在近期的回調(diào)行情中，債市超長端品種拋售壓力更大，收益率曲線呈熊陡形態(tài)。截至3月18日，30年期、5年期、2年期國債期貨活躍券收益率月內(nèi)分別累計上行約21個基點、10個基點及11個基點。同期，30年期、5年期、2年期國債期貨主力合約累計漲跌幅分別為-3.64%、-0.41%、-0.2%。

本輪熊陡形態(tài)的驅(qū)動力量

2024年12月，中央政治局會議將貨幣政策取向從此前的“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，并提出“適時降準(zhǔn)降息”。貨幣政策基調(diào)措辭調(diào)整強(qiáng)化了市場對流動性進(jìn)一步寬松的預(yù)期，10年期國債活躍券收益率進(jìn)入快速下行通道，2024年12月9日至2025年1月3日累計下行近37個基點，并刷新歷史低點。以臨時隔夜正、逆回購操作利率分別為7天期逆回購操作利率減點20個基點和加點50個基點來看，目前政策利率走廊為1.3%~2.0%，10年期國債活躍券收益率下破1.6%，較政策利率走廊上限提前定價至少40個基點的降息空間，而2024年12月以來降息遲遲未能落地，預(yù)期明顯“搶跑”。

2025年1月以來央行對流動性的投放以及在重要會議、文件及公開場合釋放的政策信號偏謹(jǐn)慎，債市對降息的樂觀預(yù)期逐步修正，一致做多情緒逐漸轉(zhuǎn)向多空分歧。

1月3日晚間，央行公布中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度例會新聞稿，提出“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，但前提條件為“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況”。此外，國內(nèi)金融情況新增表述“社會融資成本處于歷史較低水平”，重提“防范資金空轉(zhuǎn)”，刪除“有效防控金融風(fēng)險”，對防范匯率超調(diào)風(fēng)險的表述新增“堅決”一詞。

2月23日，央行發(fā)布《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，繼續(xù)提出“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)市場管理，堅決對市場順周期行為進(jìn)行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。

3月6日，在十四屆全國人大三次會議經(jīng)濟(jì)主題記者會上，央行行長潘功勝表示“將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”“同時，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。

3月13日，央行黨委召開擴(kuò)大會議，對下一步貨幣政策的表述延續(xù)“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對匯率問題“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)”。

從政策立場看，1月以來央行對“降準(zhǔn)降息”操作堅持“擇機(jī)”的表態(tài)，保持對匯率壓力的關(guān)注，暗示降息“緊迫性”下降。央行對流動性的投放操作成為佐證。春節(jié)后，逆回購?fù)斗拧熬珳?zhǔn)滴灌”，2月5日至3月18日，央行在公開市場操作累計凈回籠資金2.1萬億元。此外，2月，通過買斷式逆回購向市場釋放1.4萬億元資金；1—2月，國債買賣業(yè)務(wù)均未操作。

貨幣政策節(jié)奏大概率取決于財政發(fā)力配合、外部沖擊應(yīng)對及中美利差走勢，短期看降息預(yù)期降溫，央行會通過降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力。預(yù)期修正使得債市回吐前期漲幅。

如何理解當(dāng)前行情所處階段

目前，10年期、30年期國債活躍券收益率均回調(diào)至2024年12月中央政治局會議前的水平。本階段行情驅(qū)動主要來自貨幣政策預(yù)期差及“東升西落”宏觀敘事邏輯發(fā)酵下的風(fēng)險偏好變化，而后續(xù)行情取決于基本面印證及機(jī)構(gòu)行為變化。

基本面上，1—2月經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)健，并延續(xù)分化特征。消費繼續(xù)受“兩新”政策發(fā)力支撐；工業(yè)生產(chǎn)增速較2024年12月有所回落，與春節(jié)假期較長、節(jié)后開復(fù)工整體進(jìn)度偏慢有關(guān)；基建投資和制造業(yè)投資增速走強(qiáng)，民營投資信心邊際改善；房地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體向好，投資端降幅較2024年有所收窄，銷售端繼續(xù)改善。

機(jī)構(gòu)對債券的交易熱情有所回落。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，基金在上周上半周出現(xiàn)較明顯的凈賣出行為，銀行也是主要凈賣出機(jī)構(gòu)，這或與止盈止損壓力及一級市場政府債承接任務(wù)等有關(guān)。

復(fù)盤10年期國債收益率走勢，2014年年初至2016年10月下行約229個基點，2016年10月至2017年11月上行約136個基點；2017年11月下旬至2020年4月下旬下行約153個基點，2020年4月下旬至2020年11月下旬反彈約90個基點；2020年年底至2022年8月下行約750個基點，2022年8月至2022年年底反彈約400個基點；2022年年底至2025年年初下行約140個基點，2025年年初至今反彈近30個基點。從規(guī)律看，一是收益率中樞下移；二是收益率反彈時長為此前下行階段的20%~30%，反彈幅度為此前下行幅度的50%~60%。目前，第一階段貨幣政策預(yù)期修正行情基本到位，后續(xù)關(guān)注更多基本面數(shù)據(jù)印證下的風(fēng)險偏好變化。若看到經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率發(fā)生趨勢性變化，則債市將進(jìn)入更大級別的調(diào)整行情。

后市展望

由預(yù)期修正驅(qū)動的調(diào)整行情可能終結(jié)，看空情緒的進(jìn)一步強(qiáng)化有待更多數(shù)據(jù)驗證。屆時，股、債市場都將迎來更大級別的行情。