報(bào)告品種：鐵礦石

摘要

2025年3月17日至3月21日期間，在大商所和上海鋼聯(lián)的帶領(lǐng)下，部分會(huì)員單位在京津冀地區(qū)開(kāi)展鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，累計(jì)走訪了包括礦山、球團(tuán)廠、廢鋼基地、鋼廠、貿(mào)易商、建筑公司等在內(nèi)的10家代表性企業(yè)。目前，京津冀鐵礦產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入“存量博弈”階段，企業(yè)策略核心從“擴(kuò)規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“穩(wěn)現(xiàn)金流”，通過(guò)精細(xì)化庫(kù)存管理、主流礦聚焦及衍生工具擇機(jī)應(yīng)用抵御風(fēng)險(xiǎn)。然而，粗鋼壓減政策可能引發(fā)的結(jié)構(gòu)性矛盾、需求彈性不足與海外供給增量，仍是制約行業(yè)復(fù)蘇的核心變量。

一、貿(mào)易規(guī)模收縮，庫(kù)存管理精細(xì)化

受市場(chǎng)波動(dòng)加劇及政策不確定性影響，京津冀地區(qū)鐵礦石貿(mào)易商普遍轉(zhuǎn)向保守經(jīng)營(yíng)。調(diào)研顯示，多家民營(yíng)貿(mào)易企業(yè)年貿(mào)易量較2021年峰值縮減明顯，如天津某頭部貿(mào)易商從2000萬(wàn)噸降至400-500萬(wàn)噸，北京某廠貿(mào)一體的貿(mào)易商從前年1500萬(wàn)噸降至1200萬(wàn)噸，主要是利潤(rùn)空間收窄及風(fēng)險(xiǎn)敞口控制需求。庫(kù)存策略上，現(xiàn)貨貿(mào)易商采取“動(dòng)態(tài)低庫(kù)存”模式，常備庫(kù)存控制在20-30萬(wàn)噸，根據(jù)價(jià)格區(qū)間靈活調(diào)整——90美元以下適度補(bǔ)庫(kù)，110美元以上嚴(yán)格控量。鋼廠及國(guó)資大型貿(mào)易商同樣維持低庫(kù)存運(yùn)行，進(jìn)口礦庫(kù)存周期壓縮至15-20天，鋼廠以銷(xiāo)定產(chǎn)模式成為主流。

二、主流礦占比提升，非主流礦敞口縮減

非主流礦（如印粉、委瑞拉粉）因供應(yīng)彈性小、質(zhì)量不穩(wěn)定、流動(dòng)性差，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。今年以來(lái)，非主流礦的進(jìn)口量呈下降趨勢(shì)，貿(mào)易以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)供應(yīng)給工廠為主。貿(mào)易商今年采購(gòu)重心轉(zhuǎn)向主流礦（PB粉、卡粉），長(zhǎng)協(xié)采購(gòu)比例提升至70%以上。部分企業(yè)嘗試推廣委瑞拉粉，但受限于小船品質(zhì)波動(dòng)及鋼廠配比接受度，實(shí)際增量有限。內(nèi)礦采購(gòu)比例不足10%，僅在地域性成本優(yōu)勢(shì)下少量補(bǔ)充。值得注意的是，高品礦（如卡粉）因鋼廠利潤(rùn)修復(fù)及環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期，需求韌性較強(qiáng)，有望成為貿(mào)易商重點(diǎn)布局品種。

三、衍生品工具應(yīng)用謹(jǐn)慎，套保比例偏低

盡管期貨及場(chǎng)外衍生品工具普及度提升，但企業(yè)操作偏保守。調(diào)研顯示，期貨投機(jī)占比約30%，套保比例占比約10%，其余企業(yè)期貨參與度較低。主因是期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性弱，如內(nèi)礦價(jià)格較外礦波動(dòng)率低，內(nèi)礦礦山套保容易失效；另一方面是，粗鋼壓減的政策預(yù)期尚不明朗，加工企業(yè)看不到明顯的方向，普遍庫(kù)存量不大，套保需求較低。場(chǎng)外期權(quán)因2023年賣(mài)權(quán)策略虧損普遍謹(jǐn)慎，僅少量參與“雙賣(mài)”或“三腿”震蕩策略。掉期工具因與現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，成為鎖定成本的主要選擇，但內(nèi)外盤(pán)價(jià)差修復(fù)機(jī)會(huì)有限?；钯Q(mào)易規(guī)模較?。ㄤ搹S低庫(kù)存+拋貨壓力+去年違約事件），鋼廠接受度偏低，現(xiàn)貨流動(dòng)性依賴(lài)長(zhǎng)協(xié)訂單支撐。

總結(jié)

京津冀鐵礦產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入“存量博弈”階段，企業(yè)策略核心從“擴(kuò)規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“穩(wěn)現(xiàn)金流”，通過(guò)精細(xì)化庫(kù)存管理、主流礦聚焦及衍生工具擇機(jī)應(yīng)用抵御風(fēng)險(xiǎn)。然而，粗鋼壓減政策引發(fā)的結(jié)構(gòu)性矛盾、需求彈性不足與海外供給增量，仍是制約行業(yè)復(fù)蘇的核心變量。鐵礦石市場(chǎng)正經(jīng)歷“政策預(yù)期-利潤(rùn)修復(fù)-庫(kù)存重構(gòu)”的多維調(diào)整，短期震蕩中樞（90-110美元）難破，但政策落地與西芒杜投產(chǎn)或引發(fā)定價(jià)體系重塑。

四、定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)：從普氏指數(shù)到期貨錨定

調(diào)研中，某貿(mào)易商指出：“目前鐵礦現(xiàn)貨貿(mào)易由連鐵定價(jià)PB粉，PB粉定價(jià)其他品種。普氏指數(shù)漲跌與港口現(xiàn)貨成交脫節(jié)，鋼廠被迫接受‘虛高’長(zhǎng)協(xié)成本?！辫F礦石現(xiàn)貨貿(mào)易商所稱(chēng)的“鐵礦石天然倒掛”，主要指其定價(jià)機(jī)制中長(zhǎng)期存在的矛盾，表現(xiàn)為長(zhǎng)協(xié)價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)、期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間的倒掛。倒掛現(xiàn)象的“天然性”源于鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈的壟斷結(jié)構(gòu)、金融屬性與政策干預(yù)的復(fù)雜交織。這種現(xiàn)象的根源可歸結(jié)為以下三點(diǎn)因素：

1、普氏指數(shù)主導(dǎo)定價(jià)的弊端

國(guó)際鐵礦石貿(mào)易以普氏指數(shù)為基準(zhǔn)，但其定價(jià)機(jī)制存在樣本量小（僅占市場(chǎng)總量的6%-9%）、過(guò)程不透明等問(wèn)題。礦山通過(guò)小批量招標(biāo)拉高指數(shù)，導(dǎo)致長(zhǎng)協(xié)價(jià)（基于普氏指數(shù)）常高于現(xiàn)貨價(jià)，形成“批發(fā)價(jià)高于零售價(jià)”的倒掛現(xiàn)象。例如，2024年貿(mào)易商長(zhǎng)協(xié)采購(gòu)成本普遍高于現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，被迫囤貨港口，進(jìn)一步加劇港口庫(kù)存壓力。

2、礦山與鋼廠的擠壓效應(yīng)

主流礦山（如淡水河谷、力拓）通過(guò)混礦業(yè)務(wù)前置和銷(xiāo)售公司直接對(duì)接鋼廠，削弱貿(mào)易商議價(jià)權(quán)；同時(shí)，鋼廠自建貿(mào)易公司（如寶武、河鋼）拓展采購(gòu)渠道，擠壓傳統(tǒng)貿(mào)易商空間。貿(mào)易商既無(wú)資源控制力，也缺乏資金優(yōu)勢(shì)，成為定價(jià)鏈條中的弱勢(shì)方。

3、期貨定價(jià)滲透

大商所秉承“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的理念，鐵礦期貨深度綁定現(xiàn)貨交易，PB粉基差報(bào)價(jià)常態(tài)化（主力合約±3-5元），貿(mào)易商認(rèn)為港口現(xiàn)貨90%以上交易參考期貨價(jià)格。但外資主流礦山通過(guò)新加坡掉期（SGX）反向影響連鐵走勢(shì)，內(nèi)外價(jià)差波動(dòng)加劇定價(jià)機(jī)制的復(fù)雜性。

五、結(jié)構(gòu)性矛盾：供需錯(cuò)配與價(jià)格博弈

1、供應(yīng)分化

主流礦山擴(kuò)產(chǎn)堅(jiān)定：前文講了主流礦山的定價(jià)權(quán)問(wèn)題，而西芒杜項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)期（2025Q4）或壓制遠(yuǎn)期價(jià)格中樞；

非主流礦進(jìn)退兩難：印度礦100美元發(fā)運(yùn)閾值相對(duì)確定，非主流礦85美元成本閾值明確，但國(guó)內(nèi)礦成本高企（調(diào)研顯示內(nèi)礦礦山大幅提高在環(huán)保上的投入，目前鐵精粉的成本在700元/噸，比之前成本提高了100元/噸左右），中小礦山環(huán)保限產(chǎn)下開(kāi)工率不足60%。

2、需求彈性缺失

鋼廠復(fù)產(chǎn)高爐增量放緩，目前日均鐵水236萬(wàn)噸，環(huán)比增速降至2.4%。低庫(kù)存策略常態(tài)化（進(jìn)口礦庫(kù)存天數(shù)18天左右），補(bǔ)庫(kù)僅維持剛性需求。粗鋼壓減傳聞懸而未決，政策預(yù)期壓制投機(jī)情緒，部分貿(mào)易商轉(zhuǎn)向主流礦（PB粉、卡粉）以規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。粗鋼壓減政策“懸劍效應(yīng)”發(fā)酵，若5000萬(wàn)噸目標(biāo)落地，鐵礦需求或削減8%，非主流礦首當(dāng)其沖。

3、利潤(rùn)與成本的平衡

鋼廠通過(guò)低庫(kù)存和期貨工具構(gòu)筑防御體系，但原料成本擠壓與成材利潤(rùn)修復(fù)難以兼顧。

鐵礦：90-110美元震蕩閾值（非主流礦$85成本支撐）。

焦炭：十一輪降價(jià)后估值偏低，但產(chǎn)能過(guò)剩壓制反彈空間。

鋼廠利潤(rùn)：鋼廠普遍滿(mǎn)足于目前100-200元的噸鋼毛利，不如去年同期看的那么高，部分鋼廠愿意在盤(pán)面套保鎖定鋼廠利潤(rùn)，生產(chǎn)節(jié)奏亦相對(duì)保守。

六、粗鋼壓減到貿(mào)易流重構(gòu)

鋼廠低庫(kù)存策略壓制貿(mào)易流動(dòng)性，港口現(xiàn)貨基差交易萎縮，信用風(fēng)險(xiǎn)上升制約市場(chǎng)調(diào)節(jié)效能。若粗鋼壓減政策像21年一樣堅(jiān)決執(zhí)行，政策傳導(dǎo)鏈或表現(xiàn)為：

壓減目標(biāo)→ 鋼廠利潤(rùn)修復(fù) → 鐵水產(chǎn)量調(diào)節(jié) →鐵礦需求結(jié)構(gòu)變化 → 貿(mào)易流重構(gòu)。 

當(dāng)“保供”讓位于“控量”，當(dāng)“賭行情”轉(zhuǎn)向“鎖利潤(rùn)”，鐵礦行業(yè)已進(jìn)入“剩者為王”的新周期。一、貿(mào)易商角度來(lái)看，大型貿(mào)易商向線上轉(zhuǎn)型，以“線下價(jià)-10元/噸”日銷(xiāo)萬(wàn)噸，倒逼中小貿(mào)易商退出。二、鋼廠角度來(lái)看，鋼廠通過(guò)“降量、提品、鎖利”應(yīng)對(duì)政策不確定性，主流礦采購(gòu)占比提升，非主流礦敞口持續(xù)收縮。部分鋼廠試水“長(zhǎng)協(xié)價(jià)+期貨指數(shù)”混合定價(jià)。三、倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)角度來(lái)看，頭部企業(yè)申請(qǐng)交割庫(kù)資質(zhì)，探索“庫(kù)存質(zhì)押+加工增值”的創(chuàng)新模式，對(duì)沖現(xiàn)貨流動(dòng)性萎縮風(fēng)險(xiǎn)。

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