最近一周，央行修改MLF招標方式為“固定數量、利率招標、多重價位中標”，在貨幣寬松預期下利率總體下行，國債期貨迎來一波弱反彈行情。

目前，債市做多情緒仍受到多重因素壓制。一方面，當前市場對資金面的預期并不十分樂觀，未來資金可能維持緊平衡狀態(tài)，這使得投資者在債市做多時較為謹慎。另一方面，經濟修復預期也對債市形成一定壓力，隨著經濟數據的逐步公布，市場對經濟企穩(wěn)修復的預期增強，同樣對債市做多形成壓制。

從貨幣政策層面來看，3月MLF超額續(xù)作及中標規(guī)則改變超出市場預期，量價層面均體現(xiàn)了央行的呵護態(tài)度，短期有利于資金價格保持穩(wěn)定。短期因素對利率中期上行趨勢構成再平衡，但利率上行的中期趨勢不變。上周央行公開市場實現(xiàn)凈回籠，銀行間市場資金面平衡中結構性矛盾明顯，存款類機構隔夜回購加權利率走低，可跨月的7天期則小幅走高，非銀機構融入隔夜成本仍堅挺在1.80%上方，資金利率仍處于高位，債市做多動能不足。

從市場風險偏好來看，3月下旬以來，A股出現(xiàn)顯著分化，大小盤出現(xiàn)明顯風格切換。4月逐步進入年報披露期，中小市值股票或面臨一定業(yè)績兌現(xiàn)壓力，而大盤藍籌因盈利穩(wěn)定性更強通常獲得避險資金青睞，季節(jié)性特征表現(xiàn)明顯。但權益市場風格切換并不會帶來大盤指數明顯下行，而債市本身做多情緒受到多重因素壓制，權益市場風格切換不構成債市利多的充要條件，亦不足以推動債市進一步向下大幅突破。

從經濟基本面來看，2月PMI重回榮枯線以上，經濟修復預期增強，1—2月宏觀經濟數據呈現(xiàn)較為典型的強生產、穩(wěn)投資、弱消費狀態(tài)。目前，經濟基本面已出現(xiàn)部分好轉跡象，其中生產端呈現(xiàn)邊際改善，消費端在政策托底支持下有望進一步回暖，價格端能否回暖仍待觀察。2023年以來我國長期面臨低通脹壓力，2025年2月CPI同比降低0.7%，價格回暖壓力依然存在。

經濟基本面既是影響市場風險偏好的主要因素，又是決定債市大方向的核心錨點。資產價格的漲跌變化取決于兩方面，一是客觀層面，經濟基本面的邊際變化，二是主觀層面，投資者在資產交易過程中對已有預期的定價，兩者的匹配與差異構成驅動資產價格變化的核心動力。我們認為，宏觀經濟的修復進程及節(jié)奏或仍有待觀察，但支持經濟向好的細微因素或正逐步累積。主觀層面，債券投資者對經濟基本面的預期或相對偏弱，易與經濟現(xiàn)實形成預期差，構成債市潛在利空因素。

另外，關注信貸弱預期與現(xiàn)實之間可能存在一定背離。3月下旬以來國股行票據利率提升，直貼3M、6M國股票據利率走高，分別從3月18日的1.59%、1.29%上升至3月28日的1.83%、1.39%，跨季后仍需重點關注社融表現(xiàn)超預期帶來的風險釋放。

綜合來看，跨季后債市累積的風險包括3月PMI或表現(xiàn)較好、票據價格提升或指向信貸弱預期與現(xiàn)實存在背離的可能性，以及4月2日關稅政策落地對債市影響偏中性或利空，在當前投資者做多情緒較為謹慎的背景下，隨著風險逐步釋放，債市或進入新一輪調整狀態(tài)。