報告品種：豆油、菜油、棕櫚油

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一、調(diào)研背景

一季度豆棕菜油各有驅(qū)動，走勢分化。展望2季度，豆棕菜關(guān)注角度及預(yù)期均有不同，市場提前交易大豆低到港演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，4-6月的大豆高到港將具體如何影響豆系市場？關(guān)稅政策影響下的巴西大豆還有賣壓嗎？棕櫚油，3月東南亞將逐步進(jìn)入產(chǎn)量恢復(fù)期，齋月備貨需求結(jié)束后，供需形勢轉(zhuǎn)變后二季度的棕櫚油價格走勢如何？菜油，國內(nèi)的高庫存現(xiàn)實(shí)和遠(yuǎn)月的供應(yīng)利多預(yù)期博弈，市場如何交易？

華東地區(qū)大豆壓榨能力占全國首位，同時其棕櫚油、菜油進(jìn)口量、消費(fèi)量也位居全國前列，遍布大量的大豆、棕櫚油加工及油脂、粕類貿(mào)易企業(yè)，其供需格局的變化以及基差的演變往往具有前瞻性值得市場關(guān)注。

二、市場概況

1、華北地區(qū)進(jìn)口大豆壓榨能力排全國首位，當(dāng)?shù)赜椭袌隹傮w供應(yīng)以豆油為主，占當(dāng)?shù)乜傆椭?yīng)量的60-70%。2024年華東豆油產(chǎn)量387萬噸，同比下降10萬噸；2025年1-2月華東豆油產(chǎn)量為54.8萬噸，同比增加9萬噸。大豆低到港低壓榨的時間點(diǎn)應(yīng)集中在3月下旬-4月上旬，實(shí)際1-2月國內(nèi)大豆壓榨量同比偏高。

2、受豆棕價差的影響，華東棕櫚油供應(yīng)及大幅萎縮，全國棕櫚油月均20-25萬噸的剛需消費(fèi)基本達(dá)成共識，2025年華東區(qū)域1季度月均出庫7-7.5萬噸左右，較上年同期下降30%左右。進(jìn)口利潤倒掛買船數(shù)量少的同時需求表現(xiàn)疲軟，供需雙弱。

3、因國產(chǎn)菜籽區(qū)域保護(hù)政策，華東基本沒有菜籽壓榨，以進(jìn)口毛菜油為主，主要進(jìn)口來源在俄羅斯、加拿大、烏克蘭、哈薩克斯坦、迪拜等。自2024年四季度以來俄羅斯匯率波動幅度較大，俄羅斯進(jìn)口商品的性價比下降。華東地區(qū)菜油庫存較高，沿江罐容基本已滿。

三、預(yù)期供應(yīng)

豆：一季度國內(nèi)大豆低到港及低壓榨的利好預(yù)期被提前交易，推高油粕尤其是豆粕價格的上漲。因現(xiàn)貨高榨利以及對后市的偏弱預(yù)期，油廠盡量后移停機(jī)時間以單線、半產(chǎn)等方式放緩開停機(jī)節(jié)奏，導(dǎo)致3月大豆壓榨量較預(yù)期相對較高。2025年1季度華東壓榨預(yù)估為423萬噸，同比增加49萬噸。3月提前透支大豆壓榨預(yù)計將導(dǎo)致3月底-4月上旬大豆壓榨量的集中下降，因從到港預(yù)估看，3月20日左右大豆到港數(shù)量明顯增加，加上通關(guān)、運(yùn)輸時間，預(yù)估4月15-20日左右大豆壓榨量將迎來小高峰。3月底-4月上旬大豆壓榨量預(yù)計偏低但市場情緒已至末端，飼料廠庫存及配方均有做準(zhǔn)備與調(diào)整，繼續(xù)交易的空間相對有限。

遠(yuǎn)月供應(yīng)：從買船進(jìn)度及到港預(yù)估來看，4-6月大豆到港預(yù)估數(shù)量分別為1200萬噸、900萬噸、900萬噸，順延至到庫和壓榨，市場普遍判斷5-7月是豆系供應(yīng)最為充裕的時間段。近期隨著盤面榨利的惡化，油廠遠(yuǎn)月買船積極性有所下降，主要體現(xiàn)在5-7月的大豆裝船，即7-9月的大豆到港數(shù)量可能減少，但目前下定論為時尚早，油廠買船仍有時間，需要持續(xù)觀察。

棕櫚油：國內(nèi)：華東棕櫚油庫存12萬噸左右，3月華東預(yù)估到港6萬噸左右，4月全國僅跟蹤到2萬噸左右到港，但5月到港預(yù)估在20-24萬噸左右。如前文所提，華東棕櫚油消費(fèi)減量約30%左右，3月以庫存加到港相對來說處于供需平衡階段，4月較為緊張但由于5月到港預(yù)期較高，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局較為明顯。

國際：主要關(guān)注點(diǎn)仍在印尼，1季度東南亞天氣表現(xiàn)良好，印尼棕櫚油復(fù)產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，印尼產(chǎn)地累庫，認(rèn)為400萬噸左右的庫存相對合理；關(guān)注印尼3月底、4月的賣貨情況，產(chǎn)地出現(xiàn)報價下調(diào)則一定程度反映其庫存壓力，反之產(chǎn)地持續(xù)不賣貨可能代表其仍有其他消費(fèi)/出口渠道。

菜油：菜油供應(yīng)特征表現(xiàn)為近弱遠(yuǎn)強(qiáng)，現(xiàn)貨高庫存VS遠(yuǎn)月供給不確定性的博弈。現(xiàn)貨端，根據(jù)Mysteel調(diào)研，全國主要地區(qū)菜油庫存總計77.57萬噸，較上周增加3.82萬噸；其中華東地區(qū)主要油廠商業(yè)庫存約65.97萬噸，環(huán)比上周增加3.82萬噸，環(huán)比增加6.15%。江蘇、上海沿江罐容基本已滿，同時內(nèi)陸川渝地區(qū)也有較高庫存。但市場對此交易興致不高，主要是其未來的供應(yīng)不確定性較強(qiáng)。加拿大方面，中加貿(mào)易關(guān)系反復(fù)，當(dāng)前僅對加拿大菜油、菜粕征收關(guān)稅，未來對菜籽是否加征關(guān)稅市場仍抱有擔(dān)憂情緒。除去關(guān)稅的影響，全球菜籽貿(mào)易流的收緊也是市場對遠(yuǎn)月菜系偏多配思路的主要邏輯支撐。

四、需求情況

整體消費(fèi)：市場疲弱是市場反饋的普遍問題，其主要體現(xiàn)在包裝油市場，由于餐飲消費(fèi)疲弱，中包裝油庫存相對較高，走貨偏慢；小包裝油消費(fèi)較為穩(wěn)定。

需求特征：華東豆油輻射范圍相對較廣，以本地及周邊為主同時通過船運(yùn)向沿江發(fā)貨。豆油下游主要消費(fèi)在包裝油市場，需求占比約50-60%，是主要的需求領(lǐng)域、食品企業(yè)用油占比約20-30%、化工領(lǐng)域占比相對較小。華東棕櫚油銷售區(qū)域主要輻射江蘇、河南、安徽、山東等地，河南、安徽、山東等地都是食品企業(yè)生產(chǎn)主要集中地，江蘇本地需求則以化工企業(yè)為主。分熔點(diǎn)來看，24 度多用于食品，不同食品企業(yè)對棕櫚油度數(shù)需求不同，制面基本用 33 度，薯片冷飲用 24 度；52 度則多用于化工。

價差與替代：華東區(qū)域棕櫚油-豆油價差在200-300元/噸左右時，棕櫚油可以在調(diào)和油市場替代豆油，即最主要是在包裝油市場形成替代。在食品、化工等領(lǐng)域，因不同產(chǎn)品特性，可替代性不強(qiáng)。當(dāng)前豆棕價差已運(yùn)行至較為極端的情況，棕櫚油需求銳減為剛性消費(fèi)需求，在食品、化工等領(lǐng)域其剛需月均20-25萬噸左右，豆油無法再實(shí)現(xiàn)替代。菜豆價差，菜油整體體量較小，其主要的消費(fèi)領(lǐng)域在餐飲終端，其在調(diào)和油市場約占20%左右，在調(diào)和油以外的領(lǐng)域因風(fēng)味、使用習(xí)慣等因素，豆油替代暫不強(qiáng)。整體看，豆棕價差所帶來的需求增量這一利好邊際逐步減弱。

五、價格判斷

豆：

基差走勢：豆系預(yù)期相對一致，1季度大豆整體供應(yīng)不及前期預(yù)期緊張，油廠為兌現(xiàn)榨利積極壓榨。也因5-6月較高的壓榨預(yù)估，市場普遍提前放空導(dǎo)致國內(nèi)油粕基差下行較快。截至25日以華東市場為例，3月現(xiàn)貨基差報價350元/噸左右，4-6月基差報價05+230元/噸，目前3-6月基差走勢仍為下跌趨勢。根據(jù)前文對供應(yīng)的預(yù)期判斷，5、6月的壓榨預(yù)估較高，豆油基差預(yù)計將面臨較大壓力，且在基差下行趨勢的情況下市場容易提前出售進(jìn)一步導(dǎo)致價格下跌。從基差判斷來看，5-6月預(yù)計最弱，7-8月則需要關(guān)注買船進(jìn)度，關(guān)注觸底反彈的機(jī)會。

盤面預(yù)期：Y05驅(qū)動性不強(qiáng)，大豆到港已交易較為充分，其波動可能更多跟隨其他油脂如棕櫚油的走勢，在近月的消費(fèi)壓力情況影響下，更傾向于認(rèn)為其向下調(diào)整。Y09則因美豆種植、天氣以及關(guān)稅政策的不確定性具有多配價值。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：4月上旬大豆壓榨量的下降是否能有最后一波可發(fā)酵空間，如若市場供需依舊偏寬松則基差/盤面可能加速下行。關(guān)注3月底USDA關(guān)于美豆種植面積的預(yù)測，如低于2月論壇預(yù)測的8400萬英畝則對美豆期價有一定支撐，但其可能對粕提振性更強(qiáng)。

棕櫚油：

基差：P05多空分歧較大，主要體現(xiàn)在國內(nèi)庫存低位以及產(chǎn)地增產(chǎn)季即將到來的矛盾。從基差角度看，現(xiàn)貨江蘇報價05+560元/噸，跌40元/噸，遠(yuǎn)月目前基本無報價，在5月到船數(shù)量較高以及現(xiàn)貨消費(fèi)相對疲弱的情況下，基差應(yīng)是繼續(xù)下行的趨勢。

盤面預(yù)期：4月初P05多空仍有較大矛盾，市場關(guān)注逼倉成功與否。從多頭角度看，國內(nèi)庫存低位以及4月基本無買船，具備逼倉條件。但實(shí)際從產(chǎn)業(yè)角度看，1、2季度油脂的消費(fèi)整體偏弱，同時替代品的豆油、菜油庫存偏高驅(qū)動性不強(qiáng)，且棕櫚油5月到船相對較多，空頭延期交貨也能補(bǔ)齊。P05可交易時間相對有限，多頭資金可更多向P09轉(zhuǎn)移。長線來看，棕櫚油定價權(quán)仍在印尼，產(chǎn)地政策多變的情況下，資金易關(guān)注炒作，遠(yuǎn)月仍具有多配的價值，關(guān)注8000一線的逢低買入機(jī)會。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：3月底至4月初的產(chǎn)地是否有利空消息，如賣貨、報價下調(diào)等。

菜油：

基差走勢：菜油基差相對豆、棕來說最弱，因其現(xiàn)貨庫存壓力較高，張家港轉(zhuǎn)基因三菜基差現(xiàn)貨報價05+40元/噸，菜油多空也存在一定分歧，主要是貿(mào)易商囤貨待漲與產(chǎn)業(yè)終端的博弈。短期來看受庫存的影響短期菜油基差或維持低位震蕩，但從供應(yīng)趨勢上看在逐步收緊，貿(mào)易商存在一定惜售挺價的情緒，未來基差可能逐步向上。

盤面預(yù)期：受反傾銷政策以及全球菜籽貿(mào)易流的收緊預(yù)期影響，菜籽供應(yīng)向緊平衡過渡。當(dāng)前國內(nèi)菜油的主要庫存仍然是進(jìn)口毛菜油，而毛菜油的進(jìn)口利潤受匯率、產(chǎn)地情緒等影響已出現(xiàn)下降，貿(mào)易商采買積極性不高。在未來的供應(yīng)成本增加及供應(yīng)節(jié)奏放緩的預(yù)期影響下，菜系遠(yuǎn)月仍偏多配。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)預(yù)測：菜籽，2025年3月，沿海地區(qū)進(jìn)口菜籽預(yù)估到港船數(shù)4條，菜籽數(shù)量約26萬噸。4月菜籽預(yù)估到港3船19.5萬噸， 5月菜籽預(yù)估到港4船26萬噸。毛菜油進(jìn)口利潤下降買船減少，買船下降。未來菜系供應(yīng)收緊，關(guān)注5月份的去庫拐點(diǎn)。

品種價差看法：

豆棕價差的關(guān)鍵點(diǎn)在于棕櫚油的走勢，豆系矛盾點(diǎn)相對不突出，Y09關(guān)注美豆關(guān)稅、種植與天氣可能帶來的升水；棕櫚油方面，隨著增產(chǎn)季的到來，產(chǎn)地可能給出利空消息，油脂需求端在生柴、食用消費(fèi)領(lǐng)域的利好效用逐步減弱，供應(yīng)端出現(xiàn)增量則將使得價格逐步由需求定價，從而擠出棕櫚油溢價的水分。當(dāng)然這一過程可能較長，主要是由于印尼政策的多變。

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