我們認為，大多情況下，較大的利空沖擊往往會先殺估值再殺盈利，持續(xù)過程較長。但由于這一次關稅沖擊出現在牛市初期，市場整體估值位置較低，這一次對指數的沖擊可能是一次性的殺估值。歷史上類似的案例有13年年中錢荒和20年初疫情：（1）2013年年中錢荒，短期利率持續(xù)大幅上行，隨后14年盈利和經濟明顯下臺階。但由于出現在牛市初期，指數一波跌到位，但對板塊的影響持續(xù)了3個季度。（2）2020年初的疫情，也是出現在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調整，對指數影響時間很短，但對板塊影響很長，隨后2-3年的板塊表現均受到疫情和疫后復蘇節(jié)奏的影響。當下的關稅沖擊，是較大的黑天鵝，但由于出現在牛市初期，市場估值位置較低，對指數沖擊（殺估值）可能已經完成，后續(xù)即使有盈利的沖擊，指數受影響也會較小。不過對行業(yè)的影響還會繼續(xù)，建議季度內配置偏價值，尋找價值中可以進攻的方向（價值主題、穩(wěn)增長政策變化、國產替代）。

（1）2013年中錢荒：牛初的黑天鵝、指數一波跌到位、對盈利和行業(yè)影響持續(xù)了3個季度。2013年中，為了限制地產過熱和防控非標融資風險，流動性政策持續(xù)收緊，短期利率持續(xù)大幅上行，由于上行速度過快，大部分投資者沒有預料到這一沖擊。后續(xù)對經濟確實產生了負面沖擊，2014年經濟和盈利明顯下臺階。但是由于這一利空出現在牛市初期，13年6月市場殺完估值后，等到2014年上半年真正盈利惡化的階段，股市反而只是橫盤震蕩。我們認為，當下的關稅沖擊，悲觀情形下（后續(xù)中美關稅政策談判不順利、對沖政策力度較?。?，則后續(xù)股市可能類似2013年7月以后的情形。

不過從板塊上來看，錢荒的影響持續(xù)了3個季度。2013年6月到2014年2月，受錢荒影響大的金融周期持續(xù)跑輸市場，直到14年Q2，房地產政策轉向積極才企穩(wěn)。期間表現最強的是成長和消費，成長有移動互聯網產業(yè)趨勢的驅動，不依賴債券融資，消費也會受地產的影響，但由于是后周期，直到2014年Q2以后才開始明顯跑輸市場。

（2）2020年初疫情：牛初的黑天鵝、指數一波跌到位、對盈利影響1個季度、對行業(yè)影響時間很長。2020年初的疫情沖擊，也是出現在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調整，但隨后很快見底反彈。3月雖然又出現了海外疫情的二次沖擊，但指數也只是形成了雙底，并沒有明顯創(chuàng)新低。這一次調整殺估值和殺業(yè)績都很短，因為國內疫情控制得較好、全球各國貨幣寬松速度快、盈利沖擊只有一個季度。我們認為，當下的關稅沖擊，樂觀情形下（關稅沖擊對盈利影響比投資者預期的小很多、對沖政策力度較大），則后續(xù)股市可能類似2020年4月以后的情形。

與2013年類似的是，疫情對板塊的影響持續(xù)了很長時間。2020年Q1疫情剛出現期間，表現最強的是科技，因為線上辦公、線上購物、線上娛樂均有利于科技。之后隨著國內疫情第一次得到控制，國內必選消費快速恢復，2020年Q2-Q3消費最強。2020年下半年開始，投資者發(fā)現，海外疫情雖然沒有控制住，但對沖性政策力度較大，全球各國經濟開始逐漸恢復，出口和制造業(yè)也開始領漲市場。

（3）短期A股大勢研判觀點：關稅沖擊可能只會拉長震蕩時間，并不能改變牛市趨勢。美國的對等關稅政策，對全球經濟政治格局影響較大，但對A股指數可能會是一次性沖擊。A股牛市是股市政策和估值周期、房地產去杠桿周期、各行業(yè)去產能周期的共同作用的結果。出口的影響并沒有想象得那么大。關稅沖擊可能只會拉長始于去年10月以來震蕩的時間，并不會直接終結牛市。比如2013年錢荒和2020年初的疫情，雖然沖擊大，但由于股市政策和估值周期已經反轉，所以股市并沒有跌回熊市，只是調整到了震蕩區(qū)間下沿后，繼續(xù)上行。

（4）近期配置觀點：季度內偏價值，尋找價值中可以進攻的方向（價值主題、穩(wěn)增長政策變化、國產替代）。

近期市場演繹的配置邏輯：關稅博弈、擴內需、規(guī)避風險。（1）美國對等關稅及中國反制博弈進程：截至4月11日，美國針對中國的總關稅稅率已達145%（疊加早前以打擊芬太尼為由向中國加征的20%額外關稅）。同時中方對美加征關稅稅率提高至125%。貿易戰(zhàn)升級或導致出口鏈繼續(xù)承壓，一方面防御性紅利板塊在市場風險偏好下降時期可避險，另一方面催化國產替代（芯片）、自主可控（軍工）行業(yè)機會。（2）擴內需政策加碼預期提高：離境退稅“即買即退”政策推廣全國；政策支持“以舊換新”和跨境電商發(fā)展預期提升；清明假期消費數據較好等。利好處于低位的消費板塊反彈。（3）逆勢配置資金：中央匯金明確表態(tài)堅定增持各類風格ETF，4月7-8日滬深300ETF凈流入達到960億元；央行宣布支持匯金增持并提供再貸款支持；國家金融監(jiān)管總局發(fā)布通知提高保險資金配置權益資產比例；國資運營平臺表態(tài)大額增持央企和科創(chuàng)類股票；部分上市公司開展股票增持回購。整體利好大盤價值、央企表現。（4）黃金價格持續(xù)創(chuàng)新高：地緣風險升溫疊加美聯儲降息預期，避險需求增加，疊加央行購金潮因素，貴金屬價格持續(xù)上行。（5）國內反制+政策支持：中方強化稀土出口管制，可能重塑供需格局；調整周期長，糧食安全政策支持下，種業(yè)、養(yǎng)殖股成資金避風港。

配置風格：季度內偏大盤價值。（1）經濟數據、交易性資金都有季節(jié)性規(guī)律，Q2（尤其是季報驗證期）大盤價值勝率較高。（2）一季報披露窗口期，風險偏好下降，投資者更關注季報超預期的板塊；（3）穩(wěn)增長、擴內需政策加碼，對沖政策都有利于價值風格表現；（4）成長機會最早可能要等二季度后期出現，等新的積極變量出現，重新驅動資金趨勢性入場。

配置方向：（1）進可攻退可守(銀行、鋼鐵、建筑)：海外經濟敏感性低，國內政策敏感性高；低估值修復空間大；長期破凈個股占比多，市值管理受益方向。（2）價值類主題：國企改革、央企合并預期（也能疊加國央企的定增回購）。低估值修復空間大；并購重組、股份回購都是加強市值管理的重要工具。（3）消費（農林牧漁、社會服務）、有色金屬（黃金、稀土）：關稅反制影響小或受益；《加快建設農業(yè)強國規(guī)劃（2024－2035年）》等政策支持；服務消費擴容升級；估值位置偏低；機構偏好上升。（4）房地產：估值位置偏低；穩(wěn)增長政策可能還有新增舉措。（5）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環(huán)境下估值存在上行的空間。