4月13日中國47港到港總量2617.9萬噸，環(huán)比增加258.8萬噸，中國45港到港總量2525.5萬噸，環(huán)比增加336.8萬噸。另外，結合歷史數(shù)據和前期發(fā)運量推測，到港量在未來的2-3周或維持下行。

25年一季度發(fā)運偏弱，二季度有提升預期，增量將主要體現(xiàn)在5-6月。一般來看，鐵礦石一季度供給容易受到海外極端天氣影響，通常在全年中的發(fā)運量是4個季度中最低的，二季度則會開始逐漸回升，且增量主要體現(xiàn)在5-6月。近三年22-24年二季度全球發(fā)運量為4.12、4.15和4.41億噸，分別環(huán)比一季度增長8.2%、14.2%、17.7%，呈現(xiàn)逐年增幅擴大的特點。25年來看，一季度受到3次影響力較大的颶風，造成2月全球、澳巴19港的周度發(fā)運量一度下降至1688.2、1241.8萬噸的歷史低位，雖然后續(xù)逐漸補足前期減量，但仍遭成了25年一季度發(fā)運同比去年下滑2.1%，特別是澳洲主流礦山，近期公布的力拓25年一季度皮爾巴拉業(yè)務鐵礦石產量為6980萬噸，同比下降10%，發(fā)運量為7070萬噸，同比下降9%，略低于市場預期，且力拓仍維持25年的供給指引，預計全年的發(fā)運量處于區(qū)間下沿。整體來看，在二季度環(huán)比增幅逐年加大，25年一季度發(fā)運同比下滑，和主流礦山供給指引不變等背景下，預計25年全球鐵礦石二季度發(fā)運增幅較大，或維持在10%附近。

三、鐵水進入高位，下游能否承接存疑

目前日均鐵水產量已突破240萬噸，鋼廠盈利率維持五成以上。春節(jié)后，鐵水并未立馬復產，而是在日均227-230萬噸的水平附近整理了近5周，隨后在鋼廠利潤維持不錯的水平背景下，鐵水產量一路上行，目前已經突破240萬噸，和去年的同期相比大幅增長15.5萬噸。從最新的數(shù)據來看，截至4月11日，Mysteel調研247家鋼廠盈利率53.7%，環(huán)比上周減少1.7個百分點，同比去年增加15.6個百分點，日均鐵水產量240.2萬噸，環(huán)比上周增加1.5萬噸。

后續(xù)鐵水復產高度存疑，下游鋼材承接存疑。春節(jié)后一段時間內，鐵水產量和下游鋼材的表需是同步修復的，雖然鐵水日均產量在節(jié)后第二周小幅下滑，但整體在一個月內從227萬噸提升至230萬噸附近，下游五大材的周度表需也從600萬噸修復至880萬噸附近。而近一個月以來，鐵水產量與下游的表需出現(xiàn)劈叉，鐵水迅速提升，而五大材表需增速放緩，甚至上周數(shù)據已經顯示為環(huán)比下降，鋼材的去庫斜率放緩，下游已經開始感受到了供需的邊際轉弱，除內需并不亮眼外，重要的因素可能是因為關稅落地前存在搶出口的現(xiàn)象，進入四月后，外需逐步開始受到影響，25年一季度中國粗鋼產量25933萬噸，同比增0.6%，而鋼材產量為35874萬噸，同比增長高達6.1%。但最新一周的五大材表需較上周增長48.1萬噸，打破了橫盤整理的情況，未來鐵水和鋼材能否共振還有待觀察。另外，目前利好的一點仍然是鋼廠自身利潤還不錯，超過五成的鋼廠實現(xiàn)盈利，且根據測算，近兩周華東螺紋長流程的利潤還維持在50-150元/噸的水平，鐵水的趨勢上升將帶動短期鋼材產量走高，但是持續(xù)性仍然受到終端需求的制約。所以，基于以上的推測，預計鐵水在短期內仍能維持較高的位置，拐點可能出現(xiàn)在5-6月份。

四、4月或是二季度港口庫存的低點

節(jié)后港口大幅去庫，目前矛盾不大。節(jié)后以來，受到海外颶風的影響，發(fā)運階段性大幅下降，導致港口去庫明顯，45港口庫存下降至1.45億噸，而最近在一季度發(fā)運影響逐步消除，和供需雙增的背景下，港口庫存已連續(xù)一個月變化不大。截至4月11日，Mysteel統(tǒng)計全國47個港口進口鐵礦庫存總量14831.0萬噸，環(huán)比下降112.4萬噸。鋼廠庫存仍維持歷史低位。截至4月11日，Mysteel統(tǒng)計全國鋼廠進口鐵礦石庫存總量為9077.1萬噸，環(huán)比減94.6萬噸。

4月或是二季度港口庫存的低點?；谇拔膶┬璧呐袛啵?月下旬到港量進入下降區(qū)間，鐵水產量高位運行概率大，供需博弈的矛盾不明顯，港口庫存累庫壓力不大，甚至有可能延續(xù)小幅的去庫。而向后看，5-6月供給增長預期強烈，一方面歷史上的二季度增量主要集中在5-6月，一方面西坡項目也將于二季度投產爬坡，且鐵水產量可能在5-6月觸頂回落，屆時鐵礦石供需矛盾或在港口庫存上體現(xiàn)。

五、總結與展望

短期內，關稅擾動暫時退潮，基本面矛盾不大，礦價震蕩運行。隨著對等關稅政策在月初落地，市場對貿易摩擦的恐慌情緒已部分兌現(xiàn)，鐵礦石估值已經歷了一輪下探調整。盡管宏觀擾動余波未消，但短期內驅動邏輯或轉向供需基本面的邊際變化。基本面來看，鋼廠利潤尚可，短期內或維持高鐵水產量，需求韌性仍存，而供給端在一季度發(fā)運擾動消除的影響下，逐漸進入歷史正常區(qū)間，對應到港量即將迎來下降，故4月下旬基本面驅動不大，甚至港口或有小幅去庫。此外，近期還有五一補庫的支撐和4月底的重要會議的預期，穩(wěn)地產、消費復蘇的定調需要重點關注，若專項債、地產融資等政策端釋放超預期刺激信號，或短暫提振市場情緒。整體來看，短期內宏觀和基本面帶來的下跌驅動不足，但不排除關稅預期的反復。

中期內，5-6月基本面存轉弱預期，礦價或迎來拐點。一方面，年內過剩格局確立，供應增量進入釋放周期，西坡項目計劃在二季度放量，西芒杜項目將于年底第一批發(fā)運。且從歷史發(fā)運節(jié)奏看，5-6月發(fā)運將進入季節(jié)性回升通道，達到年內的高點。一方面，下游需求有轉弱的預期，外需有搶出口后的回落，內需也將在二季度迎來季節(jié)性旺季向淡季的切換，屆時鐵水產量亦或觸頂回落，港口可能轉向累庫。另外，目前主力合約已轉至09，對應年內粗鋼的壓減預期，并隨著時間推移，預期愈發(fā)強烈，或限制鐵礦石上方的高度。整體來看，鐵礦石基本面或在5-6月迎來拐點，偏空對待為宜，但也不排除盤面有搶跑的情況，需要密切關注高頻需求數(shù)據。

風險提示：海外金融風險、國內經濟復蘇節(jié)奏、宏觀政策力度、上下游供需情況。