美股跌到哪了？算不上便宜，但已經(jīng)擠了部分泡沫

指數(shù)層面，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)從歷史高點分別下跌10%和14%，經(jīng)過近期快速回調(diào)，二者均已跌至年線支撐位5600和17700左右，與我們此前預(yù)期一致（《美國增長走弱的“真相”》）。從情緒指標(biāo)看，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)均已超賣。估值上，標(biāo)普500動態(tài)P/E降至20倍，較2024年底的22.6倍回落11%；納斯達(dá)克動態(tài)P/E降至24.6倍，較2024年底的30.2倍回落19%。

龍頭個股跌幅更甚，科技龍頭平均回撤幅度超過20%，估值偏高的特斯拉甚至已經(jīng)從歷史高點下跌近50%。美股頭部7家龍頭的市值占比降至26%，雖然仍高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的22%，但21%的盈利占比也遠(yuǎn)高于彼時的9%。對比之下，港股10家龍頭的市值占比28%，已經(jīng)高于美股，但盈利占比僅為18.2%《港股還能買嗎？》。因此可以看出，估值算不上多便宜，但也已經(jīng)擠了一部分泡沫。

圖表1：美股頭部7家龍頭的市值占比降至26%，已經(jīng)低于港股10家龍頭的市值占比28%

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表2：但美股盈利占比為20.8%，高于港股的18.2%

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

互聯(lián)網(wǎng)泡沫有何借鑒？本輪以盈利為主，基礎(chǔ)更牢靠

從2022年底ChatGPT推出算起，本輪AI行情已持續(xù)了2年多，納斯達(dá)克指數(shù)最高上漲93%，這期間盈利貢獻(xiàn)46%，估值貢獻(xiàn)32%。上一輪互聯(lián)網(wǎng)行情持續(xù)近9年，可劃分為：1）1991~1994年的溫和上行期（CERN發(fā)布第一個可公開訪問網(wǎng)頁[3]，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)正式由科研和軍事領(lǐng)域轉(zhuǎn)為面向大眾，這一階段納斯達(dá)克上漲65%，盈利貢獻(xiàn)101%，估值拖累18%）；2）1995~1998年7月的快速上行期（網(wǎng)景上市標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化的開啟，該階段漲幅168%，盈利貢獻(xiàn)61%，估值貢獻(xiàn)66%）；3）1998年10月~2000年初的泡沫期（納斯達(dá)克短短1年多漲幅256%，估值貢獻(xiàn)193%，盈利貢獻(xiàn)僅21%）。

可以看出，市場漲幅最大的泡沫階段恰恰是最后一兩年（幾乎完全由估值主導(dǎo)），即便格林斯潘在1996年提示市場陷入“非理性繁榮”后，科技股也持續(xù)上漲了4年才“戳破”泡沫。對比之下，本輪行情到目前為止，仍是盈利貢獻(xiàn)為主，非單純“拔估值”，這使得上漲基礎(chǔ)更牢靠。

圖表3：市場自1995年開始逐漸開始進(jìn)入“非理性繁榮”階段，并且在1998年之后進(jìn)一步加劇

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

泡沫是如何形成的？貨幣寬松、產(chǎn)業(yè)政策助推、市場“非理性”

宏觀因素：貨幣政策寬松、海外資金流入美國

貨幣寬松提供流動性。美聯(lián)儲1995年開啟降息周期，自1995年6月開始，美聯(lián)儲連續(xù)三次下調(diào)聯(lián)邦基金利率（從6%降至5.25%）；雖然在通脹小幅上行后美聯(lián)儲于1997年3月小幅加息，但當(dāng)年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致短暫的加息進(jìn)程戛然而止。在隨后由于通脹大幅下行，美聯(lián)儲于1998年轉(zhuǎn)而連續(xù)三次降息（從5.5%降至4.75%），直至1999年6月才步入新一輪加息周期。這一時期的M2同比增速也自1995年3月的0.5%持續(xù)大幅攀升至1998年底 8.5%的高點。

美國相對增長差吸引資金流入。1997年亞洲爆發(fā)金融危機(jī)，亞洲新興市場匯率大幅貶值。彼時美國經(jīng)濟(jì)向好帶來美股市場繁榮對全球資金產(chǎn)生較大吸引力，資金轉(zhuǎn)而加速回流美國等發(fā)達(dá)市場，表現(xiàn)為這一階段美元的大幅升值。金融賬戶項下美股的資金自1997年一季度開始轉(zhuǎn)為凈流入，且持續(xù)增加至1998年一季度，累計流入430億美元。

盡管本輪降息周期于2024年9月才開啟，但2023年以來降息預(yù)期的不斷反復(fù)，已經(jīng)使得整體貨幣環(huán)境較為寬松。2023年3月硅谷銀行風(fēng)險暴露后，市場一度預(yù)期全年將降息3-4次，但美聯(lián)儲的及時應(yīng)對阻止了銀行風(fēng)險的進(jìn)一步蔓延，加息周期得以持續(xù)至2023年7月。在加息停止到2024年9月降息開啟的一年多時間里，降息預(yù)期于2023年底和2024年三季度兩次升溫，推動美債利率分別下探3.8%和3.6%的低點，使得貨幣環(huán)境提前顯現(xiàn)寬松的效果。

圖表4：1994年開始美聯(lián)儲貨幣政策收緊，但隨后1995年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?998年再度降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：2000年泡沫破裂時金融賬戶凈流入資金為1996年初10倍多

資料來源：Haver，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)因素：產(chǎn)業(yè)政策支持推動投資增長，但也引發(fā)過度投資

產(chǎn)業(yè)政策支持推動投資增長，但基礎(chǔ)設(shè)施增長也引發(fā)過度投資。1996年克林頓政府頒布《電信法》，旨在推動寬帶和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，并放寬了電信市場的準(zhǔn)入限制。受此影響，自1996年起像Global Crossing和WorldCom這樣的公司投入約300億美金，鋪設(shè)了約9000萬英里的光纖電纜。然而，截至2001年光纖電纜的利用率僅在5%左右 ，顯示出產(chǎn)能過剩和過度投資的問題。

本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢同樣受到政策支持，無論是拜登政府頒布的《芯片法案》還是特朗普設(shè)立的“Stargate”（星際之門）計劃，均帶動投資規(guī)模的增加，信息技術(shù)設(shè)備和研發(fā)投資的同比增速在2023年四季度開始逆勢抬升，截至2024年底，AI技術(shù)相關(guān)的投資規(guī)模占GDP的投資規(guī)模升至6.9%。

圖表6：1995~2000年信息技術(shù)發(fā)展相關(guān)的投資，平均拉動4%的實際GDP增長中的0.84ppt

資料來源：Haver，中金公司研究部

微觀因素：機(jī)構(gòu)和個人投資者“非理性”追捧

一級市場：風(fēng)投涌入且IPO火熱，當(dāng)前更為理性

風(fēng)險投資涌入信息產(chǎn)業(yè)，1999~2000年投向信息產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資規(guī)模分別同比大幅增長178%和128%，2000年信息產(chǎn)業(yè)吸引的風(fēng)險投資達(dá)到644億美元，占整體全美風(fēng)投規(guī)模的64%。同時，高科技公司爭相在并購市場發(fā)力以追求快速高效的擴(kuò)張，例如，1998 年11月，美國在線（AOL）宣布以 42 億美元金額收購網(wǎng)景，網(wǎng)景公司股價上漲 34.1%。2000年1月，美國在線（AOL）宣布以1640億美元價格收購時代華納（Time Warner），成為美國歷史上最大的兼并收購之一，消息于1月10日宣布，當(dāng)天AOL股價漲42.4%。

大量未盈利且商業(yè)模式不穩(wěn)定的IPO獲得市場追捧。在互聯(lián)網(wǎng)革命期間，科技公司上市出現(xiàn)井噴現(xiàn)象。在1994~2000年間，全美市場一共有3154家公司上市，其中1514家為科技公司。在1999年的高峰期有370家科技公司上市，占美國當(dāng)年的近80%，募集金額達(dá)335億美元占美股市場的52%。1998~2000年的泡沫形成期，多數(shù)新上市公司未盈利，但受到資本市場的熱捧，甚至公司名字前綴有“e”或后綴“.com”都會對股價造成明顯影響[4]。當(dāng)時很多新上市公司尚處于初創(chuàng)階段，甚至還沒有穩(wěn)定的營收和商業(yè)模式，例如1999年上市的科技公司平均創(chuàng)立時間僅有4年，實現(xiàn)盈利的科技公司IPO僅占14%，但上市首日的中位數(shù)漲幅卻達(dá)到了驚人的87%。

圖表7：2000年信息產(chǎn)業(yè)吸引的風(fēng)險投資達(dá)到644億美元，占整體全美風(fēng)投規(guī)模的64%

資料來源：NVCA，中金公司研究部

圖表8：在1999年的上市高峰期，上市的476家公司中，接近80%為科技公司，募集金額占美股市場的52%

資料來源：University of Florida，中金公司研究部

圖表9：1999年上市的科技公司平均創(chuàng)立時間僅有4年，實現(xiàn)盈利的科技公司IPO僅占14%

資料來源：University of Florida，中金公司研究部

圖表10：實現(xiàn)盈利的科技公司IPO僅占14%，但上市首日的中位數(shù)漲幅卻達(dá)到了驚人的87%

資料來源：University of Florida，中金公司研究部

反觀當(dāng)前，一級市場則更為理性。風(fēng)險投資規(guī)模放緩，2023年美國風(fēng)投規(guī)模為670億美元，較2022年的1730億美元顯著回落?？萍脊蒊PO比重已經(jīng)大幅降低，2024年IPO數(shù)量和融資金額占比分別為18%和25%，顯著低于1998~2000年泡沫時期的水平。科技股上市首日漲幅中位數(shù)在43%，但實現(xiàn)盈利的公司占比為23%，高于1999年的14%，表明投資者對科技股投資更加理性，而非盲目追捧。

獨角獸公司商業(yè)化路徑更清晰。相比2000年科技泡沫時很多成立時間較短、并沒有成熟商業(yè)模式和穩(wěn)定收入的公司紛紛涌入資本市場的情況，目前進(jìn)入資本市場的科技公司變得更加成熟，估值更注重技術(shù)壁壘和應(yīng)用場景，較多公司已經(jīng)有明晰的商業(yè)模式以及相對穩(wěn)定的收入，如OpenAI和Databricks等企業(yè)年收入已經(jīng)超過10億美元。

居民配置：股票和共同基金占總資產(chǎn)比例翻倍增長，目前接近歷史高點

居民資產(chǎn)配置加速轉(zhuǎn)向股票。1995年以來，居民大類資產(chǎn)配置中，股票和共同基金的占比開始加速抬升，由12.3%持續(xù)抬升至2000年一季度的22.5%，同期房地產(chǎn)比例由28%回落至25%，存款和現(xiàn)金的比例由8.8%降至6.6%。1997年美國國會通過《納稅人救濟(jì)法案》（Taxpayer Relief Act of 1997），旨在減少個人和企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，核心內(nèi)容包括降低長期資本利得稅的最高稅率，從28%降至20%，也起到加速居民資金流入股市的推波助瀾作用。當(dāng)前，居民的股票配置比例已經(jīng)接近歷史高點，股票和共同基金占居民總資產(chǎn)的比例目前已經(jīng)升至26.3%，基本接近26.4%的歷史最高點，因此短期市場波動對居民收入預(yù)期以及消費的影響也更大。

圖表11：1995年以來，居民股票和共同基金的占比開始加速抬升，由12.3%持續(xù)抬升至2000年一季度的22.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

泡沫是如何破裂的？貨幣政策轉(zhuǎn)向、全球資金流出、明星公司風(fēng)險暴露

通脹上行觸發(fā)美聯(lián)儲加息，貨幣政策收緊

通脹上行觸發(fā)美聯(lián)儲加息，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊流動性。美聯(lián)儲1999年6月開啟加息應(yīng)對通脹，直至2000年5月結(jié)束，期間累計加息6次共175bp，長端美債利率在此期間由5.6%抬升120bp至6.8%。雖然美股在加息初期并沒有受到明顯影響，但不斷收緊的貨幣政策仍不可避免的給市場流動性帶來壓力，而納斯達(dá)克終于也在此輪加息周期末期見頂。

當(dāng)前美國降息步伐放緩，但加息尚不至于?；鶞?zhǔn)情形下，我們測算通脹或?qū)⒊掷m(xù)下行至5月，美聯(lián)儲仍有降息空間，按自然利率測算內(nèi)需，全年或仍有兩次降息。不過，特朗普關(guān)稅和移民等政策也加大了市場對供給側(cè)通脹的擔(dān)憂，短期無法證偽也導(dǎo)致近期市場出現(xiàn)波動。

圖表12：降息預(yù)期去年以來反復(fù)搖擺

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

亞洲金融危機(jī)逐漸平復(fù)，全球資金逐步回流到非美市場

亞洲金融危機(jī)逐漸平復(fù)，全球資金逐步回流到非美市場。在1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，資金出于避險需求大規(guī)模逃離新興市場并流回美國。但伴隨危機(jī)的逐漸平復(fù)，市場恐慌情緒明顯緩解，1999年危機(jī)期間資金大幅流出新興市場現(xiàn)象在邊際上趨緩，甚至出現(xiàn)一定回流，表現(xiàn)為新興市場貨幣的回升和美元的回落。

近期海外資金流入趨勢尚未完全逆轉(zhuǎn)。全球資金再平衡不斷流入美國正是因為AI產(chǎn)業(yè)無可比擬的吸引力，資金通過資本項下不斷流入，在推高美元的同時，也幫助美國融資，形成正反饋，對沖了經(jīng)常賬戶下的大幅赤字。然而，DeepSeek的橫空出世、美國財政赤字削減以及地緣局勢的變化均影響全球敘事，風(fēng)險溢價體現(xiàn)情緒端已經(jīng)出現(xiàn)“東升西落”的情況，但EPFR口徑統(tǒng)計的海外主被動股票型基金仍持續(xù)流入美股。

圖表13：敘事的變化導(dǎo)致市場情緒“東升西落”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：從EPFR口徑看，2020年以來海外主被動股票型基金累計流入2940億美元

資料來源：EPFR，中金公司研究部

明星公司風(fēng)險暴露打擊信心

微軟被裁定違反反壟斷法，重創(chuàng)投資者情緒。1997年10月，美國司法部以捆綁銷售IE瀏覽器起訴微軟，開始了長達(dá)3年多的司法訴訟。重大的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2000年4月。4月1日，負(fù)責(zé)調(diào)解司法部與微軟的波斯納法官宣布調(diào)解努力失敗。隨后在4月3日杰克遜法官裁定微軟違反壟斷法，當(dāng)天微軟股價重挫14%，并拖累納斯達(dá)克指數(shù)大跌7.6%。在隨后兩個月的時間內(nèi)，主要權(quán)重股微軟股價大幅下跌42%，急速下跌拖累市場表現(xiàn)。

本輪科技龍頭效應(yīng)更加明顯，以英偉達(dá)為代表的科技龍頭（Magnificent 7）基本主導(dǎo)了市場表現(xiàn)，一定程度也代表了美國AI產(chǎn)業(yè)趨勢的“風(fēng)向標(biāo)”。DeepSeek的低成本引發(fā)了市場對于龍頭企業(yè)大規(guī)模資本開支合理性的擔(dān)憂，雖然目前資本開支引擎尚未“熄火”，但后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注科技龍頭企業(yè)的投資預(yù)期以及盈利兌現(xiàn)。

本輪AI行情走到哪了？1997~1998年泡沫形成的初期

表現(xiàn)：漲幅和市場驅(qū)動力接近1995~1998年

納斯達(dá)克快速上漲，跑贏其他主要指數(shù)。2023年初以來，AI產(chǎn)業(yè)趨勢帶動美股指數(shù)上行，并且在美債利率不斷走高的背景下屢創(chuàng)新高。截至2025年3月14日，科技股居多的納斯達(dá)克指數(shù)（70%）顯著跑贏標(biāo)普500（47%）和道瓊斯（25%）指數(shù)，年化收益達(dá)27%，速度接近互聯(lián)網(wǎng)革命的快速上漲期。

但與互聯(lián)網(wǎng)泡沫形成期不同的是，本輪漲幅以盈利貢獻(xiàn)為主。納斯達(dá)克指數(shù)本輪于2024年底最高漲幅達(dá)93%，其中盈利貢獻(xiàn)46%，估值貢獻(xiàn)32%，而標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)漲幅則以估值擴(kuò)張為主，這也進(jìn)一步說明當(dāng)前宏觀增長環(huán)境并非全局性的改善，更多是科技產(chǎn)業(yè)的“一枝獨秀”。具體來看，隱含EPS自2023年底以來持續(xù)增長，而動態(tài)P/E在近期回調(diào)前則在27~28倍之間維持震蕩，接近1995~1998年的盈利和估值走勢。

圖表15：本輪AI行情已經(jīng)持續(xù)了2年多，納斯達(dá)克指數(shù)最高漲幅達(dá)93%，截至2025年3月14日漲幅為70%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2025年3月14日）

集中度：龍頭效應(yīng)遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)時代，但與凈利潤的匹配程度更高

本輪科技龍頭股市值占整體市場的26%?；ヂ?lián)網(wǎng)革命期間，美股市場的主要權(quán)重公司經(jīng)歷了從傳統(tǒng)藍(lán)籌股向科技股的轉(zhuǎn)變，同時也經(jīng)歷了由IBM為代表的硬件，轉(zhuǎn)向以微軟、思科和英特爾為代表的軟件。在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的高點，微軟、亞馬遜、英特爾、IBM、思科、甲骨文和eBay等七大科技龍頭的總市值占美股市場約 22%，1998年~2000年的泡沫形成時期的市值占比翻倍增加。反觀本輪AI行情，以Magnificent 7為代表的科技龍頭股市值占比一度升至28%，盡管近期回落至26%，但較2023年初低點的15%顯著增加，也反映出當(dāng)前美股市場龍頭效應(yīng)更加突出，市場表現(xiàn)更加依賴少數(shù)幾家企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新和盈利能力。

前十大權(quán)重股占比由互聯(lián)網(wǎng)革命時期的25%升至38%。從指數(shù)前十大權(quán)重股的角度來看，本輪AI行情同樣展現(xiàn)出市場集中度不斷抬升?；仡?1999 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，標(biāo)普 500 指數(shù)的前十大權(quán)重股占比曾上升至 25%，而截至 2024 年底，這一比例已進(jìn)一步躍升至 38%。

本輪行情中美股龍頭效應(yīng)更為明顯。指數(shù)層面看，標(biāo)普500指數(shù)在兩輪科技行情中均跑贏標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)。個股層面看，1）1995~2000年互聯(lián)網(wǎng)革命時期，科技龍頭股貢獻(xiàn)四成，微軟（15.6%）、思科（15%）、英特爾（12%）等前15大個股累計貢獻(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)282%漲幅中的40%；2）2023年以來的AI行情中，科技龍頭股貢獻(xiàn)七成。截至2025年3月14日，英偉達(dá)（7.7%）、亞馬遜（3.7%）、蘋果（3.4%）前15大個股貢獻(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)漲幅中的72%。

圖表16：本輪科技龍頭股集中度更高，市值最高占美股市場的28%，近期降至26%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

估值：高點接近泡沫形成初期

指數(shù)估值：高點接近1998年底的泡沫初期

通過縱向?qū)Ρ让拦墒袌鲋饕笖?shù)估值的水平，我們發(fā)現(xiàn)，對于不同指數(shù)、從不同指標(biāo)、以及在不同時間周期階段來看，當(dāng)前估值水平都已經(jīng)明顯高于均值。具體來看：

從靜態(tài)估值看，標(biāo)普500指數(shù)接近泡沫期水平。截至2025年3月14日，標(biāo)普500靜態(tài)P/E 24.1倍（前高2021/4/29，33.4倍），處于1999年以來80%分位，高于1990 年以來20倍的均值。納斯達(dá)克當(dāng)前靜態(tài)P/E為35.2倍（前高2020/12/28，81.4倍），高于2001年以來均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于70%分位。不過，靜態(tài)估值的局限性在于未考慮市場未來的盈利預(yù)期，在增長前景向好時存在向上偏誤，因此我們進(jìn)一步考慮動態(tài)估值。

從動態(tài)估值看，標(biāo)普500指數(shù)接近泡沫期水平。截至2025年3月14日，標(biāo)普500動態(tài)P/E 20.5倍（前高2020/9/2，23.4倍），同樣高于1990年以來16.5倍的均值1.8倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于82%的歷史分位。此外，納斯達(dá)克動態(tài)估值（25.2倍）也已經(jīng)高于其可得的歷史均值水平（22.3倍），這表明即便考慮其未來盈利預(yù)期，美股指數(shù)估值也不便宜。

如果動態(tài)的考慮利率與增長環(huán)境，尤其是考慮成本與回報的相對變化，當(dāng)前美股估值就遠(yuǎn)沒有看似的那么“極端”，甚至可能還在發(fā)生趨勢性的變化。我們在《評估美股估值的“新思路”》一文中，引入實際利率和自然利率的相對視角來計算風(fēng)險溢價。標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價（LM模型衡量）為5.94%，遠(yuǎn)沒有2000年互聯(lián)網(wǎng)科技革命（2.53%）那么極端。

圖表17：從實際利率 vs. 自然利率的相對視角看，股權(quán)風(fēng)險溢價要溫和的多

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

龍頭股估值：接近1998年底的泡沫初期，盈利韌性支持估值合理性

進(jìn)一步聚焦互聯(lián)網(wǎng)革命時期和本輪AI行情的科技龍頭股，其估值距離“泡沫”水平仍有距離。綜合市值、漲跌幅貢獻(xiàn)以及行業(yè)屬性，我們篩選亞馬遜、微軟、英特爾、IBM、思科、甲骨文以及eBay作為互聯(lián)網(wǎng)革命時期龍頭股，來與本輪的科技龍頭股（Magnificent 7）進(jìn)行估值角度的對比。

從市盈率看，接近1998年底泡沫初期。靜態(tài)來看，科技龍頭股2024年初高點37倍，基本接近1998年11月的水平，近期已經(jīng)回落至31.4倍（截至2025年3月14日）。動態(tài)來看，科技龍頭股的市盈率2024年7月高點35.4倍，接近1998年12月的水平，近期已經(jīng)回調(diào)至26.5倍。

從市銷率看，接近1999年底的泡沫期。考慮到互聯(lián)網(wǎng)革命時期的科技公司多處于尚無盈利的初期階段，因此從市銷率的視角來對比，本輪科技龍頭靜態(tài)（9.3）和動態(tài)（8.2）市銷率高點均接近1999年底的泡沫期水平，近期已經(jīng)分別回調(diào)至8.0倍和6.8倍。市銷率是否合理取決于營收能否轉(zhuǎn)化為盈利，當(dāng)前AI技術(shù)已經(jīng)在應(yīng)用層逐步兌現(xiàn)盈利，與互聯(lián)網(wǎng)革命時期單純的“增長敘事”存在差異，因此無需過度擔(dān)心看似偏高的市銷率。

從其他指標(biāo)，如P/B、EV/EBITDA、EV/Sales 等多個維度來看，本輪科技龍頭股的EV/EBITDA和EV/Sales水平更低（中位數(shù)17.2 vs. 55.9，7.7 vs. 14.9），顯示當(dāng)前龍頭企業(yè)在創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流方面更具穩(wěn)定性；靜態(tài)P/B則高于互聯(lián)網(wǎng)革命時期龍頭股（中位數(shù)8.9 vs. 8.0），或表明當(dāng)前企業(yè)無形資產(chǎn)如研發(fā)、軟件等難以在凈資產(chǎn)中完全體現(xiàn)。

圖表18：科技龍頭股動態(tài)市盈率2024年7月高點35.4倍，接近1998年12月的水平，近期已經(jīng)回調(diào)至26.5倍

資料來源：FactSet，中金公司研究部

盈利：增速接近1997~1998年的快速上行期，占比遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)革命期

科技龍頭股基本貢獻(xiàn)2023年以來標(biāo)普500指數(shù)盈利的全部漲幅，因此無論是當(dāng)前“看似”過高的估值，還是不斷抬升的市場集中度，并非是完全的“無源之水”。對比互聯(lián)網(wǎng)革命時期，本輪科技龍頭在盈利能力、增長質(zhì)量和現(xiàn)金流健康程度上均有韌性，從增速和占比情況來看接近1997~1998年的快速上漲階段。具體來看：

營收：增速接近1998年，占比仍在繼續(xù)走高。本輪科技龍頭股的季度營收同比增速自2023年一季度的4.6%持續(xù)上升，并在2024年三季度達(dá)到15.3%的高點后略有放緩，但整體仍保持較快增長。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)革命時期的科技龍頭企業(yè)營收增速在1999年二季度觸及24%的峰值后顯著回落，但股價仍繼續(xù)攀升，直至2000年一季度泡沫破裂前，營收同比增速已下降至7%。從營收占比來看，本輪AI行情中科技龍頭的占比提升幅度更大，自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%。而在互聯(lián)網(wǎng)革命時期，科技龍頭的營收占比增長較為緩慢，從1995年的2.6%僅提升至1999年二季度的3.1%階段性高點。

盈利：增速接近1997年，占比持續(xù)抬升。本輪科技龍頭股凈利潤同比增速自2023年一季度以來迅速攀升，由3.2%加速升至2023年底70%的高點后放緩，截至2024年四季度的盈利增速仍在26%左右，盈利占比自2023年的13%持續(xù)升至21%，體現(xiàn)當(dāng)前科技股強(qiáng)勁的盈利能力。反觀互聯(lián)網(wǎng)革命期間龍頭股表現(xiàn)，盈利增速在1997年開始放緩，1998年上半年甚至連續(xù)出現(xiàn)兩個季度負(fù)增長，盈利占比也在1998年底達(dá)到9%后持續(xù)回落。

現(xiàn)金流：增速接近1997年，整體仍充裕。本輪科技龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速自2024年初33%的高點小幅放緩至24%，而互聯(lián)網(wǎng)革命期間的龍頭股增速則從1996年持續(xù)回落至1998年二季度9.5%的階段低點，隨后在低基數(shù)效應(yīng)下增速也未突破前期高點。從占比來看，互聯(lián)網(wǎng)革命期間龍頭股現(xiàn)金流占整體指數(shù)的比重在1998年初達(dá)到6%階段高點后持續(xù)回落，但反觀本輪科技龍頭股的現(xiàn)金流占比則仍在提升，當(dāng)前已升至23%。充裕的現(xiàn)金流支撐企業(yè)開支活動，7只龍頭科技股的資本開支在2024年三季度仍維持高增速59%，貢獻(xiàn)了標(biāo)普500非金融整體資本開支的24%。

圖表19：AI行情中科技龍頭的收入占比自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表20：本輪科技龍頭股盈利占比自2023年的13%持續(xù)升至21%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

情緒：尚未達(dá)到泡沫時亢奮程度，但杠桿水平和機(jī)構(gòu)抱團(tuán)或放大短期波動

市場情緒：尚未達(dá)到泡沫破裂前的亢奮程度

看空/看多期權(quán)比并未回落至極端水平。每日市場交易的看空和看多期權(quán)合約交易總量可以來衡量市場的亢奮程度，1998年~2000年泡沫形成期，看空/看多比例持續(xù)回落，反映市場買入期權(quán)較多，市場情緒相對亢奮。當(dāng)前看空/看多比例同樣在持續(xù)下行，但尚未回落至1998~2000年的極端水平，相較泡沫破裂前的“非理性”情緒仍有距離。

AAII個人投資者情緒顯著降溫。通過周度問卷采樣調(diào)查個人投資者對于未來6個月多空情緒，凈看多比例在1999年中開始持續(xù)抬升，2000年1月一度升至46%的歷史相對高位，反映個人投資者的投資情緒較為高漲。反觀本輪的個人投資者情緒高點出現(xiàn)在2023年底，2024年以來凈看多比例持續(xù)回落，截至2025年3月13日已經(jīng)回落至-32%左右，整體市場情緒較互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期顯著降溫。

圖表21：當(dāng)前看空/看多比例同樣在持續(xù)下行，但尚未回落至1998~2000年的極端水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：2024年以來AAII個人投資者凈看多比例持續(xù)回落，當(dāng)前基本已經(jīng)回落至-32%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

杠桿水平：融資余額和期權(quán)未平倉量創(chuàng)歷史新高

融資余額大幅增加帶動隱含杠桿水平升至歷史新高。FINRA統(tǒng)計的券商融資業(yè)務(wù)可以近似看作個人投資者加杠桿的方式，1997~2000年期間融資余額（Debit balance）抬升速度快于自有資金（Credit balance），隱含杠桿水平在2000年3月泡沫破裂前升至1.85。然而截至2025年2月的最新數(shù)據(jù)顯示，融資余額9180億美元再度逼近2021年9358億美元的歷史高點，自有資金規(guī)模3593億美元再度回到2023年初的水平，致使隱含杠桿水平升至2.55，反映出當(dāng)前美股個人投資者入市的熱情。

期權(quán)未平倉量升至歷史高位。期權(quán)同樣可以實現(xiàn)加杠桿的目的，且機(jī)構(gòu)投資者的參與度更高。存量角度的芝加哥商品交易所（CBOE）的未平倉看多期權(quán)量在2024年底大幅增至2.8億份的歷史高位，2025年1月一度回落至2.51億份。但從看多/看空比例來看，本輪自2024年2月以來持續(xù)抬升至2025年2月的1.24倍，相較于2000年的1.8倍仍有距離。

機(jī)構(gòu)持倉：頭部機(jī)構(gòu)抱團(tuán)效應(yīng)明顯

持倉科技龍頭市值占比已經(jīng)超過疫情后高點。截至2024年四季度，前20大美國主動型管理機(jī)構(gòu)除伯克希爾·哈撒韋外（僅持有蘋果和亞馬遜），其他19家機(jī)構(gòu)均持有MAAMNG（Meta、蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達(dá)、谷歌）這6家科技龍頭。倉位占比自2022年底的11.5%持續(xù)增加，截至2024年四季度升至19.6%，已經(jīng)超過疫情后17%的高位。從個股層面上看，英偉達(dá)的倉位占比自2022年底以來抬升3.2%，Meta和亞馬遜倉位占比增加幅度也超過1%。

圖表23：2024年底融資余額再度逼近歷史高點，自有資金規(guī)模反而回落，致使隱含杠桿水平升至2.5的歷史新高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24：CBOE的未平倉看多期權(quán)量在2024年底增至2.8億份的歷史高位，但看多/看空比例低于2000年水平

資料來源：Haver，中金公司研究部