滬銅價格從年初至今一度強勢走高，這一過程有悖于逐級調(diào)減的美聯(lián)儲降息預期，也有悖于商品整體回落的趨勢，從指數(shù)的結(jié)構(gòu)上看——若無貴金屬和有色板塊的相對強勢支撐，商品板塊或已經(jīng)跌至2020年12月以來新低，因此理解銅價定價邏輯或至關(guān)重要。

開篇之問：銅在定價什么？

通常我們把銅的定價拆解成基本面的部分和宏觀定價的部分，基本面方面的獨立性在于產(chǎn)業(yè)的供應定價，擾動包括不限于工人罷工，不可抗力停工，不可逆的品位下行，開采的長周期性（或8-10年前的資本開支）；宏觀方面的定價依托于經(jīng)濟的現(xiàn)實和預期擾動，敏感于全球通脹預期，經(jīng)濟周期等。近年來，宏觀定價仍舊占據(jù)主導位置，基本與美債實際收益率聯(lián)動，近期經(jīng)典的向上定價是2024年2月-6月迎向美國再通脹的敘事，LME市場一度沖高至11100，但最近經(jīng)典的范式有所背離。

來源：Wind，中信建投期貨整理

銅價相對強勢的歸因：

1、美國新政府的全球征稅預期觸發(fā)美國的提前補貨，Comex市場領(lǐng)跑帶動預期；2、地緣事件頻發(fā)引發(fā)剛果金等地的銅礦供應預期警惕；3、關(guān)鍵金屬（銻，鉍，鈷）大幅上行烘托漲價氛圍。

來源：Wind，中信建投期貨整理

在25%的關(guān)稅加征預期下，銅在全球范圍的庫存騰挪展開，并表征為LME銅庫存下行，注銷倉單量大幅走高，Comex的銅庫存量從2024奶牛8月開始大幅增加，從2萬噸左右增值10萬噸以上，這一過程同步受到了Comex-Lme價差不斷走闊而形成正反饋過程。目前CME市場溢價幅度13%，大致暗示有50%的概率實現(xiàn)25%的關(guān)稅加征。

來源：Wind，中信建投期貨整理

從市場持倉變動反推，價格的強勢并未與基金多頭凈持倉顯著相關(guān)，這也暗示背后的產(chǎn)業(yè)需求是驅(qū)動本輪上行的關(guān)鍵原因，即產(chǎn)業(yè)需求是驅(qū)動本輪行情的主要原因，搶跑于關(guān)稅加征的主動應對不僅觸發(fā)了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的價差結(jié)構(gòu)，也觸發(fā)了銅油比價，有色-黑色比價的強勢，進而能維持下去嗎？

來源：Wind，中信建投期貨整理

當美國關(guān)稅大棒揮下，全球基于免征稅邏輯涌入美國的原材料貿(mào)易量會戛然而止，且關(guān)稅的效力將體現(xiàn)在實體經(jīng)營上，造成補庫和開工下降，這也暗示當下的美國需求強度（銅，金）將不可避免結(jié)束，美國目前的經(jīng)濟局面和歷史上衰退初期均不利于銅價的持續(xù)上行，反而基于逆全球化進程加速，全球工業(yè)生產(chǎn)將被拖累進而即使4月1日之后的對等關(guān)稅征收可能低于市場預期，需求的下臺階將不可避免。

圖：歷史美聯(lián)儲降息周期與銅價表現(xiàn) : 不支持

來源：Wind，中信建投期貨整理

需要階段性警惕的是美國例外論在關(guān)稅落地后預期升溫支撐美元上行，抑制商品；此外考慮到前期的美國備貨本質(zhì)是對于遠期需求的階段性透支，這種實物需求在價格回落的過程中易形成負螺旋結(jié)構(gòu)，況且當下我們稱之為長期牛市的平衡表正涌現(xiàn)一些邏輯的松動。

來源：Macquarie Strategy，中信建投期貨整理

從2024年開始全球主要產(chǎn)區(qū)均保持了相對良好的產(chǎn)出水平，高頻數(shù)據(jù)上，2024年全球精煉銅（原生+再生）產(chǎn)量2966萬噸，同比增加2.38%，其中智利產(chǎn)出水平仍舊維持在相對偏高水平，2025年1月智利略有減產(chǎn)至42.28萬噸，但預期后續(xù)產(chǎn)量實現(xiàn)同比提升。2025年原生銅產(chǎn)量有望同比增加1.5%至2331萬噸，且2026年有望迎來更大的增量。

來源：Wind，中信建投期貨整理

需求的變革是銅市場多頭最堅定的倚仗，光伏，風電和新能源車的需求有望從2020年前后180萬噸逐步提高至2029年的440萬噸，但最新的觀察是：

來源 ：同花順 、鋼聯(lián)、SMM，中信建投期貨整理

1、全球的低碳能源發(fā)展面臨低利潤的制約，前景或不及預期，影響未來的光伏裝機預期；

2、我國的電網(wǎng)投資增速的確迎來高增，但投資似乎集中在由鋁制成的特高壓(UHV)輸電線路上，而不是銅密集型配電線路。

3、建筑用銅仍處于不斷下行的通道中，建筑消費占比或從此前的8%下降至6%。

4、相對樂觀的需求預期起源于德國的財政規(guī)則放松，歐洲軍費開支加碼和潛在的俄烏戰(zhàn)后重建的題材，但其兌現(xiàn)的時機或仍有待觀察，至少德國消費提振或在2025年Q3才能看到實際起色。

5、美國對于歐洲存在著巨額的貿(mào)易逆差，貿(mào)易關(guān)稅或在所難免，制造業(yè)初步復蘇的態(tài)勢或被破壞，也是未來3個月（2025Q2）潛在的最大利空。

歷史視角：降息周期開啟和美元指數(shù)的下行均不構(gòu)成銅價的有效助力

來源：BCA、Wind，中信建投期貨整理

對于未來的展望：

關(guān)稅實施的滯后性和不確定性在短期內(nèi)通過搶跑于關(guān)稅美國產(chǎn)業(yè)主動提前進口，也通過后續(xù)預期的美國加稅后清關(guān)價格提升作用于美國銅價的遠期曲線，但這些邏輯的瑕疵通常隱匿在上行的追捧之下，未來4月1日是個關(guān)鍵的時刻，即使關(guān)稅形成了好于悲觀情形的和解，但此前的加速進口貿(mào)易流或都將停止（銅，金和關(guān)鍵金屬），并形成一段的需求真空，或引致全球銅價回吐漲幅，屆時即使Comex市場保持基于征稅名義清關(guān)價格抬升利好形成高價，非美市場或再難以跟漲。

在長期判斷上，現(xiàn)在當下供應的實際增長情況是最可靠的變化，而遠期需求正暴露于對于新能源補貼政策依賴而產(chǎn)生脆弱性，那么需求價格彈性或高于預期。基于此，建議謹慎參與多頭蜂擁的隊伍，短期或有回調(diào)壓力，但長周期仍舊保持樂觀，看好【9200,9400】美元噸的逢低介入機會。