問：商品衍生品市場的擴(kuò)容，為商品期貨投資打開了新的空間，但期貨是零和游戲，據(jù)說近期的期貨實(shí)盤大賽的業(yè)績不盡人意，一些CTA也回撤很大，您覺得商品期貨怎樣才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利，或是怎樣形成一個(gè)盈利機(jī)制？

趙曦明：確實(shí)，再考慮交易傭金和費(fèi)用因素，商品期貨應(yīng)該是負(fù)和游戲。但我想，第一，我們投資的是商品，不是期貨。如果投資失敗了，不是做期貨失敗了，而是投資商品失敗了。期貨只是一個(gè)投資的載體。第二，商品期貨市場的參與者有套保者、套利者、大類資產(chǎn)配置者和投機(jī)者，為著各自的利益訴求在交易中擦肩而過，實(shí)現(xiàn)多維度為商品定價(jià)，期貨市場并不完全是博奕市場。并且，一些市場上的傳奇，許多是具備個(gè)性風(fēng)格的投資者，他們可能浮盈加倉一戰(zhàn)成名，也可能權(quán)益波動過于劇烈，公眾并沒有更多留意到商品專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的生態(tài)，并沒有認(rèn)識到商品投研的價(jià)值。其實(shí)我們發(fā)現(xiàn)，普通投資者并不關(guān)心商品的庫存、利潤、結(jié)構(gòu)這些投資元素，甚至不在乎投資的標(biāo)的物是什么，只是直奔是漲是跌的主題。這是個(gè)誤區(qū)。今年許多人業(yè)績不好，是因?yàn)榻衲晟唐凡僮鬟壿嫼軓?fù)雜，驅(qū)動許多是相反的，所以節(jié)奏很重要，比如說許多人說期待戰(zhàn)爭，其實(shí)戰(zhàn)爭財(cái)不好發(fā)，只要不是供需邏輯的，都很難判斷，賭的成分比較重，只適合輕倉短線，或是回避，當(dāng)然套保會是更為剛性的需求。

為什么我堅(jiān)持認(rèn)為做商品靠譜呢，比如說你做十次策略，對了7次，平了2次，止損了1次，你就掙錢了。同時(shí)，商品期貨投資，投資的不是期貨，而是商品，商品有了歷史的機(jī)會，被你這個(gè)做商品的人看到了，所以你掙錢了。不是說你做期貨掙錢了。前面說的那十個(gè)策略，也不是你分析出來的，機(jī)會也是靠等出來的，歷史給予的。比如說，缺乏大的價(jià)格驅(qū)動的震蕩市，就很難出到比較好的成果。一句話，就是先不虧，然后抓住機(jī)會掙錢；從穩(wěn)健角度，更應(yīng)該提倡多做對沖套利策略，少做單邊趨勢行情。至于構(gòu)建一個(gè)盈利機(jī)制，這個(gè)機(jī)制需要包括投研、交易和風(fēng)控，以及制度化、規(guī)范化和體系化。

問：期貨是個(gè)什么市場，當(dāng)下商品期貨有哪些特點(diǎn)。

趙曦明：商品運(yùn)營環(huán)境變化了。衍生品市場的急劇擴(kuò)容，現(xiàn)貨市場容量遠(yuǎn)小于衍生品容量；近年基差交易和相對價(jià)格投機(jī)逐步盛行，交易額遠(yuǎn)不止二次或三次交易，大幅激增，構(gòu)建了新的物流、人流、資金流和信息流，現(xiàn)在工廠、貿(mào)易商更加重視衍生品工具的運(yùn)用，期子、投資公司的現(xiàn)貨渠道能力也在不斷增強(qiáng)，直接涉及到衍生品的產(chǎn)品，會感覺到什么是金融定價(jià)，包括“標(biāo)品”邏輯、“虛實(shí)比”、正反饋或是負(fù)反饋。而當(dāng)下大宗商品的價(jià)格驅(qū)動，一直表現(xiàn)為外圍驅(qū)動大于基本面驅(qū)動。而且商品外部的驅(qū)動十分復(fù)雜多維，邏輯切換很快。近幾年我們發(fā)現(xiàn)商品期貨的各種學(xué)習(xí)，各種線上線下的論壇，非常多，非常密集，就是因?yàn)楫?dāng)下商品期貨投資處于一個(gè)高增長期。

問：周金濤說“人生發(fā)財(cái)靠康波”，說財(cái)富積累來源于經(jīng)濟(jì)周期給的機(jī)會。您覺得當(dāng)下是否存在歷史性的投資機(jī)會。

趙曦明：其實(shí)我的感受是，不知道明天和意外哪個(gè)先來？首先，周期學(xué)不是數(shù)學(xué)，它有道理，值得研究，但未必能指導(dǎo)交易。虧損10%可能就爆倉了，沒辦法去和市場講道理。但我們可以延著供需關(guān)系、產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動邏輯，向深處看到產(chǎn)能周期、庫存周期，最終從貨幣周期、信用周期、人口周期這些經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)去尋找合理的解釋。對理清思路幫助很大。我們知道，改革開放四十年，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動是工業(yè)化、市場化、城鎮(zhèn)化和國際化。尤其是城鎮(zhèn)化，新生了天量的需求，就業(yè)創(chuàng)業(yè)，租房買房，裝修家電，汽車旅游，孩子上學(xué)，醫(yī)療養(yǎng)老，這些都是經(jīng)濟(jì)增長的引擎。所以我們看到了，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體需求的崛起，帶來十年商品牛市；現(xiàn)在房住不炒已經(jīng)強(qiáng)調(diào)好幾年了，百年大變局也提醒了好幾年了，現(xiàn)在大家突然發(fā)現(xiàn)，這個(gè)百年大變局不簡單。包括了新的秩序、新的規(guī)則和新的平衡，是一個(gè)競合的過程，甚至斗爭的過程，那我們就可以對比了，就業(yè)怎樣，需求怎樣，房子賣得怎樣，那對商品就可以畫個(gè)像了，比如在當(dāng)下，你很難想象會有商品牛市。我們都記得美國次貸危機(jī)帶來的2008-2009年的暴跌。近些年我們還經(jīng)歷了供給側(cè)改革，以及碳中和政策對商品的沖擊。因此，我們要緊密關(guān)注宏觀的，政策的驅(qū)動，不能逆勢而為。商品的節(jié)奏，會有較長時(shí)間在政治博弈的層面上。俄烏沖突問題，戰(zhàn)斗民族洞察了西方的衰落，但也可能低估了西方的反制。從國內(nèi)供需面而言，國內(nèi)房產(chǎn)周期趨向利空，基建投入趨向利多；國內(nèi)出口數(shù)據(jù)依照偏多，出口遠(yuǎn)景略有偏空，等等。總體風(fēng)格還是寬幅震蕩，不建議過多注重中長周期的展望。

問：既然您認(rèn)為宏觀或外圍驅(qū)動已經(jīng)成為商品的主要驅(qū)動，能否介紹一些宏觀分析方法分享給大家。

趙曦明：我本人不是研究員，只是一名普通的交易者，更喜歡對沖套利，屬于研究+交易的基本面邏輯交易者。更傾向于讓自己的對沖策略，能去宏觀化、去外圍化，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利的愿望。當(dāng)然，即使是對沖套利策略，也必須尊重商品的驅(qū)動，不是盲目地去做統(tǒng)計(jì)套利，刻舟求劍，去迷信邊界。好比，供給側(cè)改革期間，多黑色空能化就是個(gè)策略方向，雙碳行情，多煤化工空油化工是個(gè)策略方向。如果說建議的話，比如說，咱們?nèi)绻茄型兑惑w，或是研究力量比較單薄，就需要多看看各項(xiàng)宏觀指標(biāo)、政局政策環(huán)境、國際貿(mào)易秩序、匯率、黃金、原油、股市等等。尤其要關(guān)注品種基本面與宏觀趨勢的背離，要想清楚真正的大的行情必須有宏觀趨勢的配合，背離可能意味著風(fēng)險(xiǎn)。

問：您說您是基本面邏輯交易者，能否介紹一下什么是基本面邏輯交易。

趙曦明：基本面交易者，聽上去沒有程序化、人工智能高大上。它有個(gè)BUG是，人家會質(zhì)疑，主觀交易是否有隨意性。其實(shí)，基本面交易者體系最復(fù)雜，團(tuán)隊(duì)成本最高，往往還做著期現(xiàn)，做著風(fēng)險(xiǎn)管理這些產(chǎn)業(yè)服務(wù)。尤其是近年成長了許多專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，投研能力、期現(xiàn)力量和服務(wù)理念都很強(qiáng)。

我簡單聊下投研，商品研究的要素是庫存、利潤和結(jié)構(gòu)；其中，決定價(jià)格的是供需，即庫存以及庫存同比、環(huán)比，預(yù)增預(yù)減和時(shí)間維度，推算供給與需求的差值，形成具備一定前瞻性的供需平衡表，這個(gè)對行情判斷具有參考意義。尤其要研究供應(yīng)端，產(chǎn)能產(chǎn)量、主要企業(yè)的規(guī)模和開工率、新建產(chǎn)能和產(chǎn)能周期，需要細(xì)致的資料收集甚至現(xiàn)場調(diào)研，比如計(jì)劃內(nèi)檢修和臨時(shí)停車；比如天災(zāi)造成的供應(yīng)減量；比如新增裝置的投產(chǎn)和消缺，等等。一般認(rèn)為，供應(yīng)端比較容易統(tǒng)計(jì)供應(yīng)和變量，而需求的統(tǒng)計(jì)因?yàn)橄掠胃?、更散和產(chǎn)品的差異化，需要研究員更細(xì)致地去尋找和甄別數(shù)據(jù)，去追求模糊的正確。高階的研究員就要研究驅(qū)動了，商品的驅(qū)動分為宏觀驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動、供需驅(qū)動和資金驅(qū)動，都需要長期的跟蹤分析。

如果我們把某個(gè)商品吃透了，掌握了行業(yè)基本面，生產(chǎn)消費(fèi)、貿(mào)易模式，成本利潤、內(nèi)外市場、期現(xiàn)市場，再去跟蹤各種比價(jià)關(guān)系，交易起來，就是有數(shù)的，價(jià)格的邊界很清晰，知道風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)在什么地方，最壞的可能性是什么。根據(jù)對利潤驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)替代、強(qiáng)弱平衡、基差結(jié)構(gòu)等投研元素的跟蹤，比如說理想狀態(tài)下，高庫存+高升水+高利潤可以單邊做空；低庫存+深貼水+低利潤可以單邊做多。還可以通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)、月間結(jié)構(gòu)、期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的梳理，去買個(gè)強(qiáng)的，拋個(gè)弱的，形成低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。

問：您在商品流通行業(yè)有二十余年從業(yè)經(jīng)歷，是怎樣從現(xiàn)貨轉(zhuǎn)向期貨投資的。

趙曦明：十五年前，中糧期貨的一名業(yè)務(wù)經(jīng)理寫了張紙條遞給我，是一手買入皮棉，一手拋出期貨的套利方案，認(rèn)為就是送錢。然后我們組了個(gè)隊(duì)，在河北、山東幾個(gè)棉花窩子里走了一圈，果真有比較大的期現(xiàn)價(jià)差和確定性的盈利，雖然還是覺得麻煩沒有買貨交割，而是和過去一樣買現(xiàn)貨做了單邊，一是因?yàn)橘I貨交割涉及到環(huán)節(jié)問題；二是向公司申請期貨開戶必須會引起大量的解釋工作，但也算埋下做期貨投資的種子，隨之而來的2008年金融危機(jī)，商品牛市結(jié)束，過去的業(yè)務(wù)模式，感覺風(fēng)險(xiǎn)越來越大，我開始涉及期現(xiàn)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在稱為基差交易，然后發(fā)現(xiàn)基差交易只是傳統(tǒng)貿(mào)易和衍生品擦碰而生的煙花，短暫璀燦，適合守株待兔，不是必然業(yè)態(tài)和盈利模式，于是開始探討產(chǎn)業(yè)鏈套利、強(qiáng)弱對沖?？偟姆较蚱鋵?shí)變成了，借助商品衍生品來做相對價(jià)格投機(jī)這種低風(fēng)險(xiǎn)操作，并開始探索服務(wù)產(chǎn)業(yè)的新領(lǐng)域、新渠道，來爭取實(shí)現(xiàn)一些服務(wù)附加值。這在充分競爭市場中，一步步去趨利避害，就必然涉及期貨了。如果你有好的資金成本，好的渠道，好的附加值，那我反而不建議你把期貨作為盈利渠道，而是要做好主業(yè)，把期貨作為避險(xiǎn)工具。

問：您覺得做期貨好，還是做股票好。

趙曦明：我覺得，股市是擊鼓傳花的高階游戲，是收割智商稅的獵場；而期貨是價(jià)值投資的追逐游戲，是人性弱點(diǎn)的墳場。這句是原創(chuàng)。股票操作門坎低一些，誰都可以買，但要做得好，看報(bào)告、調(diào)研、復(fù)盤這些工作量也很大，它最大優(yōu)點(diǎn)是套了可以放一放。期貨套了，如果遷倉不利，你只有砍了。杠桿問題上，你借錢炒股，加了杠桿，爆倉風(fēng)險(xiǎn)也是很大的。個(gè)人覺得，相對股市這種濃妝艷抹，看不清楚，商品還是濃眉大眼，相對清晰和公平的。一倍杠桿做商品，大概率比做股票更有依據(jù)，更靠譜。講這些，不是勸大家去做期貨，沒有基礎(chǔ)的不建議道聽途說去做，而是說商品投資是件很有意義、很有價(jià)值的事情。

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大宗商品基本面交易體系研修營（4.17-18）