一、如何看待美關(guān)稅政策對全球資產(chǎn)影響？

4月2日美國總統(tǒng)特朗普提出“對等關(guān)稅”政策，并表態(tài)將大幅提升對華商品征稅水平。本輪事件對于全球金融市場影響較大，本周美債、黃金等資產(chǎn)也遭受了一定程度的短期大幅拋售。

周初黃金下跌或與流動性造成的拋壓相關(guān)。上周五美股跌幅較大，部分機構(gòu)可能被要求補足保證金而拋售黃金用于補足流動性。但是，特朗普政策沖擊下，宏觀因素支持黃金上漲：第一，強關(guān)稅帶來的強衰退預(yù)期使得實際利率下行，黃金保值需求上升。第二，宏觀不確定性上升，支持黃金避險屬性。第三，“美國優(yōu)先”主義或使得美元信用下滑，而黃金作為超越主權(quán)的全球資產(chǎn)，將受益于美元信用收縮。故流動性危機告一段落后，金價持續(xù)補漲并刷新新高。美債方面，本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，且伴隨特朗普政策持續(xù)發(fā)酵，美債收益率上行。一方面，強關(guān)稅預(yù)期帶動美國通脹預(yù)期上行，驅(qū)動美債收益率上行。更重要的是，關(guān)稅政策擾動進(jìn)一步?jīng)_擊美元信用，使得美債出現(xiàn)短期大幅拋售，流動性沖擊造成長端美債收益率短期大幅上行。

國內(nèi)方面，本周一內(nèi)地與香港主要股票指數(shù)均大幅下跌。就關(guān)稅的影響而言，特朗普對華大幅加征關(guān)稅或直接導(dǎo)致我國對美出口大幅下滑。另一方面，由于特朗普4月2日宣布的對等關(guān)稅具有普遍性，或?qū)ξ覈D(zhuǎn)口貿(mào)易造成較大的影響。除此之外，全球整體關(guān)稅水平上升或使得我國對非美經(jīng)濟(jì)體出口也遭受重大影響。

除了出口沖擊以外，由于當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)需求側(cè)不足的情況仍存在，而出口下滑或使得我國經(jīng)濟(jì)需求側(cè)增長承壓，加重經(jīng)濟(jì)下行壓力。從市場來看，本周一市場出現(xiàn)“普跌”。除了出口鏈以外，其他行業(yè)均出現(xiàn)不同程度的下跌，其中順周期板塊同樣跌幅較大。

最后，由于特朗普此輪政策大幅超出全球投資者預(yù)期，市場恐慌情緒持續(xù)蔓延也間接造成了A股小市值板塊風(fēng)險集中釋放。年初以來AI及機器人概念受到市場追逐，特別是小市值科技板塊受產(chǎn)業(yè)預(yù)期影響，估值大幅抬升，且融資占比較高。然而，當(dāng)市場風(fēng)險偏好逆轉(zhuǎn)時，此類受預(yù)期影響較大，且整體風(fēng)險較大的小市值科技板塊同樣跌幅較大。

本周市場受特朗普關(guān)稅政策影響出現(xiàn)“恐慌”下跌，或錯殺A股部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。就出口方面，當(dāng)前市場或錯殺越印制造鏈，以及其他轉(zhuǎn)口貿(mào)易鏈條。實際上，當(dāng)前已在東盟建廠的制造業(yè)企業(yè)，不僅不應(yīng)殺估值，反而應(yīng)因“中美脫鉤+本地生產(chǎn)”邏輯獲得相對溢價。另一方面，部分運營穩(wěn)健，且現(xiàn)金流健康的央國企估值或也被錯殺。此類資產(chǎn)盈利能力穩(wěn)定，且估值仍偏低，市場下跌后配置價值凸顯。

政策方面，當(dāng)前市場以信心提振為重，以防系統(tǒng)風(fēng)險為底線，以“后手”為節(jié)奏。近期中央?yún)R金等國有機構(gòu)以及各大央國企密集宣布增持，短期已對A股形成明顯“托底”作用。我們預(yù)計未來若風(fēng)險超預(yù)期落地，則政策將首先擇機降息降準(zhǔn)的貨幣政策，總量流動性由偏緊轉(zhuǎn)入寬松。若市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險，則新一輪以借貸便利為代表的資本市場政策或適時推出。之后，若經(jīng)濟(jì)需求側(cè)超預(yù)期下行，則財政政策等需求側(cè)刺激力度或上升。

二、投資建議

當(dāng)前仍然建議維持“高低切換”的思路，尤其注意高估值、高杠桿、業(yè)績承壓的中小市值風(fēng)險，重視防御類與安全類主線：

一是處于產(chǎn)業(yè)鏈核心、具備成本控制與議價能力的央國企龍頭。此類央國企龍頭的運營更加穩(wěn)健，受外部沖擊影響更小。

二是具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、受益于政策支持的高分紅資產(chǎn)類別。在外部擾動頻發(fā)、估值切換階段拉鋸的背景下，具備政策護(hù)航與基本面支撐的資產(chǎn)將更可能獲得資金青睞。

風(fēng)險提示：全球流動性超預(yù)期收緊，市場博弈的復(fù)雜性超預(yù)期，政策變化的節(jié)奏復(fù)雜性超預(yù)期等。