01

行情回顧

4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布了所謂的“對等征稅”方案，將關稅大棒揮向了全球。受此影響，截至4月3日收盤后，全球主要天然橡膠期貨合約均大幅下跌。上期所天然橡膠期貨主力合約RU2509報收16295元/噸，跌幅為3.52%；上海國際能源交易中心20號膠主力合約NR2505報收13920元/噸，跌幅3.97%；新加坡交易所20號膠主力合約Sicom2506報收185.9美分/公斤，跌幅4.08%；日本東京商品交易所Tocom2508報收331.2日元/公斤，跌幅4.00%。

02

關稅利劍落地：下行風險的極致釋放

本次加征關稅力度遠遠超出市場預期，按照特朗普的方案，在美國現(xiàn)有關稅基礎上，對主要貿(mào)易伙伴加征額外關稅，稅率從10%到40%多不等，其中英國、巴西等國稅率為10%，歐盟20%、日韓25%左右，東南亞稅率最高，越南、柬埔寨超過40%。中國的稅率為34%，僅次于幾個東南亞國家。

從美國天然橡膠主要進口國來看，由于全球天然橡膠主產(chǎn)國為東南亞與非洲地區(qū)，因此美國天然橡膠的主要進口國依次為印尼、泰國和科特迪瓦，合計占比美國2024年天然橡膠進口84%左右，分別占比為42.5%、29.4%和11%。而由于輪胎產(chǎn)能的遷移，故美國本土總天然橡膠的進口量并不高，2024年全年進口量約為89.21，不到中國進口量的20%。

從美國輪胎的主要進口國來看，隨著我國輪胎工業(yè)進入21世紀后高速發(fā)展，早在2009年9月美國就宣布對中國進口的乘用車與輕型卡車輪胎在此后三年分別加征35%、30%和25%的關稅，并在2015年啟動乘用車與輕型卡車輪胎的“雙反”制裁，以及自2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)，因此，在2019年之后中國便不是美國輪胎的主要進口國，2024年美國進口自中國的輪胎占比進口總量約1%。美國前5大輪胎進口國分別為泰國、墨西哥、越南、加拿大和印尼，占比依次為26%、11%、11%、7%和7%。根據(jù)Globaldata的數(shù)據(jù)，自2022年以后美國進口輪胎占比美國替換輪胎銷量占比維持在80%左右，其中全鋼胎占比接近90%。

由于成本因素以及規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響（2018年的貿(mào)易戰(zhàn)以中美為主，出口國轉(zhuǎn)移即可避免高額關稅），中國輪胎企業(yè)陸續(xù)將產(chǎn)能向人力成本更低的東南亞遷移。東南亞輪胎工廠的產(chǎn)能利用率普遍較高，除個別產(chǎn)線，大部分全鋼胎產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率均在80%-90%，半鋼胎（PCR）產(chǎn)線幾乎滿負荷生產(chǎn)，高于中國輪胎產(chǎn)能利用率。而本次美國幾乎無差別加征關稅，東南亞國家則面臨更大的壓力，大幅削弱了東南亞輪胎的成本優(yōu)勢，達到了制造業(yè)（輪胎行業(yè)）回流的目的，重新分配美國輪胎企業(yè)（4月3日晚間美股大跌，而美國本土輪胎企業(yè)固特異盤中漲幅超10%）與非美輪胎企業(yè)的利潤（如在越南和柬埔寨設有工廠的賽輪輪胎，4月3日當天盤中跌停）。

以上內(nèi)容針對本次關稅政策對輪胎行業(yè)展開，向上游行業(yè)或者上游原材料天然橡膠延申，關稅政策是怎樣對天然橡膠的價格造成影響的，或者如何改變天然橡膠的供需平衡。

首先回顧一下2018年全球輪胎市場的情況。根據(jù)米其林的數(shù)據(jù)，2018年全球汽車輪胎銷量約為18.17億條，同比增加0.5%，折算天然橡膠消耗量約為850.7萬噸，同比增加0.3%。

在2018年分地區(qū)來看，受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響，亞洲地區(qū)的輪胎消費出現(xiàn)明顯下滑，全鋼胎與半鋼胎的所有市場均呈現(xiàn)同比下滑，尤其是中國市場，半鋼配套/半鋼替換/全鋼配套/全鋼替換分別同比下降13%/6%/18%/8%。全球其余市場則相對平穩(wěn)運行，而美國作為貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)起方，本土的輪胎消費并未受到太多影響?？紤]到2018年歐美汽車保有量規(guī)模相對不大，不到5.1億輛，2022年約5.8（歐美汽車保有量按每年約1%左右擴張），當時的全球輪胎市場仍以全鋼胎為主（2018年全鋼胎與半鋼胎耗膠量占比約1：0.97），而受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，美國市場提前囤積輪胎庫存（天然橡膠或以成品的方式累庫在美國經(jīng)銷商環(huán)節(jié)），故2018實際的全球輪胎消費或呈現(xiàn)下滑（主要是受中國為主的亞洲市場拖累，盡管中國輪胎消費占比全球約20%，然同比下滑幅度較大，同比下滑約9~10%，總量拖累達1.8~2%）。

2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)，對中國而言，貿(mào)易戰(zhàn)導致的出口貿(mào)易額損失，中國經(jīng)濟增長放緩，造成中國輪胎消費在當年度大幅下滑；對美國而言，由于2018年的關稅政策針對中國，美國本土輪胎其企業(yè)（如固特異）的原材料進口成本并未受到太大影響（當年并沒有面向泰國等天然橡膠主產(chǎn)國加征天然橡膠關稅），也由此，中國輪胎企業(yè)也可以選擇在東南亞等地建廠生產(chǎn)輪胎，以此來規(guī)避中美之間的高額輪胎關稅，美國輪胎市場依然可以購買中國企業(yè)在非中國地區(qū)生產(chǎn)的輪胎；全球其余市場則受太大影響，輪胎消費表現(xiàn)跟隨本土經(jīng)濟增長水平波動。

全球主要的輪胎消費地區(qū)為歐洲、北美以及中國，三者合計占比全球半鋼胎消費約72%；全鋼胎消費約62%。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局的數(shù)據(jù)，2024年歐盟、加拿大和中國占比美國進口比重分別約為19.7%、11.6%和11.3%。本輪關稅政策相較于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)區(qū)別在于，針對對象更加廣泛，并非針對中國。因此，對于美國本土的輪胎消費而言，輪胎供應幾乎不存在切換空間（政策的本意或是將非美地區(qū)生產(chǎn)的輪胎成本拉到美國生產(chǎn)的輪胎同一水平線），美國本土的輪胎消費或在輪胎高價下迎來負反饋（若關稅成本最終由消費者承擔，即輪胎太貴就省著點用）。而無差別加征關稅，也將導致美國經(jīng)濟面臨更大的衰退風險，全球主要輪胎消費國的經(jīng)濟水平對美國經(jīng)濟存在一定依賴（關稅政策會導致歐盟、中國對美出口萎縮，若美國經(jīng)濟衰退，則會加劇萎縮幅度），類比2018年的中國輪胎消費，在當年度出現(xiàn)大幅下滑。

因此，本輪天然橡膠期貨合約大幅下跌的主要驅(qū)動或為美國關稅政策的超預期影響（針對對象廣度與關稅加征力度），美國經(jīng)濟衰退風險提升，擴散至全球主要輪胎消費國，輪胎消費或迎來全面下滑，導致全球天然橡膠需求下降，以價格大幅下跌釋放本輪關稅政策帶來的需求下行風險。

03

系統(tǒng)性風險抬升，結(jié)構性機會為王

由于本輪關稅政策的擴散式影響，已經(jīng)引發(fā)全球經(jīng)濟衰退的擔憂，定性2025年全球需求的基準場景發(fā)生改變，因此重新調(diào)整2025年全球供需平衡表?？紤]到關稅政策即使存在后續(xù)良性變化，但本輪政策或仍將階段性持續(xù)，美國后續(xù)的通脹壓力或也將制約美聯(lián)儲的降息進度，因此即使在本輪關稅政策的后半程迎來好轉(zhuǎn)，或仍對全球需求造成不可追回的影響。故下調(diào)2025年全球需求，樂觀/中性/悲觀情形下，全球需求分別+0.1%/-2%/-7%。而截至3月底，東南亞與科特迪瓦等地的降雨水平相對正常，天氣條件顯著優(yōu)于2024年同期，故全球產(chǎn)量給到樂觀/中性情形下增長約2%，悲觀情形下，全球產(chǎn)量持平，需求的大幅下滑或?qū)⒌贡粕嫌螠p產(chǎn)，主要減產(chǎn)在泰國等傳統(tǒng)主產(chǎn)國，但過剩壓力依舊沒有改變（極端情況下，東南亞經(jīng)濟若大幅衰退導致居民收入銳減，更多的人選擇割膠來維持生計，導致天然橡膠供應壓力加劇，考慮到東南亞主產(chǎn)國和美國的直接貿(mào)易往來相對不多，2024年東南亞主產(chǎn)國中，占比美國進口比例最高的越南不到5%，故不考慮此極端場景）。

天然橡膠成本曲線曲線的落點一般在泰國，因為處于成本曲線左側(cè)的緬甸等地的產(chǎn)量一般無法滿足全球需求，所以即使泰國成本更高，需要泰國生產(chǎn)以滿足全球需求。全球主要的天然橡膠種類為20號膠占比全球產(chǎn)量超60%，也是泰國主要生產(chǎn)的天然橡膠的種類（由于中國和泰國之間的關稅政策，面向中國市場的20號膠一般會加入2.5%左右的合成橡膠，以20號混合膠的形式進入中國流通使用）。而杯膠為生產(chǎn)20號膠的主要原料，故參考2022年美聯(lián)儲持續(xù)加息的年份，輪胎等下游行業(yè)的需求同樣面臨下行壓力（關稅和加息對需求的影響性質(zhì)類似，具體量級或有差異，僅供參考）。在2022年上半年泰國杯膠均價約49泰銖/公斤，在下半年杯膠的均價約42泰銖/公斤，長期位于40泰銖/公斤，2025年1-3月泰國的杯膠均價約為60泰銖/公斤，參考2022年的跌幅，即杯膠的均價或走向51~53泰銖/公斤，對應美金價格約為1715~1770美金/公斤，考慮運費以及升貼水，對應月份的20號膠合約約為12500~13000元/噸；給2000~2500元/噸的升貼水，對應月份的天然橡膠期貨合約約為14500~15500元/噸。

本輪關稅政策依然存在較大不確定性，與天氣和加息等因素的不確定性區(qū)別在于，天氣一旦發(fā)生異常，平衡表的方向是確定的收窄；加息可以定性平衡表收窄，不確定是平衡表收窄的量級，而關稅政策本身可以放寬平衡表（比如對主要輪胎消費國出臺更苛刻的關稅政策）也可以收窄平衡表（比如降低現(xiàn)有的關稅稅率），預計未來天然橡膠價格仍出現(xiàn)劇烈波動，短期內(nèi)或仍偏弱運行（截至4月4日下午4點，新加坡交易所20號膠主力合約Sicom2506報收182.1美分/公斤，跌幅3.8%）。由于單邊價格受關稅政策影響較大，為了規(guī)避這樣的不確定性，價差頭寸的勝率或高于單邊頭寸（除了濃縮乳膠外，幾乎所有類型的天然橡膠的都主要用于輪胎生產(chǎn)，故價差可以對沖輪胎需求的變化）。隨著國內(nèi)逐步迎來開割， RU交割品（主要國內(nèi)生產(chǎn)）供應壓力早于NR交割品（主要東南亞生產(chǎn)）回歸，在今年濃縮乳膠（與RU交割品是原料競爭關系）下游行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，RU交割品的供應預計不會因為分流出現(xiàn)顯著減少，預計RU-NR的升水仍有收窄空間。