報告品種：銅

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https://internationalservice.citicsf.com/en/researchReport/reportDetails?researchId=3039201&sessionid=254261000

中信期貨研究團隊對銅產(chǎn)業(yè)鏈進行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受訪企業(yè)普遍反饋當下實際需求一般。在礦端供應(yīng)偏緊及TC低位的背景下，受訪企業(yè)普遍預(yù)期銅冶煉廠將面臨減產(chǎn)壓力，但對減產(chǎn)時點分歧較大。

展望未來，我們繼續(xù)看好上半年銅價。需求預(yù)期不差，疊加煉廠減產(chǎn)壓力下，二季度供給或偏緊，銅價有進一步?jīng)_高基礎(chǔ)。

風(fēng)險因素：供應(yīng)擾動；國內(nèi)政策；美聯(lián)儲貨幣政策；經(jīng)濟衰退。

一、調(diào)研背景

春節(jié)后，國內(nèi)有色和新材料產(chǎn)業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)。在美國加關(guān)稅和中國穩(wěn)增長的背景下，中國銅上下游企業(yè)如何看待今年供需和價格？中信期貨研究團隊在上海和廣深兩地，就銅產(chǎn)業(yè)鏈做線上和線下調(diào)研。其中上海地區(qū)12家，以銅貿(mào)易相關(guān)企業(yè)為主；廣深地區(qū)2家，以銅下游企業(yè)為主。

本次調(diào)研聚焦如下幾個問題：

（1）下游需求變化：春節(jié)后下游行業(yè)的需求情況及預(yù)期。

（2）生產(chǎn)恢復(fù)情況：企業(yè)復(fù)產(chǎn)進度和及行業(yè)供應(yīng)預(yù)期。

（3）當前庫存變化：企業(yè)在復(fù)產(chǎn)中的原材料供應(yīng)狀況和成本控制策略。

（4）行業(yè)關(guān)注焦點：了解產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)關(guān)注重點。

（5）市場前景預(yù)測：收集行業(yè)對未來市場供需、價格走勢的看法。

二、調(diào)研內(nèi)容

1、冶煉廠減產(chǎn)情況

2025年初，中國電解銅產(chǎn)量高于此前預(yù)期。1-2月中國精煉銅產(chǎn)量207.2萬噸，同比增長7.9%。3月中國精銅產(chǎn)量預(yù)計將達到110.2萬噸。調(diào)研發(fā)現(xiàn)原因主要有：（1）硫酸價格在相對高位，硫酸利潤適當彌補部分虧損；（2）部分地方政府的支持；（3）2021年以來新建的部分銅冶煉廠有簽訂一定比例的長期銅精礦長協(xié)合同；（4）去年銅冶煉廠有部分利潤；（5）近期銅冶煉出口窗口打開。

對于中國銅冶煉減產(chǎn)的時間點，銅相關(guān)企業(yè)分歧非常大。個別企業(yè)談到年中可能是一個非常重要的時間點，主要是基于利潤情況。我們認為3月或是重要時間窗口，若政府穩(wěn)增長訴求減弱，地方銅冶煉企業(yè)或減產(chǎn)。不過，企業(yè)普遍認為今年銅冶煉廠需要減產(chǎn)。日韓銅冶煉企業(yè)可能會先于中國企業(yè)減產(chǎn)，尤其韓國銅冶煉企業(yè)。

年初以來，COMEX銅較LME銅保持高溢價，對中國廢銅進口構(gòu)成負面沖擊，尤其來自于美國的廢銅。廢銅進口減少的影響預(yù)計會在二季度逐步體現(xiàn)。若中國銅冶煉廠仍保持當前生產(chǎn)狀態(tài)，銅精礦現(xiàn)貨TC可能會進一步回落，負TC或進一步擴大。

2、銅溢價

有企業(yè)提到，特朗普幕僚中有部分來自華爾街，不排除基金提前交易美國關(guān)稅政策。由于COMEX銅體量較小，基金對其影響較大，因此COMEX-LME銅溢價快速回升。但是，今年COMEX-LME銅溢價與2024年5月不同。2024年5月交易的是擠倉邏輯，COMEX銅低庫存及個別空頭較為集中。若今年交易的關(guān)稅如期兌現(xiàn)，那么COMEX-LME銅價差將永久性抬升。COMEX-LME銅溢價持續(xù)高位，將對全球銅貿(mào)易流向造成巨大擾動。

2024年中國廢銅進口225萬實物噸，同比增長13%。其中，自美國進口43.9萬實物噸，同比增長21.3%，占中國廢銅進口量19.5%。去年底，貿(mào)易商預(yù)期美國可能要加征關(guān)稅，個別企業(yè)暫停從美國進口廢銅。由于廢銅進口多數(shù)以COMEX銅+折扣作為計價基準，今年受COMEX-LME銅溢價回升影響，中國廢銅進口企業(yè)從美國進口廢銅成本大增。個別企業(yè)認為自美國廢銅進口將逐步歸零，預(yù)計未來1-2個月中國市場將逐步感受到廢銅進口下滑的影響。

在2024年5月COMEX-LME銅極端溢價時，智利發(fā)往美國和亞洲地區(qū)的精銅量發(fā)生明顯分化。智利精銅月度出口量一般維持在15-16萬噸，但2024年5-8月流向美國的精銅量從2.6萬噸快速攀升到9.3萬噸，9月后穩(wěn)定在6萬噸左右的水平。同期，智利發(fā)往亞洲地區(qū)的精銅量從8萬噸降至3.7萬噸，9月后逐步恢復(fù)至6萬噸左右的水平。

本輪COMEX-LME銅溢價持續(xù)時間較長，預(yù)計今年智利往美國精銅發(fā)貨量將進一步抬升，往亞洲區(qū)域發(fā)貨量將維持偏低水平，尤其是在上半年。個別貿(mào)易商預(yù)計今年一季度智利往美國精銅發(fā)貨量季度環(huán)比增量在10萬噸左右。還有企業(yè)反饋，部分貿(mào)易商通過在國內(nèi)采購解決外貿(mào)長單供貨，同時將海外精銅運往美國。中國1-2月銅初步進口數(shù)據(jù)明顯下滑，或?qū)⒓涌焱苿訃鴥?nèi)銅去庫。

3、美國精銅進口

2023年美國自加拿大和墨西哥進口精煉銅約14.2萬噸，占比18.5%。若美國政府對加拿大和墨西哥大幅加征關(guān)稅，那么加拿大和墨西哥兩國或?qū)⑼顺雒绹~供應(yīng)，美國將需要更多的南美精銅。個別銅貿(mào)易企業(yè)反饋，近幾年美國精銅消費增長較快，往美國發(fā)貨量持續(xù)增多，主要是銅下游線纜及銅管等企業(yè)。

4、銅內(nèi)貿(mào)長單

2024年國內(nèi)銅現(xiàn)貨升水平均值-52.7元/噸，遠低于當年內(nèi)貿(mào)長單升水。2025年國內(nèi)銅下游對內(nèi)貿(mào)長單壓價較為積極，但銅煉廠面臨低TC的問題，挺價積極性也較高，使上下游分歧較大。據(jù)貿(mào)易商反饋，2025年銅內(nèi)貿(mào)長單普遍比例不高，部分下游采取鎖量不鎖價的方式，而部分有銅煉廠的貿(mào)易公司采取相互簽訂長單的方式。

5、俄烏沖突影響

目前，市場預(yù)期俄烏沖突可能要結(jié)束。一方面，若俄烏沖突結(jié)束，供應(yīng)鏈恢復(fù)、能源價格下跌，對金屬價格利空；另外一方面，若俄烏沖突結(jié)束，或?qū)⒏纳茪W洲經(jīng)濟，提振金屬需求，對金屬價格利多。因此，需要持續(xù)觀察。

三、需求和價格預(yù)期

1、企業(yè)需求展望

企業(yè)對2025年銅需求預(yù)期有一定分歧。企業(yè)普遍反饋春節(jié)后需求一般，國內(nèi)精銅產(chǎn)量及累庫情況也有所印證。企業(yè)悲觀集中在出口和地產(chǎn)，期待國內(nèi)政策繼續(xù)發(fā)力；樂觀集中在新能源，以及人工智能、人形機器人、低空經(jīng)濟等帶來的長期需求，還有企業(yè)反饋看好烏克蘭戰(zhàn)后重建及歐洲經(jīng)濟改善；部分受訪企業(yè)反饋海外需求較為穩(wěn)定，美國、中東和印度等國家銅消費增長較快。整體來看，銅需求預(yù)期并不悲觀，跟我們的觀點相差不大，2025年全球銅需求預(yù)期增長3%左右。

2、企業(yè)銅價預(yù)期

2025年宏觀經(jīng)濟存在巨大不確定性，包括特朗普關(guān)稅、美聯(lián)儲降息和中國穩(wěn)增長等。多數(shù)企業(yè)認為銅價偏震蕩，區(qū)別在于是先漲后跌，還是先跌后漲。部分企業(yè)認為銅價振幅可能會比較小，即滬銅一萬元以內(nèi)的波動，除非出現(xiàn)新的行情因素。

我們比較看好上半年銅價。上半年，宏觀因素偏正面，美聯(lián)儲仍處降息周期之內(nèi)，中國宏觀政策發(fā)力。在礦端偏緊、低TC的背景下，煉廠有減產(chǎn)壓力。由于上半年需求預(yù)期不差、二季度供給可能偏緊，銅價或進一步?jīng)_高。但是，下半年需要偏謹慎，美國關(guān)稅落地或?qū)е旅绹?jīng)濟陷入滯漲。

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