本次旬度會議，我們回答三個靈魂問題：對股票怎么看？利率債跌完了沒有？經(jīng)濟回暖了嗎？在大勢研判部分，我將把股、債、經(jīng)濟做一個系統(tǒng)性的匯報。目前我的觀點是“看股做債”，即先判斷股，再判斷債。具體而言：

一、看股做債的背景：經(jīng)濟弱而不倒+居民存款搬家

第一，目前邏輯清晰、可跟蹤、可驗證、且有較高勝率能做預(yù)判的，主要是經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)。

1）經(jīng)濟，目前是“弱而不倒”、政策“托而不舉，留有后手”的狀態(tài)，從1-2月的數(shù)據(jù)來看，仍是供好求，量好于價，這意味著，企業(yè)盈利處在弱區(qū)間震蕩，同時下行空間有限。

2）通脹，整體表現(xiàn)較為疲軟，不過，CPI和PPI讀數(shù)再創(chuàng)過去三年低點的可能性也不大。預(yù)計2025年全年物價將維持在較低水平，同時需要警惕因開年新漲價因素偏弱，導(dǎo)致上半年CPI無法轉(zhuǎn)正的風(fēng)險。PPI均值預(yù)計在-1.7%左右，平減指數(shù)預(yù)計在-0.5到-0.7區(qū)間，相比去年基本持平或略有改善。但通脹整體格局的扭轉(zhuǎn)，目前尚不明朗。

第二，目前邏輯清晰、可跟蹤、可驗證、但不好預(yù)判的，主要是股債的增量資金，包括居民存款搬家和貨幣政策兩個范疇。

1）居民存款搬家，增加了非銀存款的實體來源，而為了調(diào)控非銀存款規(guī)模、防止資金空轉(zhuǎn)，央行轉(zhuǎn)而收緊資金面，減少通過銀行體系向非銀端的融出，這就使得居民存款搬家與貨幣政策形成了蹺蹺板效應(yīng)。往后看，居民存款搬家仍有一定空間，2024年居民存款占可支配收入的比重是19%左右，正常年份均值是14%-15%左右，因此大致仍有4-5個百分點的下降空間，但具體規(guī)模、節(jié)奏難以預(yù)判。

2）貨幣政策，目前或難以看到進一步寬松。在過去一年，央行大致面臨三重壓力：匯率壓力、預(yù)期壓力（當(dāng)經(jīng)濟面臨失速風(fēng)險時，通過降息降準(zhǔn)穩(wěn)定市場預(yù)期）和防空轉(zhuǎn)壓力（防范機構(gòu)風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險），當(dāng)前，匯率壓力和預(yù)期壓力明顯緩和，央行主要關(guān)注的是資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險。所以在這個邏輯之下，當(dāng)居民存款搬家時，央行需要收緊進行對沖。換言之，當(dāng)居民大量儲蓄時，央行能松就松；而當(dāng)居民存款搬家時，央行則能緊則緊。

二、看股做債的實踐：先看股，后看債

在此基礎(chǔ)上，我們來分析股債。大的邏輯是，在居民存款搬家取代央行成為釋放資金的主要力量的背景下，股債之間存在一定的競爭關(guān)系，如果股出現(xiàn)大牛市吸引大量資金流入，那么債可能因資金抽離而走熊；反之，如果股票市場并非大牛市，只是部分產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)抱團現(xiàn)象，那么債券市場受到的影響相對較小，可能呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。

（一）對于股：大概率能看到科技產(chǎn)業(yè)抱團

股市有寬基牛、風(fēng)格牛、產(chǎn)業(yè)?；騻€股牛四種狀態(tài)，賺錢效應(yīng)依次遞減。目前來看：1）不太可能出現(xiàn)寬基指數(shù)大牛（盈利牛）的情況，這主要基于當(dāng)前的經(jīng)濟基本面和通脹的判斷。2）未看到明顯的風(fēng)格牛跡象，大盤、小盤、成長、周期等風(fēng)格，宏觀指標(biāo)無法明確指示哪種風(fēng)格將占優(yōu)。3）不過，產(chǎn)業(yè)牛出現(xiàn)的可能性較大，尤其是科技股。我們認(rèn)為今年科技股全年可能不止開年這一輪行情，后續(xù)仍有機會。主要依據(jù)有兩點：

其一，客觀上科技行業(yè)的景氣度較高。信息傳輸業(yè)的景氣度鶴立雞群，今年固定資產(chǎn)投資中，可能多數(shù)細分行業(yè)表現(xiàn)平平，而信息傳輸業(yè)增速達到20-30%。以阿里、騰訊為代表的大企業(yè)，年度資本增量有望在1500 - 2000億，而整個信息傳輸業(yè)一年的資本開支約為7000億，拉動至少在20%級別。與此相類似的是2014-2015年“互聯(lián)網(wǎng) +”行情，當(dāng)時其他行業(yè)投資增速普遍不佳，但信息傳輸業(yè)憑借網(wǎng)約車、在線旅游、外賣等新業(yè)態(tài)，資本開支快速增長，資本市場亦有所反應(yīng)。因此，今年科技行業(yè)的高景氣度是真實存在的，并且在后續(xù)的行情反復(fù)中，客觀存在業(yè)績驗證的勝率。

其二，當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境有利于科技股的發(fā)展。在產(chǎn)業(yè)抱團的年份，經(jīng)濟既不能太熱（市場風(fēng)格向周期靠攏、賺盈利的錢），也不能過冷（壓風(fēng)偏）。而當(dāng)前經(jīng)濟處于不好不壞的狀態(tài)，為科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。從財政支出情況也可以驗證這一點，如果財政支出大幅高于名義GDP，那么應(yīng)該沿著財政支出找機會；如果是大幅低于，則可能壓制風(fēng)險偏好。今年廣義財政支出增速大約在4%上下、名義GDP增速在4.2% - 4.4%之間，二者大致匹配，這種經(jīng)濟狀態(tài)對科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為友好。

綜上，我們對于股市的觀點是，大牛市較難，但科技產(chǎn)業(yè)抱團的可能性較大。由于科技股的核心標(biāo)的，如阿里、騰訊等多在港股上市，因此港股跑贏A股的概率較高。不過，由于前期已經(jīng)有一定漲幅，目前賠率有所下降?？萍脊赡芊駭U散到消費領(lǐng)域，還需要進一步觀察經(jīng)濟形勢的變化，目前尚不可識別。

（二）對于債：調(diào)整最劇烈的階段大概率已過

債的邏輯為：經(jīng)濟形勢不好不壞 + 股票市場表現(xiàn)尚可 + 產(chǎn)業(yè)信息對市場信心有所提振→居民存款搬家→非銀存款大幅增加→為預(yù)防資金空轉(zhuǎn)央行收緊貨幣政策→銀行減少對非銀機構(gòu)的資金投放→DR007利率走高→債券利率上行。

從當(dāng)前情況來看，一方面，資金端的DR007利率已接近臨時逆回購利率的“夾層走廊上限”，對貨幣政策框架形成一定挑戰(zhàn)；另一方面，從中長期來看，三年國債利率已高于三年定存利率，且十年國債與DR007的利差已轉(zhuǎn)正。綜合判斷，除非央行進入明確的加息周期（但當(dāng)前經(jīng)濟形勢并不支持），否則本輪債券市場調(diào)整最劇烈的階段大概率已經(jīng)過去。當(dāng)然一般回調(diào)都會存在超調(diào)，如果債券市場調(diào)整幅度為100%，那么目前可能已經(jīng)完成了70%-80%，調(diào)整接近尾聲。往后看，債券的趨勢性機會可能需要看到新的變化，例如經(jīng)濟不好不快or股市風(fēng)偏不錯or產(chǎn)業(yè)信心提振，這三個中需要至少有一個出現(xiàn)變化，央行才有松的可能，換言之，當(dāng)DR007利率重新下行時，債券市場才可能出現(xiàn)新的投資機會，否則債券投資將以獲取票息為主。

節(jié)奏上，可能會存在一些小波段，重點關(guān)注二季度經(jīng)濟的不確定性。如果二季度經(jīng)濟邊際回落，供需缺口進一步擴大，需求端表現(xiàn)弱于預(yù)期，例如關(guān)稅對出口造成沖擊、重大項目投資不足顯現(xiàn)、地產(chǎn)庫存去化緩慢等情況，權(quán)益市場可能會加大波動。此時，防御性的高股息板塊和具有博弈性的彈性品種有望獲得階段性收益，消費板塊中的低估值股票可能會出現(xiàn)一定程度的反彈，債券市場則有望重新交易貨幣寬松預(yù)期。反之，如果二季度經(jīng)濟能夠抵御外生沖擊，沒有出現(xiàn)上述邊際惡化的情況，關(guān)注科技是否會向消費做一些擴散。目前，我們主觀上更傾向于前一種情況，二季度可能會圍繞7月份政治局會議展開政策博弈行情。

綜上，當(dāng)前背景是：經(jīng)濟不好不崩+居民天量存款的烏合涌動+資本市場交易量有望偏活躍+無大牛市、無風(fēng)格牛+有產(chǎn)業(yè)景氣抱團的可能+貨幣政策最舒適或已過去。

由此推演出的資產(chǎn)結(jié)論：科技產(chǎn)業(yè)景氣有望形成主題共識+看股做債+港股大概率跑贏A股+利率和高股息依然有波段機會和絕對收益（利潤彈性不出現(xiàn)，高股息就依然有其絕對投資的穩(wěn)定性）+10y利率回歸票息與波段，除非經(jīng)濟、股市或產(chǎn)業(yè)趨勢出現(xiàn)明顯變化，否則債市可能較難出現(xiàn)大的投資機會。