報(bào)告品種：純堿

摘要：

近期純堿期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)，春節(jié)后價(jià)格先抑后揚(yáng)再抑。為更好地了解純堿供需、現(xiàn)貨市場(chǎng)和上下游心態(tài)，2月底3月初筆者前往江蘇、河南、湖北多家純堿上下游企業(yè)進(jìn)行調(diào)研交流。

從市場(chǎng)反饋來(lái)看，純堿上下游企業(yè)對(duì)于純堿因檢修帶來(lái)的反彈行情并不看好，后期價(jià)格或跌破前期低點(diǎn)。目前純堿上游更多關(guān)注技改降低成本和利用期貨工具進(jìn)行套期保值，下游整體維持按需采購(gòu)節(jié)奏、對(duì)于現(xiàn)貨漲價(jià)接受意愿不足，中游關(guān)注價(jià)格反彈后的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。詳細(xì)內(nèi)容見(jiàn)正文。

一、調(diào)研綜述

1、調(diào)研時(shí)間：2025年2月25日-3月5日

2、調(diào)研對(duì)象：江蘇、湖北、河南的純堿生產(chǎn)企業(yè)，玻璃生產(chǎn)企業(yè)，純堿貿(mào)易商

3、調(diào)研結(jié)論：通過(guò)近期走訪調(diào)研，市場(chǎng)對(duì)于純堿的觀點(diǎn)較為一致，產(chǎn)能擴(kuò)張背景下，本輪純堿熊市持續(xù)時(shí)間、下跌幅度或超預(yù)期，短期行業(yè)檢修緩解供應(yīng)壓力，但難以改變純堿供應(yīng)過(guò)剩的大格局。純堿需求弱勢(shì)格局將延續(xù)，預(yù)計(jì)價(jià)格反彈幅度較為有限，后期價(jià)格將回歸弱勢(shì)?；趯?duì)后市的悲觀預(yù)期，純堿上游企業(yè)致力于擴(kuò)產(chǎn)、技改、減少人員來(lái)降低成本，并積極運(yùn)用期貨工具來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；下游玻璃企業(yè)面臨虧損壓力，現(xiàn)金流較為緊張，對(duì)純堿的漲價(jià)接受意愿不足，企業(yè)無(wú)較多的囤貨意愿；中游貿(mào)易類企業(yè)遭受期現(xiàn)商沖擊較多，開(kāi)始接觸和運(yùn)用期貨工具。

4、建投觀點(diǎn)：延續(xù)年報(bào)中的偏空思路，年內(nèi)操作思路為反彈至氨堿成本附近做空，跌破聯(lián)堿主流生產(chǎn)成本可博弈反彈，2025年沙河重堿均價(jià)或在1450-1500元/噸，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為1300-1650元/噸。供應(yīng)端，2025年純堿有近600萬(wàn)噸新產(chǎn)能釋放，上半年有240萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)劃釋放，下半年有350萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)劃釋放（含遠(yuǎn)興的280萬(wàn)噸新產(chǎn)能）。即使考慮氨堿開(kāi)工率同比下降10%，聯(lián)堿開(kāi)工率小幅下滑，全年純堿產(chǎn)量增加30-50萬(wàn)噸概率較大。需求端，2025年光伏玻璃產(chǎn)能或較低位反彈，但同比降幅或在10%左右，浮法玻璃產(chǎn)能大概率繼續(xù)下滑，同比小幅下降；考慮碳酸鋰帶來(lái)的需求增量后，純堿全年需求量降幅在50萬(wàn)噸附近。受益于低價(jià)預(yù)期，2025年純堿進(jìn)口量或大幅下降，出口有望放量，進(jìn)口量預(yù)期降至15萬(wàn)噸，出口量預(yù)期升至200萬(wàn)噸。綜合來(lái)看，2025年純堿總庫(kù)存將上升200-250萬(wàn)噸。

以下是調(diào)研過(guò)程中一些較為重要的信息分享，基于客戶隱私保護(hù)需要，本文不單獨(dú)展示每個(gè)調(diào)研企業(yè)信息和結(jié)論，敬請(qǐng)諒解。

二、調(diào)研重點(diǎn)之新產(chǎn)能投放進(jìn)度

高利潤(rùn)帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張是純堿本輪熊市的主要驅(qū)動(dòng)，但受2021-2023年的高利潤(rùn)影響，純堿企業(yè)對(duì)于短期的小幅虧損耐受力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)年內(nèi)無(wú)產(chǎn)能退出，只有虧損幅度擴(kuò)大、虧損時(shí)間增加，部分高成本、小規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)或退出市場(chǎng)。

新產(chǎn)能投放進(jìn)度方面，2025年純堿有較多的產(chǎn)能計(jì)劃投放。除2024年未投放的中天堿業(yè)、連云港德邦外，2025年純堿新增產(chǎn)能包括連云港堿業(yè)、雙環(huán)科技、云圖控股、遠(yuǎn)興能源二期。具體來(lái)看，上半年中天堿業(yè)（30萬(wàn)噸產(chǎn)能）、連云港德邦（60萬(wàn)噸產(chǎn)能）、連云港堿業(yè)（120萬(wàn)噸產(chǎn)能）、雙環(huán)科技（30萬(wàn)噸產(chǎn)能）的新產(chǎn)能投放有望落地，合計(jì)240萬(wàn)噸/年；下半年云圖控股（70萬(wàn)噸）、遠(yuǎn)興能源二期（280萬(wàn)噸）的新產(chǎn)能投放有望落地，合計(jì)350萬(wàn)噸/年。

2月底江蘇地區(qū)一套純堿新裝置已完成投產(chǎn)，前期以產(chǎn)出輕堿為主，預(yù)計(jì)3月底前能實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷。江蘇另一套純堿新裝置或于3-4月投產(chǎn)。湖北地區(qū)新產(chǎn)能或分別于6月、9月投放。受益于技術(shù)進(jìn)步（新的裝置和更加自動(dòng)化程度提高），新裝置的生產(chǎn)成本較同類型的企業(yè)更低，尤其是能生產(chǎn)原鹽的企業(yè)，成本或向聯(lián)堿龍頭看齊。

三、調(diào)研重點(diǎn)之如何看待檢修減產(chǎn)

近期純堿價(jià)格一度反彈，核心驅(qū)動(dòng)是龍頭企業(yè)擬在3月安排檢修，短期產(chǎn)量下降推動(dòng)估值修復(fù)。但對(duì)于減產(chǎn)的持續(xù)性和規(guī)模，受訪純堿企業(yè)均表示檢修難以常態(tài)化、規(guī)模難以擴(kuò)大化，最關(guān)鍵的原因是純堿有三種不同的生產(chǎn)工藝，其生產(chǎn)成本差異巨大。純堿行業(yè)部分企業(yè)的生產(chǎn)成本高于1600元/噸，天然堿工藝的生產(chǎn)成本不足800元/噸，聯(lián)堿成本居于其中。按照目前1450-1500元/噸的送到價(jià)，純堿行業(yè)目前的平均虧損幅度有限，目前常態(tài)化減產(chǎn)主要以高成本的氨堿企業(yè)為主。后期行業(yè)能否擴(kuò)大減產(chǎn)規(guī)模，主要取決于下游需求和聯(lián)堿企業(yè)的態(tài)度。聯(lián)堿企業(yè)在純堿庫(kù)存壓力不大的背景下，很難加入減產(chǎn)陣營(yíng)。但調(diào)研過(guò)程中，部分企業(yè)提及氯化銨的庫(kù)存問(wèn)題，近兩年聯(lián)堿法產(chǎn)能擴(kuò)張較快，氯化銨的需求增加有限，后期若氯化持續(xù)累庫(kù)，部分聯(lián)堿企業(yè)或被動(dòng)減產(chǎn)。

四、調(diào)研重點(diǎn)之期貨工具普及情況

除積極推動(dòng)技改、通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低成本外，純堿行業(yè)正積極擁抱期貨期權(quán)等衍生工具。上游生產(chǎn)企業(yè)中，目前直接或間接參與期貨的企業(yè)涉及的產(chǎn)能規(guī)模近3000萬(wàn)噸。已上市的純堿生產(chǎn)企業(yè)多數(shù)有參與期貨的經(jīng)驗(yàn)或意愿，未上市企業(yè)中，聯(lián)堿法龍頭企業(yè)運(yùn)用期貨工具較為成熟，江蘇部分聯(lián)堿企業(yè)也積極申請(qǐng)交割庫(kù)、后期擬運(yùn)用期貨工具進(jìn)行賣出套保。經(jīng)過(guò)近四年的大漲大跌行情，純堿企業(yè)已充分意識(shí)到純堿期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面的功能，開(kāi)始主動(dòng)擁抱期貨工具。目前純堿現(xiàn)貨定價(jià)也會(huì)參考期貨的價(jià)格走勢(shì)。

下游企業(yè)中，浮法玻璃和光伏玻璃龍頭企業(yè)均有較為成熟的期貨套保團(tuán)隊(duì)，部分企業(yè)通過(guò)期貨套保、點(diǎn)價(jià)等渠道鎖定原材料價(jià)格發(fā)現(xiàn)、拓寬采購(gòu)渠道。

期現(xiàn)商隊(duì)伍的壯大，對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)沖擊巨大，受訪貿(mào)易商表示已開(kāi)始組建專業(yè)的期現(xiàn)團(tuán)隊(duì)利用期貨工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在盤面給到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)后會(huì)積極參與。

行業(yè)對(duì)于期貨工具的態(tài)度變化，也將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。隨著純堿上中下游企業(yè)對(duì)期貨工具運(yùn)用的增加，未來(lái)純堿很難出現(xiàn)單邊的連續(xù)暴漲暴跌行情，價(jià)格波動(dòng)也會(huì)逐漸收斂。熊市背景里，純堿價(jià)格因宏觀、檢修帶來(lái)的反彈，很快會(huì)被上游企業(yè)的套保行為修正。反之亦然。

五、調(diào)研重點(diǎn)之下游需求情況

純堿產(chǎn)能擴(kuò)張、供應(yīng)增加的趨勢(shì)較為明顯，需求端同比下滑也是大概率事件。但需求環(huán)比變動(dòng)的趨勢(shì)，調(diào)研過(guò)程中受訪者的觀點(diǎn)并不完全一致。多數(shù)企業(yè)認(rèn)為2025年房地產(chǎn)難以大的改善，地產(chǎn)行業(yè)下行將拖累玻璃需求，玻璃價(jià)格下跌后將倒逼玻璃冷修和用堿需求下降。光伏玻璃端，部分企業(yè)認(rèn)為光伏玻璃日熔量已觸底，近期光伏玻璃庫(kù)存下降、價(jià)格實(shí)際上漲1.5元/㎡，前期堵窯口產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，價(jià)格上漲后已建成未投產(chǎn)的產(chǎn)能或部分點(diǎn)火，年內(nèi)光伏玻璃日熔量有望升至9萬(wàn)噸甚至更高。不過(guò)也有企業(yè)對(duì)光伏行業(yè)和光伏玻璃的前景較為悲觀，認(rèn)為光伏玻璃漲價(jià)僅為短期現(xiàn)象，后期價(jià)格或回歸弱勢(shì)，仍有產(chǎn)線將被迫冷修。

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