最近一周，央行修改MLF招標(biāo)方式為“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”，在貨幣寬松預(yù)期下利率總體下行，國(guó)債期貨迎來一波弱反彈行情。

目前，債市做多情緒仍受到多重因素壓制。一方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資金面的預(yù)期并不十分樂觀，未來資金可能維持緊平衡狀態(tài)，這使得投資者在債市做多時(shí)較為謹(jǐn)慎。另一方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期也對(duì)債市形成一定壓力，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步公布，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)，同樣對(duì)債市做多形成壓制。

從貨幣政策層面來看，3月MLF超額續(xù)作及中標(biāo)規(guī)則改變超出市場(chǎng)預(yù)期，量?jī)r(jià)層面均體現(xiàn)了央行的呵護(hù)態(tài)度，短期有利于資金價(jià)格保持穩(wěn)定。短期因素對(duì)利率中期上行趨勢(shì)構(gòu)成再平衡，但利率上行的中期趨勢(shì)不變。上周央行公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈回籠，銀行間市場(chǎng)資金面平衡中結(jié)構(gòu)性矛盾明顯，存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購(gòu)加權(quán)利率走低，可跨月的7天期則小幅走高，非銀機(jī)構(gòu)融入隔夜成本仍堅(jiān)挺在1.80%上方，資金利率仍處于高位，債市做多動(dòng)能不足。

從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，3月下旬以來，A股出現(xiàn)顯著分化，大小盤出現(xiàn)明顯風(fēng)格切換。4月逐步進(jìn)入年報(bào)披露期，中小市值股票或面臨一定業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力，而大盤藍(lán)籌因盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)通常獲得避險(xiǎn)資金青睞，季節(jié)性特征表現(xiàn)明顯。但權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格切換并不會(huì)帶來大盤指數(shù)明顯下行，而債市本身做多情緒受到多重因素壓制，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格切換不構(gòu)成債市利多的充要條件，亦不足以推動(dòng)債市進(jìn)一步向下大幅突破。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2月PMI重回榮枯線以上，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，1—2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較為典型的強(qiáng)生產(chǎn)、穩(wěn)投資、弱消費(fèi)狀態(tài)。目前，經(jīng)濟(jì)基本面已出現(xiàn)部分好轉(zhuǎn)跡象，其中生產(chǎn)端呈現(xiàn)邊際改善，消費(fèi)端在政策托底支持下有望進(jìn)一步回暖，價(jià)格端能否回暖仍待觀察。2023年以來我國(guó)長(zhǎng)期面臨低通脹壓力，2025年2月CPI同比降低0.7%，價(jià)格回暖壓力依然存在。

經(jīng)濟(jì)基本面既是影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素，又是決定債市大方向的核心錨點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)格的漲跌變化取決于兩方面，一是客觀層面，經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化，二是主觀層面，投資者在資產(chǎn)交易過程中對(duì)已有預(yù)期的定價(jià)，兩者的匹配與差異構(gòu)成驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變化的核心動(dòng)力。我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程及節(jié)奏或仍有待觀察，但支持經(jīng)濟(jì)向好的細(xì)微因素或正逐步累積。主觀層面，債券投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期或相對(duì)偏弱，易與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)形成預(yù)期差，構(gòu)成債市潛在利空因素。

另外，關(guān)注信貸弱預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間可能存在一定背離。3月下旬以來國(guó)股行票據(jù)利率提升，直貼3M、6M國(guó)股票據(jù)利率走高，分別從3月18日的1.59%、1.29%上升至3月28日的1.83%、1.39%，跨季后仍需重點(diǎn)關(guān)注社融表現(xiàn)超預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)釋放。

綜合來看，跨季后債市累積的風(fēng)險(xiǎn)包括3月PMI或表現(xiàn)較好、票據(jù)價(jià)格提升或指向信貸弱預(yù)期與現(xiàn)實(shí)存在背離的可能性，以及4月2日關(guān)稅政策落地對(duì)債市影響偏中性或利空，在當(dāng)前投資者做多情緒較為謹(jǐn)慎的背景下，隨著風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，債市或進(jìn)入新一輪調(diào)整狀態(tài)。