滬鋅自2月初下探2.3萬(wàn)整數(shù)關(guān)后，便開啟了月余的盤整，多空分歧加大，市場(chǎng)關(guān)注度較高，本文主要梳理近期市場(chǎng)熱點(diǎn)，并對(duì)后市交投節(jié)奏進(jìn)行展望。

一、盤整期間，資金交投邏輯

2025年3月市場(chǎng)處于“東穩(wěn)西蕩”的大格局下，市場(chǎng)在美關(guān)稅引發(fā)的通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱暗示的衰退跡象之間反復(fù)權(quán)衡，基本面上供需雙增，市場(chǎng)多空因素并存，難以給滬鋅提供更多方向性指引。

利多因素：1）關(guān)稅問題推升美倫銅價(jià)差，強(qiáng)勢(shì)銅價(jià)導(dǎo)致有色板塊空頭氛圍不足，一定程度支撐鋅價(jià)。2）俄烏問題初現(xiàn)談判曙光，美國(guó)相關(guān)表態(tài)犧牲西歐利益，歐盟內(nèi)部出現(xiàn)擺脫對(duì)美軍事依賴、增加數(shù)千億歐元軍費(fèi)開支的聲音，雖然歐盟內(nèi)部分歧大，實(shí)際落地存疑，但市場(chǎng)仍給了一定樂觀計(jì)價(jià)。3）基本面上，Toho宣布2024財(cái)年結(jié)束后暫停10萬(wàn)噸鋅冶煉產(chǎn)能、新星28萬(wàn)產(chǎn)能的Hobart冶煉廠減產(chǎn)25%，LME鋅注銷倉(cāng)單占比攀升至60%，LME鋅投資基金仍處于凈多持倉(cāng)下；國(guó)內(nèi)煉廠原料供應(yīng)明顯轉(zhuǎn)松，國(guó)產(chǎn)礦TC大斜率反彈，煉廠看漲后市TC，挺價(jià)情緒濃厚，鋅精礦亞洲基準(zhǔn)TC談判過程艱難，市場(chǎng)提前計(jì)價(jià)基準(zhǔn)TC偏低，消費(fèi)端又值“金三銀四”傳統(tǒng)旺季，成本和下游剛需共同支撐鋅價(jià)。

利空因素：1）區(qū)域性關(guān)稅博弈，抑制消費(fèi)端樂觀情緒；美經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱、效率部繼續(xù)致力于削減政府開支，美國(guó)內(nèi)消費(fèi)信心指標(biāo)走弱；美國(guó)審查全球重要航運(yùn)路線，給國(guó)內(nèi)商品出口增添了可能被硬性干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。2）國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)雖好轉(zhuǎn)，但新開工累計(jì)同比下滑幅度仍接近30%，基建相關(guān)政策略顯“托而不舉”，國(guó)內(nèi)相關(guān)政策未見超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)積極財(cái)政政策的押注力度減弱，對(duì)一季度透支二季度消費(fèi)的擔(dān)憂上升，下游存在一定看跌情緒，對(duì)于高價(jià)鋅錠的接受度不足。3）基本面，海內(nèi)外礦山新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)節(jié)奏如期進(jìn)行，全年礦端增產(chǎn)60-80萬(wàn)噸的預(yù)期不改，鋅精礦TC反彈斜率大，國(guó)內(nèi)如豬拱塘、金鼎蘭坪、湖南大腦坡等大礦項(xiàng)目提速，鋅精礦供應(yīng)進(jìn)入增產(chǎn)周期，作為礦端定價(jià)品種，鋅價(jià)年內(nèi)重心下移壓力大。

二、鋅錠庫(kù)存轉(zhuǎn)降短期難以助推鋅價(jià)

回顧目前低庫(kù)存的原因，首先是2024年的礦供應(yīng)極端緊缺，煉廠利潤(rùn)不足主動(dòng)減產(chǎn)所致，然后追溯到2023年滬鋅價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致礦山利潤(rùn)不佳主動(dòng)減產(chǎn)。所以我們認(rèn)為L(zhǎng)ME鋅的持續(xù)去庫(kù)、國(guó)內(nèi)鋅錠累庫(kù)不及預(yù)期是前期價(jià)格偏低的結(jié)果，邏輯鏈?zhǔn)牵?3年鋅價(jià)低迷-24年礦極端緊缺-25年錠庫(kù)存偏低。

3月開始，國(guó)內(nèi)煉廠已經(jīng)扭虧，SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示3月鋅錠產(chǎn)出環(huán)比預(yù)增5.79萬(wàn)噸，2月的鋅精礦和精煉鋅進(jìn)口分別同比增83.73%和33.35%，海外新元素的補(bǔ)入超預(yù)期，國(guó)內(nèi)鋅錠貨源并不緊張，所以目前的庫(kù)存回落并不足以助推鋅價(jià)上行。

另外，從庫(kù)存水平和煉廠動(dòng)態(tài)看，LME鋅庫(kù)存逐漸回落，接近國(guó)內(nèi)鋅錠社庫(kù)水平，2024年鋅錠庫(kù)存堆積海外的局面明顯改善，國(guó)內(nèi)煉廠扭虧后產(chǎn)出預(yù)增，相比之下，外盤基本面向好修復(fù)，傾向2025年滬倫比重心較2024年明顯下移，鋅錠進(jìn)口難度增加。但是海外煉廠減產(chǎn)可能助推海外礦加速流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)口礦TC后市仍存反彈空間。

三、資金博弈

2025年3月滬鋅并未表現(xiàn)出明顯方向性，多空雙方圍繞區(qū)間2.35-2.42萬(wàn)元/噸的較窄區(qū)間高拋低吸，等待更多方向性指引，滬鋅加權(quán)持倉(cāng)從18.7萬(wàn)增加到23.5萬(wàn)，沉淀資金再次超50億。

從歷史規(guī)律上看，滬鋅走勢(shì)和摩根、瑞銀、乾坤三家外資機(jī)構(gòu)凈持倉(cāng)情況關(guān)聯(lián)度較高，2025年 3月3日-17日，這三家外資機(jī)構(gòu)持倉(cāng)凈多持倉(cāng)從1584手一度走高至 17338手，超過了其2025年1月2日的凈持倉(cāng)數(shù)據(jù)，但是滬鋅未能突破2.43萬(wàn)元/噸關(guān)鍵壓力位，價(jià)格并沒有回到2025年1月2日對(duì)應(yīng)的2.52萬(wàn)元/噸位置，顯示滬鋅上方拋壓仍重，外資多頭暫難以驅(qū)動(dòng)滬鋅出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈。

四、剛果（金）局勢(shì)對(duì)鋅礦供應(yīng)暫無(wú)影響

剛果（金）的鋅資源主要為銅、鈷金屬的伴生礦，最大的當(dāng)屬艾芬豪礦業(yè)的kipushi鋅礦，該礦2025生產(chǎn)指南為18-24萬(wàn)金屬噸，約占全球鋅精礦產(chǎn)量的2%。該礦山在盧本巴希省府西南約 30 公里處，毗鄰贊比亞，遠(yuǎn)離盧旺達(dá)，距離武裝沖突地區(qū)較遠(yuǎn)，生產(chǎn)未受影響。

另外，剛果（金）并非我國(guó)鋅精礦進(jìn)口主要來(lái)源地，2024年我國(guó)自剛果（金）進(jìn)口鋅精礦僅0.35萬(wàn)噸，所以即使剛果（金）的局勢(shì)發(fā)展對(duì)當(dāng)?shù)劁\礦產(chǎn)生影響，對(duì)我國(guó)鋅精礦的供應(yīng)影響也可忽略不計(jì)。

五、滬鋅后市的交投節(jié)奏

通過前文分析，年內(nèi)鋅錠進(jìn)口難度將進(jìn)一步增加，鋅精礦進(jìn)口增量可期待。交投節(jié)奏上，傾向遵循季節(jié)性因素，把握宏觀和基本面共振節(jié)點(diǎn)進(jìn)行操作。

“金三銀四”階段，供需雙增，資金以區(qū)間高拋低吸為主，不做方向性押注。2025年3月26日美聯(lián)儲(chǔ)利率觀察器顯示，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)大概率還有兩次降息， 6月中旬降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為56.8%，市場(chǎng)已經(jīng)提前計(jì)價(jià)降息帶來(lái)的通脹預(yù)期，一旦降息落地，經(jīng)濟(jì)疲弱對(duì)消費(fèi)的拖累將會(huì)顯現(xiàn)，從而對(duì)價(jià)格形成利空。國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)也在擔(dān)憂一季度追求開門紅或透支部分二季度需求，疊加6月傳統(tǒng)淡季，需求端支撐或進(jìn)一步走弱。礦山利潤(rùn)仍高達(dá)6000元/噸，礦端擾動(dòng)不足，二季度鋅精礦的供應(yīng)增量大概率如期兌現(xiàn)。2025年6月大概率看到宏觀和基本面的利空共振，給空頭提供二次入場(chǎng)機(jī)會(huì)。由于期貨市場(chǎng)交易預(yù)期，那么可能的變盤預(yù)計(jì)發(fā)生在5月。滬鋅年內(nèi)低點(diǎn)大概率在6-7月兌現(xiàn)， 低位區(qū)間暫看2.15-2.2萬(wàn)元/噸。隨后的“金九銀十”可適當(dāng)期待國(guó)內(nèi)財(cái)政政策加速落地，帶動(dòng)滬鋅出現(xiàn)一定反彈，但2025年下半年國(guó)內(nèi)礦山新投和擴(kuò)建產(chǎn)能繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，滬鋅“金九銀十”階段反彈預(yù)計(jì)難于突破2.4萬(wàn)元/噸。

是以，2.42萬(wàn)元/噸上方視為年內(nèi)后市滬鋅價(jià)格高位區(qū)，傾向根據(jù)變盤節(jié)奏，把握高空機(jī)會(huì)。