隨著行情的演繹，近期投資者分歧有所加大。部分投資者擔(dān)心4月決斷，因為：（1）AI、機器人熱度下降、低位補漲，板塊輪動到尾聲，當(dāng)沒有低位板塊可以輪動時，可能會有調(diào)整；（2）4月季報盈利數(shù)據(jù)不確定、之前幾年Q1開門紅的數(shù)據(jù)Q2都沒能持續(xù)，這一次也有這個風(fēng)險；（3）4月美國對等關(guān)稅政策、出口數(shù)據(jù)下滑。但我們認為，這一次4月決斷可能只會帶來小擾動，因為：（1）Q1躁動，4月決斷，Q2休息的季節(jié)性規(guī)律在早期較為有效，但最近6年的統(tǒng)計顯示，投資者定價更提前了，4月決斷勝率約為50%。（2）之前兩年，大多數(shù)二級市場投資者預(yù)期是出口數(shù)據(jù)不可持續(xù)，所以出口的下滑有可能已經(jīng)提前定價了，類似2019年。（3）去年9月以來，地產(chǎn)銷售中樞逐漸震蕩企穩(wěn)，由此導(dǎo)致今年的Q2可能會和之前幾年不同。牛市核心趨勢關(guān)注居民資金和企業(yè)盈利，這些方面年度有望進一步改善，季節(jié)性的擾動可能會再次提供新的買點。

（1）市場有分歧的原因之一：季節(jié)性的4月決斷。上周市場有所調(diào)整，部分投資者擔(dān)心4月決斷提前到來。歷史上4月決斷，主要有兩個原因：（1）每年Q1的經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往較容易超預(yù)期，背后可能的原因有年底年初政策密集、企業(yè)年度規(guī)劃年初做開門紅意愿強、二級市場投資者前一年過度線性外推等，由此導(dǎo)致Q2大多經(jīng)濟較難超預(yù)期。（2）年初居民資金較多，各類投資者交易活躍，業(yè)績真空期較長，各類主題大多會較為活躍。由此導(dǎo)致4月往往市場存在季節(jié)性降溫的可能。但是需要注意的是，這只是季節(jié)性大概率事件。

其實觀察2009年以來的數(shù)據(jù)，能夠看到，這種季節(jié)性規(guī)律正在不斷變化，2009-2013年這種規(guī)律較為明顯，2月、3月、4月市場上漲概率分別為100%、60%和40%，并且4-6月的勝率都較低。但是之后的10年，2月和3月勝率在下降，4月勝率先下降（2014-2018）后上升（2019-2024）。如果以2019-2024年規(guī)律來看，1月和3月勝率最低，4-6月勝率逐漸上行，7-9月勝率再次下行。所以“4月決斷”可能正在逐漸失效。

（2）市場有分歧的原因之二：出口數(shù)據(jù)下滑和海外不確定性。出口下滑是投資者當(dāng)下較為一致的判斷，再考慮到4月美國的貿(mào)易政策，Q2是否會對股市產(chǎn)生影響？我們認為，這種擔(dān)心沖擊可能較小，因為美國大選期間，中美關(guān)系的不確定性可能已經(jīng)定價充分了。參考2018-2019年，股市調(diào)整較大主要出現(xiàn)在2018年（貿(mào)易擔(dān)心的前期），2018年底-2019年出口數(shù)據(jù)真正下滑的時候，對股市已經(jīng)影響較小了。同樣，2023Q4-2024Q3，出口數(shù)據(jù)好，但由于提前擔(dān)心特朗普當(dāng)選，之前2年，大多數(shù)二級市場投資者預(yù)期是出口數(shù)據(jù)不可持續(xù)，所以出口的下滑有可能已經(jīng)提前定價了。

（3）之前3年持續(xù)弱的房地產(chǎn)，對經(jīng)濟的拖累有望逐步結(jié)束。國內(nèi)經(jīng)濟層面，之前3年比較大的風(fēng)險項是地產(chǎn)，目前來看，商品房銷售已經(jīng)逐漸企穩(wěn)，雖然沒有二手房銷售那么強，但底部逐漸顯現(xiàn)，投資增速依然較低，但考慮到投資是滯后指標(biāo)，股市是領(lǐng)先指標(biāo)，股市是否存在下滑風(fēng)險重點關(guān)注銷售。

之前3年，地產(chǎn)銷售，都是在房地產(chǎn)放松政策之后1個季度有回升，隨后快速下滑。但從去年9月以來，地產(chǎn)銷售雖然有波動，但中樞正在逐漸震蕩企穩(wěn)。由此可能會導(dǎo)致今年Q2市場走勢和之前3年有較大的差異。

（4）短期A股策略觀點：有望逐漸開啟牛市第二波上漲，兩會前后季節(jié)性因素影響和4月決斷影響下的調(diào)整可能都是投資機會。股市正在由牛市初期進入牛市中期。主要證據(jù)有：（1）之前逆勢拖底的ETF資金走弱后，股市賺錢效應(yīng)依然較強，說明存量投資者對股市牛熊周期的態(tài)度已經(jīng)改善，不需要外部力量干擾也能比較健康。（2）大部分行業(yè)盈利雖然尚未改善，但庫存周期、產(chǎn)能周期大多都在低位，較難再有超預(yù)期的盈利下滑。我們認為穩(wěn)增長和AI等產(chǎn)業(yè)變化帶來的中長期盈利預(yù)期企穩(wěn)短時間內(nèi)較難證偽。（3）之前交易擁擠的AI階段性降溫后，股市通過高低切依然維持較強的熱度，這是牛市的典型特征。綜合來看，我們認為1月中旬以來的上漲是牛市的第二波上漲，時間和空間都還處在初期，兩會期間的分歧期已經(jīng)接近結(jié)束，下一個可能有分歧的時間大概率是4月季報和經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露期。分歧可能會帶來小波動，但除非出現(xiàn)黑天鵝式的宏觀沖擊，否則或難改牛市第二波上漲的趨勢。

未來1個月配置建議：銀行鋼鐵建筑(破凈個股政策性驅(qū)動估值修復(fù)) > 地產(chǎn)消費(3-4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然有往上波動的可能) > 港股互聯(lián)網(wǎng)（海外波動加大，中國資產(chǎn)配置意愿上升）。2024年10月以來的震蕩期，市場風(fēng)格偏向小盤低價策略，這種現(xiàn)象的一種解釋是，流動性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風(fēng)格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅(qū)動的牛市，低價策略都容易在指數(shù)大幅上漲的后期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震蕩期后期，低價策略大多會失效，指數(shù)新一輪中樞回升，大多不是由低價策略帶動的。對于大小盤風(fēng)格來看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)變的拐點，震蕩結(jié)束后，新的上漲波段大概率大小盤風(fēng)格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場風(fēng)格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場風(fēng)格偏大盤，之后的2015年1-6月，風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤。站在當(dāng)下來看，我們認為市場震蕩末期，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤。建議成長內(nèi)部轉(zhuǎn)配港股互聯(lián)網(wǎng)，價值內(nèi)部關(guān)注指數(shù)權(quán)重（銀行）、破凈類價值股（鋼鐵）。