一、前言：重構(gòu)黃金定價范式

（一）傳統(tǒng)定價模型失靈，黃金定價的范式轉(zhuǎn)換

目前黃金價格的走勢正顛覆傳統(tǒng)的認知框架——美元指數(shù)維持強勢的壓力下，金價卻已經(jīng)屢創(chuàng)新高。截至2025年2月10日，倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)突破2900美元關(guān)口。全球主流的黃金估值模型無法有效解釋黃金價格的漲幅，無論是年度供需估值法還是季度宏觀方程法，對于黃金價格的解釋力度均出現(xiàn)了下降。這揭示出一個核心矛盾：黃金的定價邏輯已經(jīng)在向深刻的地緣博弈與貨幣體系的裂縫轉(zhuǎn)移。

（二）極端情形推演框架：黃金價格彈性的非線性邊界

為了衡量百年變局下的黃金定價邏輯，我們拋開原有的宏觀方程以及實際利率模型，而是回到古老的貨幣數(shù)量論，從黃金的貨幣定價中尋找黃金價格的可能成長空間。因此，我們基于貨幣數(shù)量論、流動性沖擊模型，考慮了債務赤字貨幣化的可能性，探討極端情形下的黃金價格邊界。

我們以階梯式極端情形分析模擬黃金從供需失衡到貨幣體系重置的躍遷路徑：1）極端想象一是新興市場將黃金儲備比重提高，模擬第十年金價為2.7萬美元/盎司；2）極端想象二是比特幣市場崩潰，模擬金價中位數(shù)為3479美元/盎司；3）極端想象三是儲備貨幣易主，模擬第十年金價為9.3萬美元/盎司；4）極端想象四是全球國際軍事沖突，模擬第十年金價中位數(shù)為2.8萬美元/盎司；5）極端想象五是全球重回金本位制，模擬第十年金價中位數(shù)為4.9萬美元/盎司。

二、極端想象一：新興市場增儲

（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒

當前美元主導的全球貨幣體系正在出現(xiàn)裂痕：一是美元體系天生存在“特里芬兩難”，伴隨美國債務/GDP超過120%，而美債利息支出超過國防支出，全球新興市場對美國債務的可持續(xù)性出現(xiàn)擔憂；二是俄烏沖突的催化，歐美凍結(jié)俄羅斯3000億美元外匯儲備的制裁，觸發(fā)新興市場覺醒。與此同時，全球主要新興市場儲備資產(chǎn)中貨幣黃金比重為8.87%，遠低于發(fā)達市場的平均水平26.89%，新興市場有迫切需求通過黃金置換美債資產(chǎn)。

目前全球新興市場已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性重構(gòu)外匯儲備格局的跡象：中國2024年的黃金購買量達44噸，達全球央行新增需求的13.2%；印度央行的黃金儲備占比也在迅速提升，短短兩年時間從8.09%提升到11.35%；2024年全球黃金購買量最多的是波蘭央行的90噸。如果全球新興市場將黃金儲備占比從8.87%提至發(fā)達市場平均水平26.89%，需再購1.5萬噸黃金，而2024年全球黃金產(chǎn)量僅為3661噸，相當于4~5年的黃金產(chǎn)量。

（二）極端推演：兩階段推升黃金價格階段

1：央行購金正反饋螺旋。新興市場國家開始用黃金替代美元，拋售美債強制結(jié)匯購金，黃金價格暴漲，觸發(fā)連鎖反應，形成“越買越貴，越貴越買”循環(huán)。因此，各國央行的黃金采購將形成自我強化的正反饋。

階段2：全球黃金供應鏈斷裂。隨著黃金價格上漲以及黃金價格不確定性的增加，黃金礦產(chǎn)國可能通過《關(guān)鍵礦產(chǎn)安全法》，黃金出口需經(jīng)政府審批，交付時間明顯延遲。同時，黃金精煉廠可能被列為“戰(zhàn)略設施”，全球精煉產(chǎn)能驟降。因此，我們對全球黃金年度供給施加供應沖擊的設定。

（三）估算結(jié)果：用央行購金需求丈量金價

根據(jù)World Gold Council（2020），我們構(gòu)建了一個基于供需平衡的黃金價格預測模型，利用世界黃金協(xié)會的供需數(shù)據(jù)，通過牛頓迭代法求解市場均衡價格，從而模擬2025-2035年黃金價格走勢。其中，黃金的供應和需求函數(shù)是：

值得注意的是，黃金供需價格彈性系數(shù)為我們采用2010-2024年的供需以及價格數(shù)據(jù)回歸得到的。此外，我們利用IMF的數(shù)據(jù)統(tǒng)計新興市場以及發(fā)達市場的儲備資產(chǎn)以及貨幣黃金，同時采用2024年世界黃金協(xié)會的黃金供給以及需求數(shù)據(jù)。

模型的測算思路是，隨著新興市場在10年的時間內(nèi)要將黃金儲備份額提升到與發(fā)達市場相同的水平，意味著每年有著1500噸的央行購金需求，因此將每年帶來約500噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續(xù)上漲，10年后黃金價格或?qū)⑦_到26858美元/盎司。

三、極端想象二：加密資產(chǎn)崩塌

（一）邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機

比特幣或?qū)⒚媾R量子計算革命以及政策變化帶來的“紙牌屋”危機。一方面，量子革命倒計時令比特幣技術(shù)基石松動。谷歌2024年發(fā)布的 Willow量子芯片，實現(xiàn)105量子比特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發(fā)行個人數(shù)字貨幣的流動性沖擊 ?？偨Y(jié)來看，如果量子計算出現(xiàn)突破或者政策出現(xiàn)明顯變化 ，可能會對比特幣的價值基礎產(chǎn)生顯著影響。

比特幣與黃金價格走勢一度呈現(xiàn)負相關(guān)性。截至2025年3月9日，比特幣市值為1.67萬億美元，黃金市值為19.6萬億美元，黃金市值為比特幣市值的約10倍。從滾動相關(guān)系數(shù)看，黃金與比特幣價格一度呈現(xiàn)負相關(guān)性。2017年12月比特幣價格暴跌后，黃金價格反而上漲突破1270美元/盎司，顯示出比特幣受到?jīng)_擊后資金流向黃金的跡象。

（二）極端推演：比特幣資金出逃

黃金階段一：比特幣資金出逃。比特幣資金的動態(tài)遷移觸發(fā)了黃金的脈沖式涌入，我們假設比特幣資金遷移將持續(xù)5天的時間，意味著日均流出668億美元。此時，黃金市場的負反饋機制啟動，比特幣資金的短期流動性沖擊使黃金的市場深度顯著收縮，導致資金真實承接量減少。

階段二：黃金流動性枯竭。黃金面臨流動性沖擊，流動性沖擊符合對數(shù)正態(tài)分布，這意味著當出現(xiàn)黑天鵝事件時，黃金有效深度將明顯收縮。流動性沖擊將觸發(fā)價格-深度負反饋機制，資金流入導致流動性深度下降。因此，比特幣資金流向黃金市場將令黃金價格出現(xiàn)非線性上漲。

（三）估算結(jié)果：用比特幣市值丈量金價

為了預測比特幣市場崩潰的情況下，黃金作為全球避險貨幣可能的漲幅，我們采用Amihud（2002）的價格沖擊模型去計算比特幣崩潰下的黃金價格。Amihud（2002）討論了價格沖擊與交易量和市場深度的關(guān)系。因此，我們構(gòu)建的流動性沖擊模型為：

其中，Q_BTC為比特幣資金遷移量，V_Gold為黃金日均交易量，T為流動性沖擊時間，γ為流動性彈性系數(shù)，λ為市場摩擦系數(shù)。對于流動性彈性系數(shù)以及市場摩擦系數(shù)，我們采用2022年2月7日-2022年3月8日間黃金ETF市場的資金凈流量、黃金市場的日均交易量以及黃金價格數(shù)據(jù)對參數(shù)進行校準。

我們采用2025年2月底的比特幣市值數(shù)據(jù)，黃金市場日均交易量采用2024年的日均交易量均值，黃金市場的總市值用2024年2月底的水平。通過測算可以發(fā)現(xiàn)黃金價格中位數(shù)為3479美元/盎司，而黃金價格90%的置信區(qū)間為3088-3919美元/盎司。

四、極端想象三：儲備貨幣易主

（一）邏輯背景：美元霸權(quán)的結(jié)構(gòu)性瓦解

美元作為全球儲備貨幣的統(tǒng)治地位或面臨結(jié)構(gòu)性瓦解。截至2024財年，美國公眾持有的國債規(guī)模達28.2萬億美元，占GDP比例達97.2%。根據(jù)CBO的預測，2029年該比例將達到107.2%，超過1946年的歷史峰值106.1%。與此同時，2024財年美債凈利息支出達8810億美元，占GDP比例達3.1%，已經(jīng)超過國防支出的3.0%。 因此，這種不可持續(xù)的債務路徑引發(fā)各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或?qū)⒂瓉硭蓜印?/p>

盡管短期內(nèi)美元指數(shù)維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降。值得注意的是，在過去二十年美元作用減弱的同時，“四大”貨幣中的其他三者——歐元、日元和英鎊——的比例卻沒有相應地上升。相反，與之相伴的是所謂的“非傳統(tǒng)儲備貨幣”比例的上升，包括澳元、加元、人民幣、韓元、新加坡元和北歐貨幣。

而回顧歷次全球儲備貨幣易主的過程，我們均看到了黃金相對于原有全球儲備貨幣有著3-10倍的漲幅。Ray Dalio（2021）指出，長期債務周期末期，當主導貨幣信用崩塌時，黃金往往成為財富轉(zhuǎn)移的“硬通貨”。例如：1971年布雷頓森林體系崩潰：美元與黃金脫鉤后，黃金價格從35美元/盎司飆升至1980年850美元/盎司，漲幅超2300%。

（二）極端推演：美元地位動搖下黃金崛起

推演1：美元貨幣權(quán)重回落?？紤]英鎊全球儲備貨幣權(quán)重的演進歷程，1899-1930年間，英鎊在國際儲備中的占比從64%降至30%。我們假設美元儲備權(quán)重用十年的時間從當前的55%降至30%。當美元份額持續(xù)下跌，越來越多的超主權(quán)貨幣倡議涌現(xiàn)，實際黃金需求激增，黃金價格形成正反饋價格螺旋。

推演2：黃金儲備地位上升。我們假設美元儲備權(quán)重用十年的時間從當前的55%降至30%，考慮到過去兩年中每年美元儲備權(quán)重下降0.8個百分點的情況下全球央行購金合計約1000噸，那么線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加3萬噸，相當于全球央行黃金儲備調(diào)整將消耗8-9年的金礦產(chǎn)量，分攤到每年的增量需求約為85%。

（三）估算結(jié)果：用美元地位變動丈量金價

根據(jù)World Gold Council（2020），我們構(gòu)建了一個基于供需平衡的黃金價格預測模型，利用世界黃金協(xié)會的供需數(shù)據(jù)，通過牛頓迭代法求解市場均衡價格，從而模擬2025-2035年黃金價格走勢。其中，黃金的供應和需求函數(shù)是：

值得注意的是，黃金供需價格彈性系數(shù)為我們采用2010-2024年的供需以及價格數(shù)據(jù)回歸得到的。此外，我們利用IMF的數(shù)據(jù)統(tǒng)計新興市場以及發(fā)達市場的儲備資產(chǎn)以及貨幣黃金，同時采用2024年世界黃金協(xié)會的黃金供給以及需求數(shù)據(jù)。

模型的測算思路是，線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加3萬噸，意味著每年有著3000噸的央行購金需求，因此將每年帶來約2000噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續(xù)上漲，10年后黃金價格或?qū)⑦_到9.3萬美元/盎司。

五、極端想象四：地緣沖突升級

（一）邏輯背景：黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家

假設地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產(chǎn)將經(jīng)歷價值重估。歷史上的全球秩序更迭多伴隨世界范圍內(nèi)的軍事沖突，當全球性軍事對抗爆發(fā)后，恐慌性買盤將推動金價。一方面交戰(zhàn)國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產(chǎn)業(yè)鏈引發(fā)的惡性通脹，迫使居民尋求實物保值。俄烏沖突顯示出地緣沖突升級后黃金飆升的跡象，2022年3月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增234%。當?shù)鼐墰_突升級時，黃金供需缺口將進一步擴大，黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家。

（二）極端推演：黃金供需缺口螺旋加劇

推演一：全球債務出現(xiàn)指數(shù)級增長。當?shù)鼐墰_突升級為全球性軍事對抗時，我們假設全球債務規(guī)模以每年10%的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現(xiàn)?？紤]到當前全球債務規(guī)模為57.4萬億美元，意味著10年間全球?qū)⒃霭l(fā)91.5萬億美元的債務。

推演二：軍事對抗期債務黃金償付?？紤]到?jīng)_突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設新增的貨幣化的債務最終以黃金進行償付，意味著新增的91.5萬億美元債務將以已有的存量黃金來支撐。

推理三：緊急狀態(tài)下政府征收黃金。歷史上全球性軍事對抗期間，不少國家采取強制黃金征收政策。例如，1933年4月5日，美國總統(tǒng)羅斯福頒布了第6102號行政命令，要求所有美國公民在1933年5月1日前，將其價值超過100美元的金幣等黃金物品上交給美聯(lián)儲，以每盎司黃金20.67美元的價格進行兌換。

（三）估算結(jié)果：用地緣風險丈量金價

我們的極端想象是新增的貨幣化債務最終以黃金進行償付，即全球性軍事對抗期間的新增債務將以全球可用黃金作為價值基礎。

其中，D_deficit為全球財政赤字規(guī)模，S_usable為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設金價存在隨機波動，波動率采用360日歷史波動率15%。

我們假設全球債務規(guī)模以每年10%的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現(xiàn)，意味著10年間全球?qū)⒃霭l(fā)91.5萬億美元的貨幣。通過蒙特卡洛模擬可以發(fā)現(xiàn)黃金價格中位數(shù)為2.8萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設全球可用黃金庫存S_usable是2024年底的黃金地上總庫存21.6萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。

六、極端想象五：全球金本位復辟

（一）邏輯背景：現(xiàn)代信用貨幣制度失效

如果全球回歸金本位制，黃金價格將迎來全面上漲。貨幣錨定機制的重構(gòu)是黃金上漲核心驅(qū)動力。金本位要求貨幣發(fā)行量與黃金儲備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發(fā)能力。以美國為例，當前其黃金儲備約8133噸，若按1:40的黃金覆蓋率恢復金本位，美元供應量需明顯收縮，這種貨幣緊縮效應將推升黃金的邊際定價權(quán)。

非西方國家黃金貿(mào)易結(jié)算已經(jīng)顯露端倪。盡管目前全球貿(mào)易仍然以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或?qū)嵺`黃金結(jié)算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美元化的經(jīng)濟體。例如，因被排除在SWIFT系統(tǒng)外，俄羅斯在能源貿(mào)易中部分使用黃金結(jié)算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿(mào)易完成國際貿(mào)易。

（二）極端推演：黃金金本位終極回歸

推演一：全球債務貨幣化。如果主權(quán)國家將債務貨幣化，將協(xié)同驅(qū)動全球范圍內(nèi)的貨幣超發(fā)。黃金價格將脫離供需基本面，進入主權(quán)信用崩壞的定價黑洞。

推演二：引發(fā)惡性通脹。隨著全球范圍的貨幣超發(fā)，貨幣流通速度將突破常規(guī)區(qū)間。當支付體系崩潰（如戰(zhàn)時物資配給），貨幣流通速度將出現(xiàn)跳漲。

推演三：金本位制回歸。當全球債務貨幣化、惡性通脹被引爆的背景下，現(xiàn)代信用貨幣制度被打破，主權(quán)國家重回金本位制時代，當前黃金存量將被用來支撐全球的貨幣發(fā)行。

（三）估算結(jié)果：用債務赤字丈量金價

我們的極端想象五是全球?qū)嵤┴斦嘧重泿呕?，信用貨幣體系解體，全球貨幣體系重回金本位制的時代。根據(jù)BJ Eichengreen（1992）中對金本位制的描述，黃金是貨幣的價值錨定基礎，即在金本位制下，各國貨幣與黃金直接掛鉤，貨幣可自由兌換為固定重量的黃金。 因此，金本位制復辟下，全球債務以及廣義貨幣將以全球可用黃金作為價值基礎。

其中，M_broad為全球廣義貨幣數(shù)量，D_deficit為全球財政赤字規(guī)模，S_usable為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設金價存在隨機波動，波動率采用360日歷史波動率15%。

我們采用2023年IMF數(shù)據(jù)庫中的全球基礎廣義數(shù)據(jù)以及財政赤字數(shù)據(jù)：截至2023年末，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的債務規(guī)模以及廣義貨幣分別為57和102萬億美元。我們通過蒙特卡洛模擬可以發(fā)現(xiàn)黃金價格中位數(shù)為4.9萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設全球可用黃金庫存S_usable是2024年底的黃金地上總庫存21.6萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。

七、風險提示

（一）極端情形的概率約束

我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲、加密貨幣崩潰、儲備貨幣易主、地緣沖突升級以及金本位制復辟，均屬于極端情形推演，即小概率的“黑天鵝”事件。我們研究的核心目標在于提供非對稱風險的分析視角，而非預測必然路徑。此外，即使真的出現(xiàn)新興市場迅速增儲、加密貨幣突然崩潰等情形，情景發(fā)生的烈度也很可能低于我們的假設。

（二）定量模型的機制局限

我們所采用包括供需分析、流動性沖擊等定量模型存在機制局限：一是黃金價格屬于非正態(tài)分布，基于正態(tài)分布的價格模擬存在失真；二是黃金價格彈性的非線性機制難以把握，我們的模型難以捕捉結(jié)構(gòu)性斷點；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如對地緣沖突升級情景下政府征收黃金的比例、加密貨幣崩潰后資金全部流入黃金市場等。

（三）歷史樣本有限的約束

歷史上儲備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導致我們對極端情形的推演存在嚴重樣本偏差。同時，即使是相似的情景，發(fā)生時期與當下也難以比較，例如金本位制或者布雷頓森林體系與當前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。