在此前的年報(bào)中，我們認(rèn)為今年LPG市場的核心是供應(yīng)面對較確定性的增長，而需求端相對承壓，更具有彈性，因此全年來看價(jià)格有望逐步下移。進(jìn)入一季度，在去年年末計(jì)價(jià)較多弱勢預(yù)期所帶來的偏高基差開始回落，而受制于倉單壓力的03合約主力換月至04后，我們看到盤面近期較原油和現(xiàn)貨端都較為強(qiáng)勢，基差更是回落至歷年來偏低水平。

從PG自身基本面來看，25年北美和中東仍有望在淡季逐步增加供給以施壓全球市場。中東方面，月度CP報(bào)價(jià)自23年10月至今，維持在580-630美元/噸的極窄區(qū)間之內(nèi)。而在這一過程中，24年中東總出口船期微增0.18%，幾乎未受到歐佩克影響。這一方面是伊朗出口仍在增長，另一方面則是南亞地區(qū)燃?xì)庀M(fèi)發(fā)展，中東增加NGL分離，提高了PG商品率。那么在目前歐佩克計(jì)劃4月增產(chǎn)的基調(diào)下，二季度中東供應(yīng)量環(huán)比增加可能性依然不低。3月CP在近8個月上調(diào)后首度下調(diào)，目前預(yù)期4月CP仍將下行，亞洲市場淡季內(nèi)賣方壓力或相對提升。

另一方面美國目前已扮演著日韓90%以上，中國50%的進(jìn)口供應(yīng)來源，今年美國市場的增供發(fā)力我們預(yù)期將在下半年更為明顯。2024年美天然氣氣首度產(chǎn)量負(fù)增長，但由于伴生氣比率較高和丙烷出口未達(dá)能力上限，因此盡管是副產(chǎn)品，其先于天然氣走出過剩困境。2024年美國丙烷產(chǎn)量增速5.4%，出口增速則高達(dá)10.8%。

目前隨著快速去庫，美天然氣已站穩(wěn)4美元/百萬英熱一線，高于邊際生產(chǎn)成本；淡季內(nèi)補(bǔ)庫需求的增加，使得年內(nèi)淡季時的此前的遠(yuǎn)月貼水開始收縮，HH期貨在2025年內(nèi)的合約目前已保持遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，因此我們認(rèn)為美國天然氣產(chǎn)量上修可能性仍在強(qiáng)化，因此對其丙烷產(chǎn)量仍抱樂觀態(tài)度。另一方面，距EIA周度數(shù)據(jù)，2025年至今來平均丙烷出口量達(dá)1832.4千桶/日，考慮到丁烷出口量約在500千桶/日的水平波動，目前美國LPG出口規(guī)模已近2.15百萬桶/日的產(chǎn)能上限，因此預(yù)計(jì)在年中擴(kuò)建的Energy Transfer碼頭使其產(chǎn)能到2.3百萬桶/日，會在下半年向國際市場傳導(dǎo)美國過剩壓力。因此總結(jié)來看，年內(nèi)驅(qū)動供給寬松的可能性并未因近期原油或中東、北美市場的變化發(fā)生改變，后續(xù)關(guān)注歐佩克能否預(yù)期內(nèi)增產(chǎn)以及下半年美國丙烷出口的繼續(xù)放量。

盡管外部供應(yīng)壓力預(yù)期并未改變，但我們也看到其上半年發(fā)力并不明顯，1-2月其出口量并未較此前環(huán)比明顯增加，因此市場的利空壓力更多存在于預(yù)期之上，買方情緒轉(zhuǎn)弱或需要燃?xì)獾緣毫υ鰪?qiáng)或原油外部壓力的助推。自2024年開始，PDH投產(chǎn)速度開始回落，而逐年開工率下降之下，該工藝也長期維持在各丙烯路線中毛利最低水平，成為了丙烯邊際產(chǎn)能。今年我們預(yù)計(jì)投產(chǎn)新產(chǎn)能在526萬噸/年，而開工率較24年的67.9%仍有下降空間。因此化工側(cè)會出現(xiàn)在持續(xù)虧損-開工率下降-成本回落毛利修復(fù)-開工率回升的反復(fù)拉鋸，而新產(chǎn)能的加入更使得這一周期的節(jié)奏會更加多變。

以24年末產(chǎn)能計(jì)算，以70%左右開工率大約消費(fèi)156萬噸丙烷，占到了24年月均243萬噸的丙烷進(jìn)口量的64%，因此我們可以看到，PG進(jìn)口量迅速上升的同時，與PDH開工率一致性越發(fā)增強(qiáng)，而國內(nèi)燃?xì)馐袌龅牡兔砸彩沟眠M(jìn)口商采購趨于謹(jǐn)慎，因此一季度國內(nèi)進(jìn)口量處于偏低水平。25年初，原油受寒潮和制裁影響而快速走強(qiáng)，此時丙烷相對平穩(wěn)而導(dǎo)致其對油比價(jià)有所回落，加之丙烯消費(fèi)堅(jiān)挺而使得PDH毛利逐步回升至偏高水平。但近期隨著原油回落，丙烷對其比價(jià)已回到同期偏高位置，而丙烷-石腦油價(jià)差也存反彈跡象，部分PDH企業(yè)已安排3月末陸續(xù)進(jìn)入檢修，因此國內(nèi)化工需求短期會迎來一個持續(xù)環(huán)比回落的情況。

對于盤面，去年市場也有弱勢預(yù)期，但入夏之后國內(nèi)化工需求支撐和原油的強(qiáng)勢緩解了現(xiàn)貨下行壓力，因此在24年淡季內(nèi)盤面多次證偽淡季預(yù)期，遠(yuǎn)月貼水幅度收縮，月間結(jié)構(gòu)趨平。今年來看，4月初PDH檢修計(jì)劃會使得其開工率有所下降，此后化工需求恢復(fù)或需進(jìn)口成本下行，而原油今年下行壓力也大于24年，市場對于淡季不淡的信心相對偏弱，4-5價(jià)差在近期較去年同期反向運(yùn)行便顯示了對當(dāng)前“小陽春”的信心不足。由于煉廠檢修帶來的外放量收縮，目前燃?xì)庀M(fèi)下滑并未導(dǎo)致煉廠氣明顯累庫，國產(chǎn)氣在CP下調(diào)后仍以高位震蕩為主。由于過剩壓力目前仍未出現(xiàn)，在國內(nèi)因進(jìn)口成本繼續(xù)塌陷或煉廠外放回升，導(dǎo)致過剩壓力放大之前，市場下調(diào)驅(qū)動有限，盤面短期有正套空間，交易國產(chǎn)氣強(qiáng)于海外市場，倉單折價(jià)收縮導(dǎo)致近月偏強(qiáng)的機(jī)會。進(jìn)入二季度后，若中東和北美的增產(chǎn)開始落地，關(guān)注遠(yuǎn)月合約逢高布空的可能。