承接去年供應(yīng)偏緊、需求向好邏輯，2025年第一季度，上期所燃料油期貨在整個(gè)原油系期貨品種中表現(xiàn)依然非常搶眼。從絕對(duì)價(jià)格看，2月中下旬，燃料油期貨主連合約價(jià)格達(dá)到近一年半以來高位，之后開始回落。從估值看，國(guó)內(nèi)燃料油期貨和布倫特油價(jià)的比值從去年三季度開始一路走高，在今年2月份達(dá)到0.96的最高值（極端情況除外），同時(shí)，新加坡高硫燃料油紙貨和布倫特油價(jià)的比值也達(dá)到0.9的高位。從相關(guān)品種價(jià)差看，低硫和高硫燃料油價(jià)差一路走低至238元/噸，為低硫燃料油期貨上市以來的最低值，這雖然包含低硫燃料油供增需減的因素，但更多是因?yàn)楦吡蛉剂嫌蛷?qiáng)勢(shì)的驅(qū)動(dòng)。由此可見，不管從絕對(duì)價(jià)格還是從估值層面看，高硫燃料油價(jià)格均存在高估風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入3月份，市場(chǎng)風(fēng)向似乎發(fā)生了改變，燃料油期貨價(jià)格持續(xù)大幅下跌，并在3月初創(chuàng)年內(nèi)新低，與布倫特油價(jià)的比值以及低高硫燃料油價(jià)差也一定程度走弱。筆者認(rèn)為，燃料油期貨交易邏輯轉(zhuǎn)弱主要源于一季度布倫特油價(jià)的震蕩下跌，以及Back結(jié)構(gòu)下燃料油期貨主力合約換月。不過，主要誘因是地緣政治與制裁預(yù)期的宏觀壓力和OPEC+增產(chǎn)邏輯下中長(zhǎng)期原油供應(yīng)恢復(fù)的共振。

從宏觀面看，地緣風(fēng)險(xiǎn)一度成為支撐燃料油期貨走強(qiáng)的主要因素，俄羅斯和中東是高硫組分的主要供應(yīng)地區(qū)，2024—2025年俄烏局勢(shì)復(fù)雜多變，俄羅斯煉廠頻繁遭襲，成為高硫燃料油市場(chǎng)供給收緊的主要邏輯，但特朗普就任后，持續(xù)推進(jìn)解決俄烏沖突，2025年以來俄羅斯煉廠開工率也恢復(fù)至去年8月中旬以來的最高水平，高硫燃料油供應(yīng)恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，遠(yuǎn)期價(jià)格承壓。

從供給數(shù)據(jù)看，流入亞太地區(qū)的增量明確，有貿(mào)易人士稱亞太地區(qū)高硫燃料油價(jià)格強(qiáng)勁吸引更多地區(qū)的高硫資源。同時(shí)，從俄羅斯直接進(jìn)口的總量超過33.1萬噸，較之前有所回升。另外，還有兩個(gè)潛在的利空因素，一是有消息稱科威特Al-Zour煉廠低硫燃料油產(chǎn)能轉(zhuǎn)向高硫燃料油，將增加亞洲市場(chǎng)的高硫燃料油供應(yīng)；二是墨西哥Dos Bocas煉廠2025年將滿負(fù)荷運(yùn)行，預(yù)計(jì)其對(duì)亞太地區(qū)的高硫燃料油出口量將增加。

從需求層面看，在地中海船舶硫排放控制區(qū)排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)背景下，脫硫塔安裝比例提升支撐高硫燃料油需求，但在國(guó)際關(guān)稅政策影響下，全球船燃需求不濟(jì)對(duì)高低硫燃料油都造成了一定影響，2月富查伊拉及新加坡市場(chǎng)船燃銷售量均出現(xiàn)明顯下滑，而且低高硫燃料油價(jià)差持續(xù)在低位徘徊，高硫燃料油對(duì)低硫燃料油的替代優(yōu)越性也見頂回落。煉化進(jìn)料方面，我國(guó)因消費(fèi)稅政策影響存在減量預(yù)期，且高硫燃料油的高裂解對(duì)二次加工原料需求形成了負(fù)反饋，后期隨著原油價(jià)格的下跌，支撐高硫燃料油進(jìn)料的邏輯也將進(jìn)一步承壓。發(fā)電方面，OPEC+增產(chǎn)政策和原油價(jià)格下行壓力，也會(huì)抑制高硫燃料油在中東的發(fā)電需求。

綜上，源于美國(guó)對(duì)伊朗、俄羅斯制裁的反復(fù)以及俄烏沖突的不確定性可能引發(fā)供應(yīng)收緊的擔(dān)憂，短期市場(chǎng)對(duì)高硫燃料油仍有一定的做多情緒。但從邏輯上分析，供給利多因素確實(shí)在轉(zhuǎn)弱，需求支撐也有見頂回落的趨勢(shì)，一旦市場(chǎng)多空邏輯轉(zhuǎn)向，高估值會(huì)令高硫燃料油價(jià)格快速走弱。投資者需重點(diǎn)關(guān)注交易邏輯切換節(jié)奏，短期單邊交易以中性策略為主，趨勢(shì)交易可關(guān)注“LU-FU”的修復(fù)機(jī)會(huì)。