第一部分 摘要

從我國進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦的需求量來看，國內(nèi)新建氧化鋁產(chǎn)能考慮產(chǎn)能置換后，若如期投產(chǎn)，理論帶來810-840萬噸的氧化鋁產(chǎn)量增量，對應(yīng)的進(jìn)口鋁土礦需求量在2200-2300萬噸之間。目前初步預(yù)計二季度鋁土礦價格在90美元附近有一定支撐，而三季度幾內(nèi)亞將逐步開始步入雨季、對發(fā)運量將有季節(jié)性影響，若國內(nèi)使用進(jìn)口礦摻礦的企業(yè)存在減產(chǎn)、減少一部分鋁土礦的需求量，則預(yù)計四季度鋁土礦價格存在繼續(xù)回落的可能。

目前氧化鋁價格已跌破鋁土礦長單價定價的高成本產(chǎn)能成本價，因為虧損并未觸發(fā)氧化鋁高成本產(chǎn)能開工率的明顯下降，則供應(yīng)過剩局面未能得到緩解，過剩貨物帶來的現(xiàn)貨拋售壓力及倉單增加壓力從零單成交方面拉動現(xiàn)貨價及期貨價下降。

從往年北方高成本地區(qū)氧化鋁虧損時的情形來看，虧損及陸陸續(xù)續(xù)的減產(chǎn)或持續(xù)8-12個月以上，而前兩次虧損期間，因成本及鋁土礦供應(yīng)不足帶來的氧化鋁累計減產(chǎn)規(guī)模達(dá)600-900萬噸。

綜合來看，下周即將進(jìn)入氧化鋁現(xiàn)貨的新的長單月，需要密切關(guān)注新的長單月氧化鋁廠會有涉及實質(zhì)性減產(chǎn)。短期的檢修不影響月度產(chǎn)量的話對供需平衡影響不大。后續(xù)若4月出現(xiàn)減產(chǎn)，若實質(zhì)減產(chǎn)規(guī)模在百萬噸以上，氧化鋁價或可短期轉(zhuǎn)為震蕩格局，但隨著新投產(chǎn)能將在二季度持續(xù)投產(chǎn)釋放產(chǎn)量，氧化鋁供需仍將維持過剩格局，所以除非氧化鋁減產(chǎn)規(guī)?？筛采w過剩規(guī)模帶動供需平衡轉(zhuǎn)為緊平衡格局，否則氧化鋁價格難尋反彈動力。而2026年亦有千萬噸級別的在建產(chǎn)能有投產(chǎn)計劃，氧化鋁行業(yè)內(nèi)的競爭格局仍將持續(xù)。

第二部分 氧化鋁供需過剩未有緩解

一、氧化鋁利潤收縮 但供應(yīng)持續(xù)增加帶動供需過剩加劇

新建產(chǎn)能投產(chǎn)順利 供需過剩規(guī)模仍將持續(xù)擴大

今年以來，氧化鋁新建項目基本如期順利投產(chǎn)，據(jù)阿拉?。ˋLD）統(tǒng)計，截至3月下旬，國內(nèi)氧化鋁運行產(chǎn)能較年初提高410萬噸，而需求端電解鋁運行產(chǎn)能較年初僅提高23萬噸。

后續(xù)來看，愛擇咨詢了解，北方某氧化鋁企業(yè)二期一線160萬噸于3月中投產(chǎn)，預(yù)計4月底出產(chǎn)品，5月初可發(fā)貨。同時據(jù)上海鋼聯(lián)調(diào)研統(tǒng)計，二季度仍有520萬噸氧化鋁新投產(chǎn)能（產(chǎn)能置換后涉及凈增320萬噸），下半年投產(chǎn)確定性較強的氧化鋁產(chǎn)能涉及300萬噸。

則按上述產(chǎn)能新增情況來看，后續(xù)氧化鋁供需過剩規(guī)模將顯著擴大，后續(xù)則需更大規(guī)模的運行產(chǎn)能收縮才能帶動供需重新回歸平衡、帶動氧化鋁價格止跌企穩(wěn)，在此之前，氧化鋁偏弱格局難改。

高成本產(chǎn)能理論虧損但主動減產(chǎn)意愿不足

今年1月伊始，國內(nèi)氧化鋁供需轉(zhuǎn)為過剩格局，氧化鋁價格快速下跌，高成本氧化鋁產(chǎn)能已出現(xiàn)近2個月的理論虧損，但實質(zhì)減產(chǎn)非常有限。

從國內(nèi)各地區(qū)分省的成本對比來看，河南及山西是全國氧化鋁成本偏高的地方，一方面北方地區(qū)國產(chǎn)礦價格高于西南地區(qū)，另一方面，當(dāng)?shù)貒a(chǎn)礦供應(yīng)不足、部分企業(yè)采購進(jìn)口礦進(jìn)行補充，其成本要高于當(dāng)?shù)赝耆褂脟a(chǎn)礦產(chǎn)能的成本，則河南及山西地區(qū)使用進(jìn)口礦的氧化鋁產(chǎn)能是全國較高的成本類別。從SMM 測算的河南、山西使用進(jìn)口礦氧化鋁產(chǎn)能實時現(xiàn)金成本（理論值）及利潤來看，自1月底2月初開始，當(dāng)?shù)匮趸X產(chǎn)能就已經(jīng)開始出現(xiàn)現(xiàn)金流理論虧損，企業(yè)向原料端壓價帶動國產(chǎn)礦自1月中旬開始下跌，進(jìn)口礦中幾內(nèi)亞鋁土礦價格也從前期120-130美元/噸高點回落至90美元/噸以下，進(jìn)口鋁土礦二季度長單價目前也已經(jīng)到了談判的時間。

從阿拉?。ˋLD）市場調(diào)研了解的情況來看，因行業(yè)從高利潤逐步過渡到低盈利，即使部分氧化鋁企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到虧損階段，但“虧損賣現(xiàn)貨”與“停工”相比，停工反而給企業(yè)帶來的虧損更大，因為停工之后的人工成本、能源成本、設(shè)備折舊以及日常運營的成本超過了虧損賣現(xiàn)貨的支出。因此，3月氧化鋁減產(chǎn)產(chǎn)能微乎其微。

據(jù)阿拉丁（ALD）不完全統(tǒng)計，3月以來全國有五家氧化鋁廠因不同原因而出現(xiàn)減產(chǎn)檢修計劃，其中山西氧化鋁廠A從1月初便因進(jìn)口礦使用比例持續(xù)過高且礦源雜，導(dǎo)致微量元素超標(biāo)便降負(fù)荷生產(chǎn)，加上當(dāng)前國產(chǎn)礦供應(yīng)仍相對緊張，企業(yè)于3月10日起繼續(xù)壓產(chǎn)50萬噸產(chǎn)能，維持200萬噸運行。山西氧化鋁廠B因進(jìn)口礦石價格偏高，且自有礦山暫未開采，將運行產(chǎn)能較前期降低了約20萬噸。貴州氧化鋁廠C因降低進(jìn)口礦使用，且國產(chǎn)礦石供應(yīng)不夠充分的情況下，鍋爐開始檢修15天，涉及30萬噸。重慶企業(yè)D計劃于4月初對廠內(nèi)3臺鍋爐進(jìn)行年度檢修，檢修周期預(yù)計15天左右，檢修期間氧化鋁產(chǎn)量影響10萬噸以上。河南氧化鋁廠E于3月15日鍋爐檢修停爐一臺，計劃檢修周期15-20天，涉及產(chǎn)能30-40萬噸。但上述產(chǎn)能變動多數(shù)為短期檢修，按整月來看由于其中間品仍在生產(chǎn)，對月度產(chǎn)量影響非常有限，且后續(xù)仍有新投產(chǎn)能將要投產(chǎn)，目前的減產(chǎn)規(guī)模對于供需平衡的修復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

二、鋁土礦供應(yīng)或帶動氧化鋁廠被動減產(chǎn)

2024年幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運量約1.42億噸，而中國2024年自幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦超1.1億噸。2025年中國氧化鋁新建項目的投產(chǎn)運行更多依賴于幾內(nèi)亞鋁土礦的增量，今年1月至3月下旬，幾內(nèi)亞鋁土礦周度發(fā)運量在342萬噸左右，較去年12月雨季結(jié)束后的發(fā)運水平提高了7.5%，鋁土礦價格仍處于高位是刺激發(fā)運量提升的原因之一，而新投項目逐漸投產(chǎn)發(fā)運及在產(chǎn)項目提高產(chǎn)能利用率也是帶動鋁土礦發(fā)運量持續(xù)提高的動力。

因氧化鋁廠利潤快速收縮，鋁土礦的報價從年初的120-130美元持續(xù)下跌，報價連續(xù)三個月下探終在3月下旬出現(xiàn)成交，成交價在92-95美元/噸，同時近期市場傳出少量90美元/噸以下的持貨商報價，部分買方意向價格已至80-85美元/噸。國內(nèi)未減產(chǎn)的高成本產(chǎn)能對二季度鋁土礦價格的下降存一定預(yù)期。

但從我國進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦的需求量來看，國內(nèi)新建氧化鋁產(chǎn)能考慮產(chǎn)能置換后，若如期投產(chǎn)，理論帶來810-840萬噸的氧化鋁產(chǎn)量增量，對應(yīng)的進(jìn)口鋁土礦需求量在2200-2300萬噸之間。幾內(nèi)亞當(dāng)?shù)氐V企從計劃來看，若按GAC仍無法恢復(fù)發(fā)運考慮，則全年發(fā)貨量有望提高2700萬噸以上，出口至中國的鋁土礦增量亦將在2000萬噸以上，基本與國內(nèi)的進(jìn)口礦需求增量相匹配，且近年來幾內(nèi)亞鋁土礦成本有所提升，國內(nèi)新投產(chǎn)能大部分集中在上半年，對進(jìn)口鋁土礦的需求相對集中，目前初步預(yù)計二季度鋁土礦價格在90美元附近有一定支撐，而三季度幾內(nèi)亞將逐步開始步入雨季、對發(fā)運量將有季節(jié)性影響，若國內(nèi)使用進(jìn)口礦摻礦的企業(yè)存在減產(chǎn)、減少一部分鋁土礦的需求量，則預(yù)計四季度鋁土礦價格存在繼續(xù)回落的可能。

而從2月底我國氧化鋁廠的原料庫存數(shù)據(jù)來看，河南省的氧化鋁廠鋁土礦可用天數(shù)僅為半個月左右、當(dāng)?shù)刈?024年8月以來庫存可用月數(shù)持續(xù)維持在0.4-0.5個月左右的地位水平；其次庫存可用月數(shù)較短的是山西及貴州，隨著進(jìn)口礦到港量的增加及春節(jié)的結(jié)束，氧化鋁廠原料庫存較1月有所增加，但各省分化情況仍十分明顯。

據(jù)阿拉丁(ALD)測算，當(dāng)幾內(nèi)亞礦到岸價格90美元，山西區(qū)域使用進(jìn)口礦的氧化鋁完全成本預(yù)計3400元左右；當(dāng)幾內(nèi)亞礦到岸價格85美元，山西區(qū)域使用進(jìn)口礦的氧化鋁完全成本預(yù)計3290元左右。而目前氧化鋁山西現(xiàn)貨價已至3205，幾內(nèi)亞鋁土礦二季度價格若如期穩(wěn)在90美元附近，或零單成交價后期降至85美元，仍無法滿足高成本地區(qū)氧化鋁廠使用進(jìn)口礦的生產(chǎn)成本需要。而國產(chǎn)礦受政策影響后續(xù)供應(yīng)增量相對有限，預(yù)計4-5月或有部分低庫存區(qū)域氧化鋁廠因原料無法得到補充而出現(xiàn)被動減產(chǎn)。但如前文所說，考慮新投產(chǎn)能在二季度仍將繼續(xù)釋放，減產(chǎn)規(guī)模若不足以修復(fù)供需過剩格局，則氧化鋁價格難顯支撐。

第三部分 回顧往年 虧損對運行產(chǎn)能的影響是否有效？

從往年氧化鋁廠因成本原因減產(chǎn)的情況來看，2018年12月至2020年6月，河南山西氧化鋁廠幾乎持續(xù)處于理論虧損區(qū)間，而2022年6月至2023年2月兩地氧化鋁再次陷入虧損。分階段來看：

2018年12月至2020年6月期間，河南山西兩地相繼因為虧損出現(xiàn)減產(chǎn)，期間在2019年5月因央視報道赤泥庫的環(huán)境問題，政府責(zé)令當(dāng)?shù)仄髽I(yè)減產(chǎn)整改，涉及三家企業(yè)累計470萬噸減產(chǎn)帶動北方氧化鋁價格從2700元反彈至近3100元，但2019年7月價格再度回落走低帶動虧損擴大。不考慮2020年后的公共衛(wèi)生事件，2018年12月至2019年12月兩省合計因環(huán)保問題、鋁土礦不足及虧損等原因，運行產(chǎn)能累計下降990萬噸左右，在此期間氧化鋁供需因減產(chǎn)而維持窄幅短缺的緊平衡表現(xiàn)。

2022年6月至2023年2月期間，河南山西兩地氧化鋁廠再度出現(xiàn)理論虧損，期間因虧損及鋁土礦供應(yīng)偏緊等原因、兩地氧化鋁運行產(chǎn)能累計下降600萬噸，期間供需平衡受供應(yīng)及需求雙重變化影響、處于過剩格局。

從往年氧化鋁利潤與運行產(chǎn)能、供需平衡來看，虧損對運行產(chǎn)能下降的觸發(fā)是有效的，但虧損的持續(xù)時間可能會持續(xù)8-12個月以上，運行產(chǎn)能的下降也是因虧損及鋁土礦供應(yīng)不足而陸陸續(xù)續(xù)發(fā)生，并不是一蹴而就的。而鋁土礦價格方面，2019年國內(nèi)鋁土礦開采政策收緊后，氧化鋁產(chǎn)量的下降對國產(chǎn)礦價格的影響并不顯著、但對幾內(nèi)亞鋁土礦價格有一定影響，但近年來隨著開采成本的增加，幾內(nèi)亞鋁土礦的價格重心亦在上移。

第四部分  過剩壓力持續(xù)對價格帶來壓力 直至供需平衡修復(fù)

據(jù)Mysteel調(diào)研，一季度幾內(nèi)亞大部分礦山的鋁土礦長單價在88-105美元之間，目前氧化鋁價格已跌破鋁土礦長單價定價的高成本產(chǎn)能成本價，因為虧損并未觸發(fā)氧化鋁高成本產(chǎn)能開工率的明顯下降，則供應(yīng)過剩局面未能得到緩解，過剩貨物帶來的現(xiàn)貨拋售壓力及倉單增加壓力從零單成交方面拉動現(xiàn)貨價及期貨價下降，我們可以看到零單成交價仍然基本較前一日的現(xiàn)貨價表現(xiàn)貼水。

與此同時，隨著零單價拖累現(xiàn)貨價持續(xù)下跌，基差走弱及供需過剩亦帶動倉單持續(xù)增加。從上期所公布的氧化鋁倉單數(shù)據(jù)來看，1月份倉單增加了15945噸，2月份倉單增加了114699噸，3月1-19日倉單增加了139642噸至超28萬噸，創(chuàng)2024年5月以來的新高。

綜合來看，下周即將進(jìn)入氧化鋁現(xiàn)貨的新的長單月，需要密切關(guān)注新的長單月氧化鋁廠會否給貿(mào)易商減量，也就涉及氧化鋁廠實質(zhì)性減產(chǎn)會否在4月發(fā)生。短期的檢修不影響月度產(chǎn)量的話對供需平衡影響不大。后續(xù)若4月出現(xiàn)減產(chǎn)，若實質(zhì)減產(chǎn)規(guī)模涉及百萬噸以上左右，氧化鋁價或可短期轉(zhuǎn)為震蕩格局，但隨著新投產(chǎn)能將在二季度持續(xù)投產(chǎn)釋放產(chǎn)量，氧化鋁供需仍將維持過剩格局，所以除非氧化鋁減產(chǎn)規(guī)模可覆蓋過剩規(guī)模帶動供需平衡轉(zhuǎn)為緊平衡格局，否則氧化鋁價格難尋反彈動力。從往年北方高成本地區(qū)氧化鋁虧損時的情形來看，虧損及陸陸續(xù)續(xù)的減產(chǎn)或持續(xù)8-12個月以上，而前兩次虧損期間，因成本及鋁土礦供應(yīng)不足帶來的氧化鋁累計減產(chǎn)規(guī)模達(dá)600-900萬噸。今年氧化鋁新建產(chǎn)能在年內(nèi)投產(chǎn)確定性較高的規(guī)模近1300萬噸，2026年亦有千萬噸級別的在建產(chǎn)能有投產(chǎn)計劃，但需求端電解鋁產(chǎn)能已接近產(chǎn)能天花板、增量十分有限，則預(yù)計氧化鋁行業(yè)內(nèi)的競爭格局仍將持續(xù)。