一、美元是全球跨境資本流向的錨

（一）我們正在接近本輪美元周期大頂

美元強(qiáng)弱直接影響全球流動(dòng)性和信用環(huán)境。強(qiáng)美元背景下，非美負(fù)債端成本相對(duì)抬升、資產(chǎn)回報(bào)率被拉低、私人部門(mén)盈利能力變?nèi)酢⒏軛U率（特別是對(duì)外杠桿）上升，美股跑贏非美股市；弱美元背景下，非美負(fù)債端成本相對(duì)下移、資產(chǎn)回報(bào)率抬升、私人部門(mén)盈利能力增強(qiáng)、杠桿率（特別是對(duì)外杠桿）下降，美國(guó)跑輸非美資產(chǎn)。過(guò)去10多年美元指數(shù)持續(xù)偏強(qiáng)，顯著提振了美股的虹吸效應(yīng)，因此全球跨境資本持續(xù)由非美流向美國(guó)，標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)跑贏非美股指。

美元周期大頂有望在未來(lái)1-2年出現(xiàn)。歷史上，美元周期的大頂或大底并不受美國(guó)基本面主導(dǎo)，而是由一些事件驅(qū)動(dòng)，特別是非美的重要變化。比如，80年代初拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后美元指數(shù)見(jiàn)底，1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》后美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，90年代美元指數(shù)幾輪底部的確立分別對(duì)應(yīng)前蘇聯(lián)解體、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和亞洲金融危機(jī)，2000-2001年歐元區(qū)成立、中國(guó)入世、“911”確認(rèn)了美元的頂部。事實(shí)上，2022年10月全球疫情確認(rèn)結(jié)束可能已經(jīng)是本輪美元周期的頂部（之一）。往后看，《海湖莊園協(xié)議》推動(dòng)可能是美元見(jiàn)頂回落的重要事件。正如我們?cè)?月4日?qǐng)?bào)告《科技革命、財(cái)富效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》中指出，2018年后強(qiáng)美元持續(xù)過(guò)久導(dǎo)致全球緊信用周期過(guò)長(zhǎng)是部分非美國(guó)家試圖擺脫美元體系的主因，因此此后7年美元走強(qiáng)的同時(shí)反而令美元外儲(chǔ)占比下滑。進(jìn)而，特朗普政府醞釀的《海湖莊園協(xié)議》能在有效壓制美元指數(shù)的同時(shí)穩(wěn)定美元外儲(chǔ)地位。但弱美元并非一蹴而就，假若未來(lái)1-2年《海湖莊園協(xié)議》順利推動(dòng)進(jìn)而美元貶值，全球跨境資本將從美國(guó)轉(zhuǎn)向非美。

（二）過(guò)去兩年全球資產(chǎn)對(duì)美元更為敏感

本輪強(qiáng)美元時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，從18年后改變了美元信用的本質(zhì)，使得非美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)處于信用收縮狀態(tài)進(jìn)而希望擺脫美元體系，所以18年以來(lái)美股、美元、黃金同向波動(dòng)，中樞上移。同時(shí)，過(guò)去兩年全球資產(chǎn)對(duì)美元更為敏感，過(guò)去兩年美元、美股、黃金、中債（價(jià)格）、中證紅利與銀行股甚至同向波動(dòng)。今年以來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)向亦是美元從110降至103.5的結(jié)果。

二、2000年美股是如何見(jiàn)頂?shù)模?/strong>

2018年以來(lái)持續(xù)強(qiáng)美元加劇美股虹吸效應(yīng)，全球流動(dòng)性更為集中地抱團(tuán)于美股。那么，如果由《海湖莊園協(xié)議》推動(dòng)美元進(jìn)入長(zhǎng)期貶值周期，不排除2000年美元、美股見(jiàn)頂回落的故事重現(xiàn)。那么，2000年美股是如何見(jiàn)頂?shù)模?/p>

從三大股指見(jiàn)頂順序看，2000年1月14日更代表基本面的道指率先見(jiàn)頂，3月10日納斯達(dá)克見(jiàn)頂，3月24日標(biāo)普見(jiàn)頂，似乎是基本面先于估值見(jiàn)頂。但從三大股指表現(xiàn)看其實(shí)是估值先于基本面見(jiàn)頂，標(biāo)普和納斯達(dá)克跌幅明顯高于筑頂接近1年的道指。

先看估值因素。1999年12月標(biāo)普500指數(shù)的席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）見(jiàn)頂（44倍），2000年2月10年期美債收益率見(jiàn)頂，3月CPI同比見(jiàn)頂，2月也是跨境資金凈流入規(guī)模見(jiàn)頂，從1999年6月到2000年5月美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，這一順序?qū)?yīng)的是美聯(lián)儲(chǔ)在通脹上行、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段持續(xù)加息戳破美股高估值的泡沫。

隨后基本面才開(kāi)始惡化。歷史上看美國(guó)服務(wù)業(yè)就業(yè)與標(biāo)普500走勢(shì)高度吻合，反映的是美國(guó)服務(wù)業(yè)對(duì)財(cái)富效應(yīng)的高度敏感，2000年4月美國(guó)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)同比見(jiàn)頂后快速回落，美國(guó)官方制造業(yè)PMI雖然在1999年11月見(jiàn)頂、但直到2000年8月跌破榮枯線(xiàn)，同一時(shí)間官方非制造業(yè)PMI見(jiàn)頂，美國(guó)GDP增速則于Q2見(jiàn)頂。將上述線(xiàn)索聯(lián)系起來(lái)，估值確實(shí)先于基本面見(jiàn)頂：過(guò)高的估值+持續(xù)加息→熱錢(qián)凈流入減少→納斯達(dá)克大跌→財(cái)富效應(yīng)縮水→服務(wù)業(yè)就業(yè)回落→經(jīng)濟(jì)下行→美股持續(xù)重挫。

三、美股調(diào)整的三種情形

盡管我們認(rèn)為美元大周期的拐點(diǎn)可能在1-2年內(nèi)出現(xiàn)，但美元美股進(jìn)入下行周期并非一蹴而就，回到短期，過(guò)去20年美股調(diào)整存在三種情形。當(dāng)下更像情形三，但很有可能過(guò)渡到情形二后美股再反彈。

（一）系統(tǒng)性重挫：標(biāo)普500跌50%左右

第一種情形是下跌約50%（均以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)），對(duì)應(yīng)系統(tǒng)性的重挫。除前文所述2000年科網(wǎng)泡沫破滅標(biāo)普下跌49.1%外，次貸危機(jī)期間美股下跌了56.8%。與彼時(shí)科技股高估值不同，次貸危機(jī)是房地產(chǎn)部門(mén)的系統(tǒng)性壓力。2001年后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始低利率政策，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率銳減、杠桿率抬升，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)也迅速發(fā)展，因此居民部門(mén)開(kāi)始加杠桿進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)，居民部門(mén)杠桿率最高超過(guò)100%，美國(guó)房地產(chǎn)總市值也達(dá)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的2.2倍。2007年4月美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后又以2008年9月15日雷曼破產(chǎn)為標(biāo)志性事件，美國(guó)迎來(lái)次貸危機(jī)，投資者開(kāi)始對(duì)按揭證券的價(jià)值失去信心，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

（二）經(jīng)濟(jì)下行周期：標(biāo)普500跌20%左右

第二種情形是下跌20%左右，基本對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行周期或基本面惡化。

2018年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)下跌20%左右的共3次，同期均出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)萎縮。第一次是2018年10月3日至12月24日下跌19.6%，主因是稅改紅利退坡和貿(mào)易摩擦升溫，17年稅改紅利在18年Q3基本結(jié)束，疊加自2018年9月24日美國(guó)對(duì)2000億美元中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生滯脹的影響，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率驟降至-28.1%；第二次是2020年2月19日至3月23日重挫33.9%，但主要是偶發(fā)性事件（疫情）引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)而美股暴跌，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率由2.5%降至0.6%；第三次2022年1月3日至10月12日下跌25.4%，主因是通脹快速上行、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策、10年期國(guó)債收益率走高，引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率驟降至-1%。

2010-2012年標(biāo)普500指數(shù)也有2次20%左右的調(diào)整。第一次是2010年4月23日至7月2日下跌16.0%，但Q2-Q3美國(guó)經(jīng)濟(jì)看上去比較有韌性，實(shí)際GDP環(huán)比折年率都在3%以上，看上去似乎不是經(jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致的，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在擔(dān)心兩件事，一是歐債危機(jī)是否會(huì)向全球蔓延，二是美聯(lián)儲(chǔ)QE1結(jié)束后是否停止寬松；第二次是2011年7月22日至10月3日下跌18.3%，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于類(lèi)滯脹的狀態(tài)，2011年9月美國(guó)CPI高達(dá)3.9%，而實(shí)際GDP環(huán)比折年率在Q1和Q3均為負(fù)數(shù)，同年8月5日標(biāo)普將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“AAA”降至“AA+”，這是美國(guó)歷史上首次失去AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)。

綜上，大致可以認(rèn)為，如果標(biāo)普調(diào)整幅度在20%左右，大概率是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了比較明顯的下行，但經(jīng)濟(jì)增速下行不一定意味著美股有20%左右的回調(diào)，比如同期存在其他因素為美股提供支持。

（三）擾動(dòng)因素：標(biāo)普500跌10%左右

第三種情形是下跌10%左右，多為臨時(shí)性擾動(dòng)因素，但不至于引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

2018年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)下跌10%左右的共3次。第一次是2018年1月26日至4月2日下跌10.1%，主因是特朗普1.0減稅政策預(yù)期兌現(xiàn)后的調(diào)整；第二次是2023年7月31日至10月27日下跌10.3%，2023年7月10年期美債收益率自2010年4月以來(lái)首度超過(guò)4%，8月國(guó)債發(fā)行量激增引發(fā)債務(wù)成本擔(dān)憂(yōu)；第三次是2024年7月16日至8月5日下跌8.5%，2024年7月失業(yè)率上升觸發(fā)“薩姆規(guī)則”引發(fā)衰退擔(dān)憂(yōu)，疊加日央行加息，日元套息交易逆轉(zhuǎn)推動(dòng)全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上行。

2015年Q3-2016年初標(biāo)普500指數(shù)下跌10%左右的共2次。第一次是2015年7月20日至8月25日下跌12.2%，主因是2015年年中加息預(yù)期升溫與“8.11”匯改下人民幣貶值中概股和美股快速下跌；第二次是2015年11月3日至2016年2月11日下跌13.3%，美聯(lián)儲(chǔ)落地金融危機(jī)后首次加息靴子，疊加市場(chǎng)對(duì)于2016年美聯(lián)儲(chǔ)多次加息預(yù)期美股大幅下跌，直至2月11-13日中美歐英等多家央行聯(lián)合表態(tài)后美股才扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。

四、年初以來(lái)美股調(diào)整到位了嗎？

（一）本輪調(diào)整像是2018年初與2018年底的并集

本輪調(diào)整既像2018年初，又像2018年底。一方面，本輪美股調(diào)整是對(duì)特朗普上臺(tái)后政策預(yù)期帶來(lái)Risk-on的打消，類(lèi)似2018年初稅改政策預(yù)期兌現(xiàn)后的回調(diào)。另一方面，類(lèi)似2018年底“減稅”政策影響退坡后對(duì)華關(guān)稅政策負(fù)面影響顯現(xiàn)化，本輪調(diào)整也是對(duì)特朗普關(guān)稅政策的重新定價(jià)，由于關(guān)稅政策沒(méi)有設(shè)置過(guò)渡期，所以美國(guó)同期就反映了加征關(guān)稅后對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的沖擊。

（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期會(huì)否成為事實(shí)？ 

本輪美股已調(diào)整約10%，假如美國(guó)經(jīng)濟(jì)確定衰退，美股毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)往20%方向調(diào)整。當(dāng)然按照2000年見(jiàn)頂?shù)倪^(guò)程，可以估值先于指數(shù)、指數(shù)先于基本面見(jiàn)頂。但起碼需要估值因素持續(xù)受到?jīng)_擊，比如關(guān)稅推升通脹令美聯(lián)儲(chǔ)采取加息行動(dòng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退短期缺乏證據(jù)。本輪美國(guó)“衰退”預(yù)期來(lái)自于消費(fèi)者信心指數(shù)驟降和GDPNow對(duì)Q1實(shí)際GDP環(huán)比折年率的大幅下修（3月17日為-2.1%），但更多是基于“搶進(jìn)口”導(dǎo)致的貿(mào)易逆差走擴(kuò)（凈出口拖累-3.3%）。消費(fèi)方面，1月零售環(huán)比負(fù)增與去年底高基數(shù)有關(guān)，2月零售數(shù)據(jù)已有所回暖。PMI方面，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI仍高于榮枯線(xiàn)。就業(yè)方面，美國(guó)失業(yè)率仍在4.0%附近低位徘徊，政府裁員對(duì)就業(yè)的影響還需觀察，Q2或?yàn)橛∽C窗口。除地產(chǎn)和消費(fèi)者信心偏弱外，其余經(jīng)濟(jì)指標(biāo)暫時(shí)沒(méi)有太多風(fēng)險(xiǎn)。

（三）調(diào)整10%后怎么走？3月FOMC極為關(guān)鍵

調(diào)整10%后怎么走？3月FOMC極為關(guān)鍵。在2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前，美股同樣已經(jīng)下跌約10%，但會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)2019年繼續(xù)大幅加息并給出4次加息指引，隨后美股快速跳水。本周召開(kāi)的3月議息會(huì)議若出現(xiàn)偏鷹派的暗示，那么美股極有可能復(fù)刻18年12月的劇本繼續(xù)下跌5%-10%。

再往后看，美股走勢(shì)取決于美聯(lián)儲(chǔ)和特朗普后續(xù)政策變化。對(duì)于前者，有兩種情況：一是美股再調(diào)整10%后美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)釋放寬松信號(hào)，美股止跌，另一種是美國(guó)出現(xiàn)類(lèi)似2023年3月硅谷銀行倒閉帶來(lái)的隔夜流動(dòng)性快速收緊，那么美聯(lián)儲(chǔ)就可以通過(guò)銀行定期融資計(jì)劃為美股提供流動(dòng)性，美股反而可能會(huì)迎來(lái)一波反彈；對(duì)于后者，若美股繼續(xù)調(diào)整而美聯(lián)儲(chǔ)不加干預(yù)，且近期“衰退”敘事給了特朗普更多內(nèi)政籌碼，二季度可能會(huì)看到新版減稅法案和放松監(jiān)管政策的推進(jìn)，若如此美股也可能迎來(lái)反轉(zhuǎn)。我們目前傾向的場(chǎng)景是：3月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鷹，美股短期或仍有調(diào)整，Q2在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿或特朗普政策加持下再創(chuàng)新高，但隨后壓力漸增。

（四）年初以來(lái)“弱美元”敘事可能在Q2階段性反轉(zhuǎn)

正如前文所述，盡管我們認(rèn)為美元大周期的拐點(diǎn)可能在1-2年內(nèi)出現(xiàn)，但短期美元指數(shù)反彈概率不低。Q1美元回調(diào)源自美國(guó)相對(duì)非美“優(yōu)勢(shì)收斂”的敘事和關(guān)稅溢價(jià)的收斂。但Q2上述因素或邊際逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而美元指數(shù)存在反彈可能性。一方面，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)Q1實(shí)際GDP的下修更多是基于“搶進(jìn)口”導(dǎo)致的貿(mào)易逆差走擴(kuò)，美國(guó)消費(fèi)和就業(yè)仍具韌性；另一方面，4月起非美經(jīng)濟(jì)體將集體承受美國(guó)關(guān)稅壓力，若對(duì)等關(guān)稅實(shí)施相當(dāng)于美國(guó)對(duì)全球平均加征10%關(guān)稅，屆時(shí)非美匯率或再度承壓。如果美元反彈，不排除可能對(duì)Q2美股也是一種正向帶動(dòng)。