上周海外美股市場(chǎng)急速下行驅(qū)動(dòng)大宗商品同樣展開(kāi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂型定價(jià)，一度導(dǎo)致原油、黑色系品種向下破位。在此過(guò)程中，有色板塊卻走出逆衰退周期的獨(dú)立行情，并創(chuàng)下階段性新高。后半周交易線索主要來(lái)自金屬錫在供給側(cè)的擾動(dòng)，其中黃金再創(chuàng)新高印證了有色板塊多頭邏輯的逐步夯實(shí)。

備受關(guān)注的美國(guó)2月CPI同比+2.8%，較1月小幅回落；核心CPI同比+3.1%，較1月大幅回落，創(chuàng)下2021年4月以來(lái)新低。盡管通脹數(shù)據(jù)表征著美國(guó)居民消費(fèi)活力低于預(yù)期，但這一數(shù)據(jù)組合至少暫時(shí)打破了市場(chǎng)最擔(dān)憂的情景，即低經(jīng)濟(jì)增速+高通脹的滯脹局面，后續(xù)討論則是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退定價(jià)是否過(guò)度以至于會(huì)形成糾偏。

相較海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)特征是“東升西落”逐步被定價(jià)成為現(xiàn)實(shí)。周末中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，方案中我們理解有以下幾條關(guān)鍵信號(hào)，一是文件提綱挈領(lǐng)的把城鄉(xiāng)居民增收促進(jìn)行動(dòng)放在文章開(kāi)頭，隨后又列舉了諸多消費(fèi)能力保障的支持措施；二是拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道被視為增加收入的關(guān)鍵路徑之一，并提出多措并舉穩(wěn)住股市、進(jìn)一步豐富適合個(gè)人投資者投資的債券相關(guān)產(chǎn)品品種的表述，將資本市場(chǎng)的改革與消費(fèi)提振直接掛鉤，暗示此前我們一度討論的財(cái)產(chǎn)性收入來(lái)自股票市場(chǎng)的資本利得這一增收框架有了進(jìn)一步更新。

在商品市場(chǎng)上，近期核心交易主題是有色市場(chǎng)的異動(dòng)，但其上漲邏輯與傳統(tǒng)需求驅(qū)動(dòng)的商品牛市存在本質(zhì)差異，本輪行情主要由供給側(cè)高頻擾動(dòng)驅(qū)動(dòng)，而這些擾動(dòng)背后本質(zhì)是地緣政治的高度不確定。這種結(jié)構(gòu)性分化深度解釋了有色與能源板塊的走勢(shì)劈叉——前者受供應(yīng)端驅(qū)動(dòng)，后者則承壓于衰退預(yù)期，同時(shí)這種“多有色空能源”的組合也契合能源轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期敘事。進(jìn)一步的思考是這類(lèi)上行是否會(huì)引發(fā)漣漪效應(yīng)，乃至于驅(qū)動(dòng)PPI指數(shù)反彈。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在庫(kù)存周期的底部，驅(qū)動(dòng)力量可能首先來(lái)自供應(yīng)端的擾動(dòng)，進(jìn)而使得部分行業(yè)形成利潤(rùn)累積，并夯實(shí)關(guān)鍵資源品頭部玩家的定價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)底部探明。多頭效應(yīng)隨后向其他商品外溢，產(chǎn)業(yè)信心逐步修復(fù)，最終使得PPI反彈。

具體到本輪有色金屬的反彈，交易邏輯以剛果（金）錫礦的產(chǎn)出擾動(dòng)作為核心線索。剛果（金）東部的Bisie礦山暫停運(yùn)營(yíng)，該礦山由Alphamin Resources運(yùn)營(yíng)，2024年錫精礦產(chǎn)量達(dá)1.73萬(wàn)噸，占全球供應(yīng)量約6%，其錫礦混合品位高達(dá)2.9%，是目前世界上在產(chǎn)最高品位的錫礦。事件發(fā)生后，市場(chǎng)迅速定價(jià)了這一擾動(dòng)對(duì)全球錫產(chǎn)出的影響，并認(rèn)為2025年錫供需平衡表將朝著短缺方向演進(jìn)，事件引發(fā)的漣漪效應(yīng)也驅(qū)動(dòng)銅價(jià)、黃金反彈。

能源市場(chǎng)持續(xù)博弈供應(yīng)預(yù)期變化。WTI原油期貨連1-連3價(jià)差走弱提前反映市場(chǎng)情緒。油價(jià)重挫既包含美國(guó)衰退預(yù)期的加速定價(jià)，也需關(guān)注OPEC四月增產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)壓力。對(duì)于前者，若實(shí)際增產(chǎn)幅度低于預(yù)期的50萬(wàn)桶/日，或?qū)?lái)預(yù)期差修復(fù)機(jī)會(huì)。對(duì)于后者，我們理解市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的定價(jià)可能有些過(guò)度，一旦美國(guó)軟著陸敘事重新顯現(xiàn)，油價(jià)支撐點(diǎn)也將臨近?，F(xiàn)實(shí)層面，美國(guó)汽油裂解價(jià)差弱于季節(jié)性表現(xiàn)，歐洲柴油裂解價(jià)差回升至38美元?jiǎng)t暗示需求端的分化，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期正通過(guò)柴油裂解價(jià)差高頻指標(biāo)持續(xù)驗(yàn)證。

農(nóng)產(chǎn)品方面，植物油亦迎來(lái)了非基本面定價(jià)，跟隨有色板塊估值抬升。當(dāng)前棕櫚油大貼水結(jié)構(gòu)疊加低庫(kù)存格局，形成壓制空頭的“基差陷阱”。在生豬市場(chǎng)，05合約的凌厲反彈已拉開(kāi)序幕，后續(xù)品種輪動(dòng)值得關(guān)注。蛋白粕市場(chǎng)則呈現(xiàn)預(yù)期修正，全球大豆供應(yīng)過(guò)剩格局與國(guó)內(nèi)進(jìn)口放量形成雙重壓制。短期市場(chǎng)對(duì)這些邏輯定價(jià)較為充分，限制了蛋白粕進(jìn)一步的下行空間。相較之下，對(duì)未來(lái)供應(yīng)寬松的搶跑定價(jià)在豆一上表現(xiàn)得較為明顯，此前一度驅(qū)動(dòng)豆一從3900反彈至4200的高壓榨利潤(rùn)敘事難以為繼，疊加儲(chǔ)備拍賣(mài)，豆一盤(pán)面基本回吐了此前漲幅，這一邏輯后續(xù)可能進(jìn)一步演繹。