報(bào)告品種：銅

2025年年初至今銅價(jià)敘事邏輯主要受到兩條主線影響，一是美國對銅加征關(guān)稅預(yù)期之下，全球銅顯性庫存因套利窗口打開往美國搬運(yùn)，LME亞洲倉庫當(dāng)前注銷量大增且出庫量也顯著抬升。但因COMEX市場可交割品牌與LME市場僅小部分重疊，流轉(zhuǎn)至美國或造成較大隱性庫存，滬倫兩地因物流影響隨后旺季存在顯性庫存水位下降并造成的潛在擠倉可能。二是礦端問題持續(xù)發(fā)酵。當(dāng)前零單TC負(fù)值區(qū)間運(yùn)行，冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)能大背景之下對礦源的訴求始終存在，礦端矛盾難解。針對這兩條市場所關(guān)注的主線邏輯，在早春原野初青之際，我們先后拜訪了魯、京、冀地區(qū)的銅上中下游企業(yè)，并進(jìn)行了充分的溝通交流。具體調(diào)研結(jié)果及我們的思考匯總?cè)缦?/span>:

一、銅礦資源型企業(yè)A

（一）銅整體格局分析：目前冶煉端生產(chǎn)盈虧平衡隨著副產(chǎn)品利潤的回升大幅下移。下游需求端認(rèn)為壓力主要在光伏和地產(chǎn)。整體看國內(nèi)消費(fèi)增速24年2.5%，25年3%。海外方面歐元區(qū)邊際好轉(zhuǎn)，增速2%-2.5%。銅平衡來看，認(rèn)為礦端短缺量10萬噸上下，電銅過剩20萬噸。認(rèn)為歐美能源的轉(zhuǎn)型偏故事。

（二）跨市格局分析：智利出口來看，對中國精銅出口有較大幅度下滑，對應(yīng)出口量轉(zhuǎn)移美國。近期LME亞洲大量注銷倉單，且伴隨出庫量及抬升。目前美國全年進(jìn)口80萬噸左右，考慮到美國目前的囤貨需求，給到半年度級別的囤貨量的話，就是30-40萬噸的囤貨量級。認(rèn)為后市會觀察到兩方面的缺貨，一是全球非美其他地區(qū)缺，二是全球顯性庫存缺。認(rèn)為關(guān)稅不改變?nèi)蚱胶?，但改變區(qū)域間的平衡。如果關(guān)稅落地，物流的轉(zhuǎn)移就會停止。當(dāng)前特朗普政策都在提高美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本，美國消費(fèi)存在回落可能。在比價(jià)充分調(diào)整后，認(rèn)為可以關(guān)注反向的物流。結(jié)構(gòu)的變化可能是一個季度以內(nèi)的事情，不是全年的長邏輯。全年的長邏輯是冶煉廠的減產(chǎn)。此外企業(yè)認(rèn)為今年銅材出口面臨較大壓力。

（三）礦端格局分析：認(rèn)為銅礦未必不及預(yù)期，40-50萬噸的增量其實(shí)也夠用（通過部分降負(fù)達(dá)成平衡）。當(dāng)前礦端來看，銅礦干擾率下移，因此整體銅礦的短缺量可能就在10幾萬噸。認(rèn)為未來大趨勢是長單比例大幅減少，外資礦山甚至想取消長單定價(jià)，以指數(shù)定價(jià)。這個是比較致命的。低加工費(fèi)可能是常態(tài)。

（四）自由港印尼局勢分析：印尼自由港320萬噸的總量，其中130萬噸Gresik正常用，剩下Manyar雖暫時火災(zāi)停產(chǎn)，但可能快要開了，仍然需要備料，剩余能出的量非常有限。目前形勢之下，一有礦放出、加工費(fèi)略有回升都會看到冶煉廠積極采購，打斷繼續(xù)回升的態(tài)勢。

（五）冶煉格局分析：認(rèn)為今年減產(chǎn)可能性增加，表示擔(dān)心但認(rèn)可目前保供壓力下難以快速減。當(dāng)前冶煉廠為了降成本做出多方面努力，包括運(yùn)營成本的壓降，通過點(diǎn)價(jià)、價(jià)差、副產(chǎn)彌補(bǔ)一部分虧損。認(rèn)為銅精礦的矛盾還存在1-2年的發(fā)酵空間，目前項(xiàng)目來看依舊有100萬噸以上的國內(nèi)項(xiàng)目待落地，但平衡是動態(tài)的，冶煉開工下降的同時整體冶煉產(chǎn)能base也在上移，看不到產(chǎn)量的大下行。今年一季度部分冶煉廠還在用去年四季度簽的長單，所以利潤還過得去，過了一季度會更難。會有越來越多的冶煉通過部分條線檢修的方式應(yīng)對，整體負(fù)加工費(fèi)之下冶煉對于礦的采購節(jié)奏也有后置。目前內(nèi)陸冶煉廠物流成本也是壓力，靠硫酸和貴金屬cover一部分。但老外也看穿中國冶煉格局情況之下，和老外議價(jià)空間越來越小。加工費(fèi)趨勢回升的時點(diǎn)認(rèn)為要等到礦貿(mào)易商離場、冶煉開工率走高才行。當(dāng)前在未來仍有新項(xiàng)目的背景之下，難以趨勢回升。

（六）冷料格局分析：去年11月開始暫停美國廢銅的訂貨，目前之前所訂貨已經(jīng)完成發(fā)運(yùn)并以到岸，未來發(fā)運(yùn)的減少會維持一段時間。目前國內(nèi)再生銅庫存不會特別大，去年漲的一波里廢銅貿(mào)易商老底已經(jīng)賣光，未來銅繼續(xù)上，廢銅能出的貨相較去年比會減少。目前國內(nèi)90萬噸的陽極銅相關(guān)進(jìn)口，會少掉美國10萬噸-20萬噸的量，影響會有。當(dāng)前國內(nèi)廢桿轉(zhuǎn)陽極板的產(chǎn)能在40萬噸左右。國內(nèi)政策擾動略有緩解，無論是反向開票還是公平競爭，都有寬松趨勢。

二、銅礦資源型企業(yè)B

（一）剛果金及物流影響：發(fā)剛果金的戰(zhàn)局?jǐn)_動目前對實(shí)際物流沒有影響，目前戰(zhàn)亂距離東部運(yùn)輸線1000多公里，但剛果金進(jìn)口量占比總進(jìn)口量一半左右，所以對情緒有一定影響。當(dāng)前價(jià)差擴(kuò)大，但物流成本也在上升。剛果金往美國運(yùn)費(fèi)這塊，東線運(yùn)費(fèi)5000-6000元，西線運(yùn)費(fèi)不過巴拿馬略便宜，3000-4000元。但西線環(huán)節(jié)長，效率沒有東線高。企業(yè)表示據(jù)了解自由港暫未實(shí)際進(jìn)行出口，且Manyar近期有復(fù)產(chǎn)可能。

（二）銷售情況：企業(yè)自由度較大，可以精礦也可以精銅形式銷售。目前智利電銅銷售下降的比較快，因?yàn)楹芏嘁缘V的形式直接售賣。目前企業(yè)觀察到國內(nèi)銷售方面出現(xiàn)的特征是長單簽訂用量下降，零單用量增長。談電銅長單升貼水時不好談，但彈性尚可。

三、銅資源型企業(yè)C

（一）原材料生產(chǎn)情況：海外礦山生產(chǎn)回收率不穩(wěn)定，銅鐵伴生礦先研磨再加藥劑、起泡（含銅）、收集干燥，回收率受到起泡劑、設(shè)備和操作有很大關(guān)系?；厥章誓壳熬S持92%-93%。國內(nèi)礦山環(huán)保嚴(yán)控，國內(nèi)破碎揚(yáng)塵問題可以通過技術(shù)手段解決，但選礦化學(xué)藥劑污染難以規(guī)避。

（二）南非需求情況：南非目前線纜需求很大，在南非核電自廢武功之后鬧電荒是常態(tài)，因此當(dāng)?shù)赜休^強(qiáng)電力需求及增長預(yù)期。未來路徑可能依賴太陽能系統(tǒng)，目前南非政府要求太陽能企業(yè)所有生產(chǎn)系統(tǒng)要放南非，但南非當(dāng)?shù)匦劫Y談判及建廠難度較大，國內(nèi)太陽能企業(yè)要過去建廠難度高。風(fēng)能發(fā)電也在發(fā)展中。因此配套電網(wǎng)需求預(yù)期好。南非本身缺冶煉，銅桿200美金加工費(fèi)/噸，效益較好。

四、銅冶煉型企業(yè)D

（一）原材料及生產(chǎn)情況：目前來看今年原料供應(yīng)不成問題，今年不缺礦。另外企業(yè)提及礦緊事實(shí)或延續(xù)2-3年，后期（指明年開始后）若持續(xù)緊張有減產(chǎn)可能。生產(chǎn)端來看，目前硫酸賺錢對冶煉虧損作有效補(bǔ)充。制酸成本100元左右，實(shí)際售價(jià)400-500元。企業(yè)提及硫酸漲價(jià)原因有二，一是俄羅斯進(jìn)口化肥受國際政局影響進(jìn)口量驟減，二是市場存在銅冶煉企業(yè)集中減產(chǎn)預(yù)期。企業(yè)表示自身冶煉目前現(xiàn)金流盈虧平衡在個位數(shù)-十幾美金的區(qū)間內(nèi)（含硫酸提供的副產(chǎn)利潤），含上設(shè)備折舊后的盈虧平衡在二十多美金上下。

（二）進(jìn)出口情況：目前企業(yè)在積極布局出口，包括申請加貿(mào)手冊、申請工信部準(zhǔn)入、申請LME交割品牌，積極籌備當(dāng)中。企業(yè)提及內(nèi)外價(jià)差方面，企業(yè)表示企業(yè)關(guān)注lme結(jié)構(gòu)，因礦大部分進(jìn)口外采，因此通過LME銅定價(jià)，因此企業(yè)關(guān)注外盤結(jié)構(gòu)。目前進(jìn)口銅性價(jià)比低，因此國內(nèi)銅貼水較前期有收貼水動作。

（三）下游訂單情況：目前企業(yè)生產(chǎn)以50%-60%的比例與下游簽署長單，長單整體升貼水比例與去年基本持平。雖整體市場預(yù)期長單升水較去年降低，但實(shí)際來看以來企業(yè)客戶的粘性以及長期合作關(guān)系，實(shí)際簽署長單升貼水與去年基本一致。企業(yè)下游多為華東、華北兩地銅桿、銅管為主。整體下游需求體感來看，整體需求水平不及去年同期，訂單負(fù)增10%左右。

（四）企業(yè)觀點(diǎn)：企業(yè)提及目前社庫水平較高，認(rèn)為歷史均值來看26萬噸為正常水平，目前偏高10萬噸。此外下游訂單節(jié)奏方面，企業(yè)認(rèn)為目前8w銅價(jià)以上觸及下游抵觸心理，7.7w以下觸及下游備貨囤貨心理價(jià)位。此外，對銅價(jià)走勢方面，企業(yè)認(rèn)為目前關(guān)稅是支撐下游囤貨心理的重要支撐，實(shí)際消費(fèi)增量帶動的需求很少。企業(yè)提及緊兩天升貼水收縮后下游訂單與點(diǎn)價(jià)出現(xiàn)抑制。

五、銅冶煉型企業(yè)E

（一）下游情況：長單大頭部分散單，總體與去年變化不大。

（二）出口及出口情況：基本不出口，在國內(nèi)消化完。成品基本沒有庫存。

（三）關(guān)稅：美國的需求是有限的，如果現(xiàn)在都往美國去拉，美國市場難以承受，目前庫存已經(jīng)10萬噸，自產(chǎn)8-90萬噸，一年需求200萬噸，價(jià)差因素驅(qū)動物流，不認(rèn)為有擠倉的風(fēng)險(xiǎn)。

六、銅貿(mào)易商F

（一）采購模式：向國企大貿(mào)易商采購，保證發(fā)票不出問題。規(guī)格銅桿8mm電工用。當(dāng)?shù)赜写笮蛡}庫，國企外資背景均有，計(jì)價(jià)方式點(diǎn)價(jià)及月均價(jià)兩種模式均采用。

（二）下游需求：近幾天漲價(jià)下游采購意愿減弱，但是大型企業(yè)國網(wǎng)南網(wǎng)訂單不能停，受影響不大?？傮w需求同比變化不大，增速放緩?？傮w需求感受也不弱，下游跌2000元采購意愿就會上來。

七、銅貿(mào)易商及銅線纜生產(chǎn)商G

（一）采購節(jié)奏：主要買江銅銅桿，江銅在寧晉地區(qū)有政策，根據(jù)年度采購量返利，在當(dāng)?shù)赜袃?yōu)勢。五銳當(dāng)?shù)匾灿袀}庫。一口價(jià)和點(diǎn)價(jià)模式都有，也有后點(diǎn)價(jià)模式。

（二）線纜需求：總體下游需求感受略有下降，市場貿(mào)易商每年都在增加和淘汰，總體市場越來越卷。從企業(yè)自身對接下游情況來看，環(huán)比節(jié)奏可以同比回落。線纜廠開工率尚可。

八、思考和總結(jié)

（一）LME市場、國內(nèi)市場及全球其他地區(qū)電銅物流向美國周轉(zhuǎn)的問題

1、全球物流：受美國可能加征銅進(jìn)口關(guān)稅（10%-25%）的預(yù)期影響，高盛預(yù)測未來幾個月美國銅凈進(jìn)口量可能增加50%-100%，預(yù)計(jì)到2025年第三季度末，美國銅庫存將從目前的9.25萬噸增至30-40萬噸，占全球報(bào)告顯性庫存的45%-60%。而貿(mào)易商為規(guī)避關(guān)稅成本，在關(guān)稅未落地前存在加速將銅運(yùn)往美國的動機(jī)，導(dǎo)致進(jìn)口量短期內(nèi)有激增預(yù)期。COMEX銅價(jià)較LME溢價(jià)一度突破1300美元/噸，而從LME亞洲交割庫注銷的電解銅運(yùn)至美國注冊為COMEX倉單的綜合成本約為400-500美元/噸，而其余地區(qū)若僅考慮運(yùn)輸成本的話會更低，套利空間顯著。

圖1：美國精銅進(jìn)口分國別占比

資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心

2、智利市場：2024年美國全年電解銅凈進(jìn)口74.6萬噸，其中智利進(jìn)口占比71.6%，剩余主要從加拿大及秘魯進(jìn)口。近期從智利海關(guān)數(shù)據(jù)觀測來看，智利1-2月總電銅出口量環(huán)比基本持平但出口結(jié)構(gòu)變化明顯，其中2月對中國出口量下降2.1萬噸，但對美國出口量抬升2.8萬噸。目前來看我們確實(shí)觀測到智利銅在出口總量單月維持12-13萬噸持平的情況下，運(yùn)輸流向上在向美國傾斜并提高對美國的發(fā)運(yùn)量。但從美國提單方面數(shù)據(jù)來看，目前尚未看到進(jìn)口物流的超季節(jié)性表現(xiàn)，2月進(jìn)口量級基本與1月持平，且3月上半旬進(jìn)口量也保持平穩(wěn)態(tài)勢未現(xiàn)明顯增長。

圖2：智利精銅出口美國季節(jié)圖

資料來源：智利海關(guān)、永安期貨研究中心

圖3：美國精銅進(jìn)口季節(jié)圖

資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心

3、LME庫存及注銷量：從LME報(bào)告庫存的總量及生產(chǎn)國來看，1至2月庫存減少7.3萬噸，且其中可供COMEX交割的智利銅、保加利亞銅（奧魯比斯品牌）、剛果金銅及韓國銅大量出庫，截至2月四國庫存僅余6125噸。此外，不可供COMEX交割的庫存也出現(xiàn)下行，像中國銅出庫3.89萬噸。從LME生產(chǎn)國銅庫存報(bào)告來看，當(dāng)前套利空間打開背景下，COMEX可交割及不可交割銅均出現(xiàn)向美國搬運(yùn)的物流變化，若物流持續(xù)全球顯性庫存水位會出現(xiàn)顯著下移。簡單線性外推來看，以當(dāng)前注銷速度，LME注冊庫存中俄銅以外庫存會在4-5月消化干凈。

圖4：LME銅庫存生產(chǎn)國

資料來源：LME、永安期貨研究中心

另一方面，從LME近期注銷庫存及出庫變動來看，2月下旬開始注冊庫存在往注銷倉單轉(zhuǎn)化且注銷倉單在逐漸出庫。目前LME亞洲倉庫庫存較2月高點(diǎn)已經(jīng)下行3.54萬噸，注冊倉單量減少13.35萬噸，注銷倉單量上升10.02萬噸。后市來看，在關(guān)稅未落地但紐銅溢價(jià)維持的情況下，貿(mào)易商有足夠動機(jī)及時間提前鎖定利潤并著手轉(zhuǎn)移庫存，我們預(yù)期將繼續(xù)看到LME亞洲注銷倉單繼續(xù)出庫流轉(zhuǎn)至美國。同時，這也意味著亞洲地區(qū)顯性庫存水位會持續(xù)下行。近期已有貿(mào)易商協(xié)商降低發(fā)往國內(nèi)長單量級的市場傳聞，若疊加國內(nèi)二季度傳統(tǒng)冶煉檢修旺季冶煉廠出現(xiàn)計(jì)劃外檢修帶動產(chǎn)量下行，國內(nèi)市場擠倉的故事有繼續(xù)演繹的可能。

（二）冶煉廠應(yīng)對及減產(chǎn)可能。在當(dāng)前銅精礦TC費(fèi)用出現(xiàn)“零單負(fù)值”的情況下，國內(nèi)外冶煉廠都面臨原料供應(yīng)緊張和利潤受壓的局面，但各自的應(yīng)對側(cè)重點(diǎn)有所不同：

1、國內(nèi)冶煉廠：憑借較高的冶煉技術(shù)和靈活的成本控制，國內(nèi)冶煉廠普遍采取提高副產(chǎn)品（如硫酸、金銀回收）的回收率，以及增加廢銅摻入來部分抵消低TC/RC帶來的負(fù)面影響。此外，在政策調(diào)控下，冶煉廠選擇維持或僅小幅調(diào)整產(chǎn)能，以待銅價(jià)回升時迎來較好改善。因此近期市場在傳出國有大型冶煉企業(yè)擴(kuò)大計(jì)劃外檢修后市場情緒提振，盡管隨后信息多次更正在資金情緒依舊躁動。就當(dāng)前形式而言，國內(nèi)大型冶煉企業(yè)若減產(chǎn)所釋放的信號意義較大。

2、海外冶煉廠：受礦山供應(yīng)擾動及當(dāng)?shù)厥袌龈偁幱绊?，海外冶煉廠更傾向于通過減產(chǎn)、延遲新項(xiàng)目啟動或部分停產(chǎn)來規(guī)避負(fù)TC帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn)。近期嘉能可旗下冶煉廠PASAR冶煉廠的關(guān)停主要原因就在于市場環(huán)境極為嚴(yán)峻和TC/RC費(fèi)用的暴跌。因此目前海外冶煉廠檢修或降負(fù)的動作較國內(nèi)冶煉廠而言更為明顯。

總體而言，國內(nèi)冶煉廠主要依靠技術(shù)改造、運(yùn)營優(yōu)化和副產(chǎn)品收益等方式來分擔(dān)低加工費(fèi)帶來的壓力，而海外冶煉廠則更側(cè)重于通過產(chǎn)能調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避來減少虧損風(fēng)險(xiǎn)。從冶煉廠動態(tài)跟蹤來看，海外冶煉廠的不活躍指數(shù)從2025年1月起就開始持續(xù)走高，而國內(nèi)冶煉企業(yè)不活躍指數(shù)尚處于絕對低位。而就國內(nèi)整體銅元素供給而言，目前看銅精礦進(jìn)口量級季節(jié)性表現(xiàn)較去年同期基本一致，銅冶煉產(chǎn)能整體基數(shù)抬升與開工率下降這二者同時發(fā)生的可能性較高，后市市場重心會繼續(xù)放在關(guān)注國內(nèi)長單簽署偏低的冶煉企業(yè)的動態(tài)和應(yīng)對措施上。

圖5：冶煉廠不活躍指數(shù)

資料來源：EARTH-I、永安期貨研究中心

（三）消費(fèi)端反饋

從本次調(diào)研來看，經(jīng)歷過去年銅價(jià)的演繹后，當(dāng)前下游消費(fèi)端對于銅價(jià)上行心理接受程度要好于去年上半年，且回調(diào)補(bǔ)庫的心態(tài)較為統(tǒng)一。當(dāng)前銅桿銅線纜需求及訂單情況環(huán)比較2月末有一定改善，但銅管銅板帶訂單情況相對偏弱。從當(dāng)前線纜企業(yè)開工率情況來看，環(huán)比增速持續(xù)。當(dāng)前國網(wǎng)和南網(wǎng)招標(biāo)量有起色，但落在實(shí)際訂單增速上尚不明顯。新能源方面，今年上半年受政策提振光伏存在搶裝需求因此上半年整體開工或受此提振。白色家電板塊1月內(nèi)銷同比轉(zhuǎn)負(fù)，但今年財(cái)政以舊換新的國補(bǔ)政策繼續(xù)發(fā)力，內(nèi)銷后續(xù)動能略做上調(diào)。當(dāng)前國內(nèi)庫存初現(xiàn)拐點(diǎn)，在進(jìn)口減量出口增加的情況下，我們對上半年消費(fèi)端及庫存的運(yùn)行情況謹(jǐn)慎樂觀。但從全年視角來看，目前國內(nèi)消費(fèi)尚不存在如2023年新能源裝機(jī)爆發(fā)之類的新增長點(diǎn)，全年精銅消費(fèi)可能存在前高后低的表現(xiàn)。此外，以舊換新政策對家電的拉動依舊是以透支未來消費(fèi)作為前提。從以往家電下鄉(xiāng)的情況來看，每一輪家電下鄉(xiāng)都會透支未來2年左右的家電消費(fèi)，因此本輪國補(bǔ)用盡后家電板塊消費(fèi)可能面臨較長期的降負(fù)。

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