一、前言：重構(gòu)黃金定價(jià)范式

（一）傳統(tǒng)定價(jià)模型失靈，黃金定價(jià)的范式轉(zhuǎn)換

目前黃金價(jià)格的走勢(shì)正顛覆傳統(tǒng)的認(rèn)知框架——美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)的壓力下，金價(jià)卻已經(jīng)屢創(chuàng)新高。截至2025年2月10日，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格已經(jīng)突破2900美元關(guān)口。全球主流的黃金估值模型無(wú)法有效解釋黃金價(jià)格的漲幅，無(wú)論是年度供需估值法還是季度宏觀方程法，對(duì)于黃金價(jià)格的解釋力度均出現(xiàn)了下降。這揭示出一個(gè)核心矛盾：黃金的定價(jià)邏輯已經(jīng)在向深刻的地緣博弈與貨幣體系的裂縫轉(zhuǎn)移。

（二）極端情形推演框架：黃金價(jià)格彈性的非線性邊界

為了衡量百年變局下的黃金定價(jià)邏輯，我們拋開(kāi)原有的宏觀方程以及實(shí)際利率模型，而是回到古老的貨幣數(shù)量論，從黃金的貨幣定價(jià)中尋找黃金價(jià)格的可能成長(zhǎng)空間。因此，我們基于貨幣數(shù)量論、流動(dòng)性沖擊模型，考慮了債務(wù)赤字貨幣化的可能性，探討極端情形下的黃金價(jià)格邊界。

我們以階梯式極端情形分析模擬黃金從供需失衡到貨幣體系重置的躍遷路徑：1）極端想象一是新興市場(chǎng)將黃金儲(chǔ)備比重提高，模擬第十年金價(jià)為2.7萬(wàn)美元/盎司；2）極端想象二是比特幣市場(chǎng)崩潰，模擬金價(jià)中位數(shù)為3479美元/盎司；3）極端想象三是儲(chǔ)備貨幣易主，模擬第十年金價(jià)為9.3萬(wàn)美元/盎司；4）極端想象四是全球國(guó)際軍事沖突，模擬第十年金價(jià)中位數(shù)為2.8萬(wàn)美元/盎司；5）極端想象五是全球重回金本位制，模擬第十年金價(jià)中位數(shù)為4.9萬(wàn)美元/盎司。

二、極端想象一：新興市場(chǎng)增儲(chǔ)

（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺(jué)醒

當(dāng)前美元主導(dǎo)的全球貨幣體系正在出現(xiàn)裂痕：一是美元體系天生存在“特里芬兩難”，伴隨美國(guó)債務(wù)/GDP超過(guò)120%，而美債利息支出超過(guò)國(guó)防支出，全球新興市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性出現(xiàn)擔(dān)憂；二是俄烏沖突的催化，歐美凍結(jié)俄羅斯3000億美元外匯儲(chǔ)備的制裁，觸發(fā)新興市場(chǎng)覺(jué)醒。與此同時(shí)，全球主要新興市場(chǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)中貨幣黃金比重為8.87%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的平均水平26.89%，新興市場(chǎng)有迫切需求通過(guò)黃金置換美債資產(chǎn)。

目前全球新興市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性重構(gòu)外匯儲(chǔ)備格局的跡象：中國(guó)2024年的黃金購(gòu)買量達(dá)44噸，達(dá)全球央行新增需求的13.2%；印度央行的黃金儲(chǔ)備占比也在迅速提升，短短兩年時(shí)間從8.09%提升到11.35%；2024年全球黃金購(gòu)買量最多的是波蘭央行的90噸。如果全球新興市場(chǎng)將黃金儲(chǔ)備占比從8.87%提至發(fā)達(dá)市場(chǎng)平均水平26.89%，需再購(gòu)1.5萬(wàn)噸黃金，而2024年全球黃金產(chǎn)量?jī)H為3661噸，相當(dāng)于4~5年的黃金產(chǎn)量。

（二）極端推演：兩階段推升黃金價(jià)格階段

1：央行購(gòu)金正反饋螺旋。新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始用黃金替代美元，拋售美債強(qiáng)制結(jié)匯購(gòu)金，黃金價(jià)格暴漲，觸發(fā)連鎖反應(yīng)，形成“越買越貴，越貴越買”循環(huán)。因此，各國(guó)央行的黃金采購(gòu)將形成自我強(qiáng)化的正反饋。

階段2：全球黃金供應(yīng)鏈斷裂。隨著黃金價(jià)格上漲以及黃金價(jià)格不確定性的增加，黃金礦產(chǎn)國(guó)可能通過(guò)《關(guān)鍵礦產(chǎn)安全法》，黃金出口需經(jīng)政府審批，交付時(shí)間明顯延遲。同時(shí)，黃金精煉廠可能被列為“戰(zhàn)略設(shè)施”，全球精煉產(chǎn)能驟降。因此，我們對(duì)全球黃金年度供給施加供應(yīng)沖擊的設(shè)定。

（三）估算結(jié)果：用央行購(gòu)金需求丈量金價(jià)

根據(jù)World Gold Council（2020），我們構(gòu)建了一個(gè)基于供需平衡的黃金價(jià)格預(yù)測(cè)模型，利用世界黃金協(xié)會(huì)的供需數(shù)據(jù)，通過(guò)牛頓迭代法求解市場(chǎng)均衡價(jià)格，從而模擬2025-2035年黃金價(jià)格走勢(shì)。其中，黃金的供應(yīng)和需求函數(shù)是：

值得注意的是，黃金供需價(jià)格彈性系數(shù)為我們采用2010-2024年的供需以及價(jià)格數(shù)據(jù)回歸得到的。此外，我們利用IMF的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)新興市場(chǎng)以及發(fā)達(dá)市場(chǎng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)以及貨幣黃金，同時(shí)采用2024年世界黃金協(xié)會(huì)的黃金供給以及需求數(shù)據(jù)。

模型的測(cè)算思路是，隨著新興市場(chǎng)在10年的時(shí)間內(nèi)要將黃金儲(chǔ)備份額提升到與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相同的水平，意味著每年有著1500噸的央行購(gòu)金需求，因此將每年帶來(lái)約500噸的黃金缺口，通過(guò)供需平衡方程最終帶來(lái)黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，10年后黃金價(jià)格或?qū)⑦_(dá)到26858美元/盎司。

三、極端想象二：加密資產(chǎn)崩塌

（一）邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機(jī)

比特幣或?qū)⒚媾R量子計(jì)算革命以及政策變化帶來(lái)的“紙牌屋”危機(jī)。一方面，量子革命倒計(jì)時(shí)令比特幣技術(shù)基石松動(dòng)。谷歌2024年發(fā)布的 Willow量子芯片，實(shí)現(xiàn)105量子比特運(yùn)算，量子計(jì)算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發(fā)行個(gè)人數(shù)字貨幣的流動(dòng)性沖擊 。總結(jié)來(lái)看，如果量子計(jì)算出現(xiàn)突破或者政策出現(xiàn)明顯變化 ，可能會(huì)對(duì)比特幣的價(jià)值基礎(chǔ)產(chǎn)生顯著影響。

比特幣與黃金價(jià)格走勢(shì)一度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。截至2025年3月9日，比特幣市值為1.67萬(wàn)億美元，黃金市值為19.6萬(wàn)億美元，黃金市值為比特幣市值的約10倍。從滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)看，黃金與比特幣價(jià)格一度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。2017年12月比特幣價(jià)格暴跌后，黃金價(jià)格反而上漲突破1270美元/盎司，顯示出比特幣受到?jīng)_擊后資金流向黃金的跡象。

（二）極端推演：比特幣資金出逃

黃金階段一：比特幣資金出逃。比特幣資金的動(dòng)態(tài)遷移觸發(fā)了黃金的脈沖式涌入，我們假設(shè)比特幣資金遷移將持續(xù)5天的時(shí)間，意味著日均流出668億美元。此時(shí)，黃金市場(chǎng)的負(fù)反饋機(jī)制啟動(dòng)，比特幣資金的短期流動(dòng)性沖擊使黃金的市場(chǎng)深度顯著收縮，導(dǎo)致資金真實(shí)承接量減少。

階段二：黃金流動(dòng)性枯竭。黃金面臨流動(dòng)性沖擊，流動(dòng)性沖擊符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布，這意味著當(dāng)出現(xiàn)黑天鵝事件時(shí)，黃金有效深度將明顯收縮。流動(dòng)性沖擊將觸發(fā)價(jià)格-深度負(fù)反饋機(jī)制，資金流入導(dǎo)致流動(dòng)性深度下降。因此，比特幣資金流向黃金市場(chǎng)將令黃金價(jià)格出現(xiàn)非線性上漲。

（三）估算結(jié)果：用比特幣市值丈量金價(jià)

為了預(yù)測(cè)比特幣市場(chǎng)崩潰的情況下，黃金作為全球避險(xiǎn)貨幣可能的漲幅，我們采用Amihud（2002）的價(jià)格沖擊模型去計(jì)算比特幣崩潰下的黃金價(jià)格。Amihud（2002）討論了價(jià)格沖擊與交易量和市場(chǎng)深度的關(guān)系。因此，我們構(gòu)建的流動(dòng)性沖擊模型為：

其中，Q_BTC為比特幣資金遷移量，V_Gold為黃金日均交易量，T為流動(dòng)性沖擊時(shí)間，γ為流動(dòng)性彈性系數(shù)，λ為市場(chǎng)摩擦系數(shù)。對(duì)于流動(dòng)性彈性系數(shù)以及市場(chǎng)摩擦系數(shù)，我們采用2022年2月7日-2022年3月8日間黃金ETF市場(chǎng)的資金凈流量、黃金市場(chǎng)的日均交易量以及黃金價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。

我們采用2025年2月底的比特幣市值數(shù)據(jù)，黃金市場(chǎng)日均交易量采用2024年的日均交易量均值，黃金市場(chǎng)的總市值用2024年2月底的水平。通過(guò)測(cè)算可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格中位數(shù)為3479美元/盎司，而黃金價(jià)格90%的置信區(qū)間為3088-3919美元/盎司。

四、極端想象三：儲(chǔ)備貨幣易主

（一）邏輯背景：美元霸權(quán)的結(jié)構(gòu)性瓦解

美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的統(tǒng)治地位或面臨結(jié)構(gòu)性瓦解。截至2024財(cái)年，美國(guó)公眾持有的國(guó)債規(guī)模達(dá)28.2萬(wàn)億美元，占GDP比例達(dá)97.2%。根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，2029年該比例將達(dá)到107.2%，超過(guò)1946年的歷史峰值106.1%。與此同時(shí)，2024財(cái)年美債凈利息支出達(dá)8810億美元，占GDP比例達(dá)3.1%，已經(jīng)超過(guò)國(guó)防支出的3.0%。 因此，這種不可持續(xù)的債務(wù)路徑引發(fā)各國(guó)央行對(duì)美元信用的擔(dān)憂，美元儲(chǔ)備貨幣地位或?qū)⒂瓉?lái)松動(dòng)。

盡管短期內(nèi)美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)，但是美元在中央銀行和政府外匯儲(chǔ)備配置中的比例正在逐漸下降。值得注意的是，在過(guò)去二十年美元作用減弱的同時(shí)，“四大”貨幣中的其他三者——?dú)W元、日元和英鎊——的比例卻沒(méi)有相應(yīng)地上升。相反，與之相伴的是所謂的“非傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣”比例的上升，包括澳元、加元、人民幣、韓元、新加坡元和北歐貨幣。

而回顧歷次全球儲(chǔ)備貨幣易主的過(guò)程，我們均看到了黃金相對(duì)于原有全球儲(chǔ)備貨幣有著3-10倍的漲幅。Ray Dalio（2021）指出，長(zhǎng)期債務(wù)周期末期，當(dāng)主導(dǎo)貨幣信用崩塌時(shí)，黃金往往成為財(cái)富轉(zhuǎn)移的“硬通貨”。例如：1971年布雷頓森林體系崩潰：美元與黃金脫鉤后，黃金價(jià)格從35美元/盎司飆升至1980年850美元/盎司，漲幅超2300%。

（二）極端推演：美元地位動(dòng)搖下黃金崛起

推演1：美元貨幣權(quán)重回落?？紤]英鎊全球儲(chǔ)備貨幣權(quán)重的演進(jìn)歷程，1899-1930年間，英鎊在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比從64%降至30%。我們假設(shè)美元儲(chǔ)備權(quán)重用十年的時(shí)間從當(dāng)前的55%降至30%。當(dāng)美元份額持續(xù)下跌，越來(lái)越多的超主權(quán)貨幣倡議涌現(xiàn)，實(shí)際黃金需求激增，黃金價(jià)格形成正反饋價(jià)格螺旋。

推演2：黃金儲(chǔ)備地位上升。我們假設(shè)美元儲(chǔ)備權(quán)重用十年的時(shí)間從當(dāng)前的55%降至30%，考慮到過(guò)去兩年中每年美元儲(chǔ)備權(quán)重下降0.8個(gè)百分點(diǎn)的情況下全球央行購(gòu)金合計(jì)約1000噸，那么線性推斷下十年的時(shí)間全球央行的購(gòu)金需求將增加3萬(wàn)噸，相當(dāng)于全球央行黃金儲(chǔ)備調(diào)整將消耗8-9年的金礦產(chǎn)量，分?jǐn)偟矫磕甑脑隽啃枨蠹s為85%。

（三）估算結(jié)果：用美元地位變動(dòng)丈量金價(jià)

根據(jù)World Gold Council（2020），我們構(gòu)建了一個(gè)基于供需平衡的黃金價(jià)格預(yù)測(cè)模型，利用世界黃金協(xié)會(huì)的供需數(shù)據(jù)，通過(guò)牛頓迭代法求解市場(chǎng)均衡價(jià)格，從而模擬2025-2035年黃金價(jià)格走勢(shì)。其中，黃金的供應(yīng)和需求函數(shù)是：

值得注意的是，黃金供需價(jià)格彈性系數(shù)為我們采用2010-2024年的供需以及價(jià)格數(shù)據(jù)回歸得到的。此外，我們利用IMF的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)新興市場(chǎng)以及發(fā)達(dá)市場(chǎng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)以及貨幣黃金，同時(shí)采用2024年世界黃金協(xié)會(huì)的黃金供給以及需求數(shù)據(jù)。

模型的測(cè)算思路是，線性推斷下十年的時(shí)間全球央行的購(gòu)金需求將增加3萬(wàn)噸，意味著每年有著3000噸的央行購(gòu)金需求，因此將每年帶來(lái)約2000噸的黃金缺口，通過(guò)供需平衡方程最終帶來(lái)黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，10年后黃金價(jià)格或?qū)⑦_(dá)到9.3萬(wàn)美元/盎司。

五、極端想象四：地緣沖突升級(jí)

（一）邏輯背景：黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家

假設(shè)地緣沖突升級(jí)為全球性軍事對(duì)抗，黃金作為終極避險(xiǎn)資產(chǎn)將經(jīng)歷價(jià)值重估。歷史上的全球秩序更迭多伴隨世界范圍內(nèi)的軍事沖突，當(dāng)全球性軍事對(duì)抗爆發(fā)后，恐慌性買盤將推動(dòng)金價(jià)。一方面交戰(zhàn)國(guó)的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產(chǎn)業(yè)鏈引發(fā)的惡性通脹，迫使居民尋求實(shí)物保值。俄烏沖突顯示出地緣沖突升級(jí)后黃金飆升的跡象，2022年3月俄羅斯民眾黃金購(gòu)買量同比激增234%。當(dāng)?shù)鼐墰_突升級(jí)時(shí)，黃金供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家。

（二）極端推演：黃金供需缺口螺旋加劇

推演一：全球債務(wù)出現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。當(dāng)?shù)鼐墰_突升級(jí)為全球性軍事對(duì)抗時(shí)，我們假設(shè)全球債務(wù)規(guī)模以每年10%的速度增長(zhǎng)，且新增的債務(wù)通過(guò)貨幣化的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)?？紤]到當(dāng)前全球債務(wù)規(guī)模為57.4萬(wàn)億美元，意味著10年間全球?qū)⒃霭l(fā)91.5萬(wàn)億美元的債務(wù)。

推演二：軍事對(duì)抗期債務(wù)黃金償付。考慮到?jīng)_突升級(jí)情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設(shè)新增的貨幣化的債務(wù)最終以黃金進(jìn)行償付，意味著新增的91.5萬(wàn)億美元債務(wù)將以已有的存量黃金來(lái)支撐。

推理三：緊急狀態(tài)下政府征收黃金。歷史上全球性軍事對(duì)抗期間，不少國(guó)家采取強(qiáng)制黃金征收政策。例如，1933年4月5日，美國(guó)總統(tǒng)羅斯福頒布了第6102號(hào)行政命令，要求所有美國(guó)公民在1933年5月1日前，將其價(jià)值超過(guò)100美元的金幣等黃金物品上交給美聯(lián)儲(chǔ)，以每盎司黃金20.67美元的價(jià)格進(jìn)行兌換。

（三）估算結(jié)果：用地緣風(fēng)險(xiǎn)丈量金價(jià)

我們的極端想象是新增的貨幣化債務(wù)最終以黃金進(jìn)行償付，即全球性軍事對(duì)抗期間的新增債務(wù)將以全球可用黃金作為價(jià)值基礎(chǔ)。

其中，D_deficit為全球財(cái)政赤字規(guī)模，S_usable為全球可用黃金庫(kù)存；蒙特卡洛模擬假設(shè)金價(jià)存在隨機(jī)波動(dòng)，波動(dòng)率采用360日歷史波動(dòng)率15%。

我們假設(shè)全球債務(wù)規(guī)模以每年10%的速度增長(zhǎng)，且新增的債務(wù)通過(guò)貨幣化的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，意味著10年間全球?qū)⒃霭l(fā)91.5萬(wàn)億美元的貨幣。通過(guò)蒙特卡洛模擬可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格中位數(shù)為2.8萬(wàn)美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設(shè)全球可用黃金庫(kù)存S_usable是2024年底的黃金地上總庫(kù)存21.6萬(wàn)噸，實(shí)際上可能高估全球可用黃金庫(kù)存。

六、極端想象五：全球金本位復(fù)辟

（一）邏輯背景：現(xiàn)代信用貨幣制度失效

如果全球回歸金本位制，黃金價(jià)格將迎來(lái)全面上漲。貨幣錨定機(jī)制的重構(gòu)是黃金上漲核心驅(qū)動(dòng)力。金本位要求貨幣發(fā)行量與黃金儲(chǔ)備掛鉤，這將直接限制各國(guó)央行的貨幣超發(fā)能力。以美國(guó)為例，當(dāng)前其黃金儲(chǔ)備約8133噸，若按1:40的黃金覆蓋率恢復(fù)金本位，美元供應(yīng)量需明顯收縮，這種貨幣緊縮效應(yīng)將推升黃金的邊際定價(jià)權(quán)。

非西方國(guó)家黃金貿(mào)易結(jié)算已經(jīng)顯露端倪。盡管目前全球貿(mào)易仍然以信用貨幣為主，但部分國(guó)家在特定場(chǎng)景下已開(kāi)始探索或?qū)嵺`黃金結(jié)算，主要集中在面臨金融制裁或推動(dòng)去美元化的經(jīng)濟(jì)體。例如，因被排除在SWIFT系統(tǒng)外，俄羅斯在能源貿(mào)易中部分使用黃金結(jié)算；因長(zhǎng)期受美國(guó)金融封鎖，伊朗通過(guò)黃金和易貨貿(mào)易完成國(guó)際貿(mào)易。

（二）極端推演：黃金金本位終極回歸

推演一：全球債務(wù)貨幣化。如果主權(quán)國(guó)家將債務(wù)貨幣化，將協(xié)同驅(qū)動(dòng)全球范圍內(nèi)的貨幣超發(fā)。黃金價(jià)格將脫離供需基本面，進(jìn)入主權(quán)信用崩壞的定價(jià)黑洞。

推演二：引發(fā)惡性通脹。隨著全球范圍的貨幣超發(fā)，貨幣流通速度將突破常規(guī)區(qū)間。當(dāng)支付體系崩潰（如戰(zhàn)時(shí)物資配給），貨幣流通速度將出現(xiàn)跳漲。

推演三：金本位制回歸。當(dāng)全球債務(wù)貨幣化、惡性通脹被引爆的背景下，現(xiàn)代信用貨幣制度被打破，主權(quán)國(guó)家重回金本位制時(shí)代，當(dāng)前黃金存量將被用來(lái)支撐全球的貨幣發(fā)行。

（三）估算結(jié)果：用債務(wù)赤字丈量金價(jià)

我們的極端想象五是全球?qū)嵤┴?cái)政赤字貨幣化，信用貨幣體系解體，全球貨幣體系重回金本位制的時(shí)代。根據(jù)BJ Eichengreen（1992）中對(duì)金本位制的描述，黃金是貨幣的價(jià)值錨定基礎(chǔ)，即在金本位制下，各國(guó)貨幣與黃金直接掛鉤，貨幣可自由兌換為固定重量的黃金。 因此，金本位制復(fù)辟下，全球債務(wù)以及廣義貨幣將以全球可用黃金作為價(jià)值基礎(chǔ)。

其中，M_broad為全球廣義貨幣數(shù)量，D_deficit為全球財(cái)政赤字規(guī)模，S_usable為全球可用黃金庫(kù)存；蒙特卡洛模擬假設(shè)金價(jià)存在隨機(jī)波動(dòng)，波動(dòng)率采用360日歷史波動(dòng)率15%。

我們采用2023年IMF數(shù)據(jù)庫(kù)中的全球基礎(chǔ)廣義數(shù)據(jù)以及財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)：截至2023年末，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模以及廣義貨幣分別為57和102萬(wàn)億美元。我們通過(guò)蒙特卡洛模擬可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格中位數(shù)為4.9萬(wàn)美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設(shè)全球可用黃金庫(kù)存S_usable是2024年底的黃金地上總庫(kù)存21.6萬(wàn)噸，實(shí)際上可能高估全球可用黃金庫(kù)存。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）極端情形的概率約束

我們對(duì)黃金的極端想象，包括新興市場(chǎng)增儲(chǔ)、加密貨幣崩潰、儲(chǔ)備貨幣易主、地緣沖突升級(jí)以及金本位制復(fù)辟，均屬于極端情形推演，即小概率的“黑天鵝”事件。我們研究的核心目標(biāo)在于提供非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的分析視角，而非預(yù)測(cè)必然路徑。此外，即使真的出現(xiàn)新興市場(chǎng)迅速增儲(chǔ)、加密貨幣突然崩潰等情形，情景發(fā)生的烈度也很可能低于我們的假設(shè)。

（二）定量模型的機(jī)制局限

我們所采用包括供需分析、流動(dòng)性沖擊等定量模型存在機(jī)制局限：一是黃金價(jià)格屬于非正態(tài)分布，基于正態(tài)分布的價(jià)格模擬存在失真；二是黃金價(jià)格彈性的非線性機(jī)制難以把握，我們的模型難以捕捉結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)；三是對(duì)極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如對(duì)地緣沖突升級(jí)情景下政府征收黃金的比例、加密貨幣崩潰后資金全部流入黃金市場(chǎng)等。

（三）歷史樣本有限的約束

歷史上儲(chǔ)備貨幣易主、地緣沖突升級(jí)等極端情形的歷史樣本極其有限，導(dǎo)致我們對(duì)極端情形的推演存在嚴(yán)重樣本偏差。同時(shí)，即使是相似的情景，發(fā)生時(shí)期與當(dāng)下也難以比較，例如金本位制或者布雷頓森林體系與當(dāng)前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復(fù)辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。