繼前一周再創(chuàng)新高突破24,000點(diǎn)后，上周港股震蕩回調(diào)。盡管上周五市場大幅反彈，但指數(shù)層面，恒生科技整體下跌2.6%，恒生指數(shù)下跌1.1%，恒生國企和MSCI中國指數(shù)分別下跌0.4%與0.1%。

板塊層面，必需消費(fèi)（+3.8%）、多元金融（+3.5%）及保險（+3.5%）等領(lǐng)漲，媒體及娛樂（-1.9%），信息技術(shù)（-1.7%）、可選消費(fèi)（-1.1%）等落后。周五的表現(xiàn)有向泛消費(fèi)股擴(kuò)散的跡象，此前領(lǐng)漲的科技板塊反而落后。

圖表1：過去一周港股必選消費(fèi)和多元金融領(lǐng)漲，但媒體娛樂及信息科技下跌

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

然而，與市場走勢“不匹配”的是，南向資金依然大舉流入，成為關(guān)注焦點(diǎn)。繼兩周前單周凈流入創(chuàng)2021年后新高后，上周一（單日凈流入296億港元）與周三（單日凈流入262億港元）一舉刷新滬深港通開通后單日凈流入新高。

相應(yīng)的，本輪外資雖有流入但幅度不大，且仍然以被動和交易型資金為主，主動資金只有部分回流（主要以亞太區(qū)域資金為主，但也已標(biāo)配甚至小幅超配）。這說明：一方面南向資金或是本輪的主力之一，另一方面也說明南向資金也無法起到絕對的“定價權(quán)”。因此，復(fù)盤歷次南向大舉流入的情形與影響，測算未來流入空間和“定價權(quán)”就成為判斷本輪市場反彈持續(xù)性的重要參照。我們在本文中將作出詳細(xì)分析。

一、本輪南向流入的特點(diǎn)？規(guī)模大速度快，或是主力；個人與私募活躍，保險公募也持續(xù)配置；高分紅轉(zhuǎn)向科技股

本輪南向流入始于去年10月，春節(jié)后開始加速，呈現(xiàn)出規(guī)模大速度快的現(xiàn)象。11月、1月和2月日均凈流入均超50億港元，而今年初以來27個交易日中，有10個交易日單日凈流入超100億港元。2024年全年，南向資金流入8,078.7億港元，日均34.7億港元；今年以來，南向資金累計流入3,755.3億港元，日均81.6億港元，是去年的兩倍還多。得益于南向資金的快速和大舉流入，南向成交額占港交所主板成交額比例一度攀升至33.7%，南向持股市值占香港主板總市值則升至10.5%，均創(chuàng)歷史新高。與此同時，AH溢價也一度收窄至130.5%的近年來低點(diǎn)。

從發(fā)生的背景看，春節(jié)后DeepSeek引發(fā)的科技股和中國資產(chǎn)重估敘事是推動本輪南向資金流入的主要催化劑，尤其是最近兩周開始更為明顯。此前，當(dāng)市場剛剛突破10月初上一輪市場高點(diǎn)時，部分投資者因?yàn)榛匮a(bǔ)損失一度還有流出（《再論中國資產(chǎn)的重估前景》）。

與此同時，EPFR顯示，外資雖整體小幅回流中國市場，但規(guī)模和速度都明顯小于去年“924”行情，且以被動和交易型資金為主，主動資金在整體上依然流出（《資金的“東升西落”？》）。據(jù)我們與海外客戶溝通的情況看，目前部分LO主動資金的流入仍以亞太和新興市場區(qū)域資金為主，且大概率已經(jīng)標(biāo)配甚至超配，但暫時不愿意在當(dāng)前位置大舉加倉；而歐美的資金尚未看到明顯回流。因此，后續(xù)的增量資金來源，一是來自歐美的長線資金，二是南向資金。

圖表2：主動外資整體上依然流出，被動外資小幅回流

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

從來源看，南向的持續(xù)流入可能來自個人與私募的活躍，以及公募與險資的持續(xù)配置。由于南向資金并未披露投資者構(gòu)成細(xì)節(jié)，我們難以獲得全貌。不過綜合各方信息，我們發(fā)現(xiàn)：1）近期內(nèi)地可投港股ETF資金凈流入快速抬升，創(chuàng)下月度新高，這部分或主要來自個人投資者；2）近期港股通部分中小市值標(biāo)的異常波動，與A股一些中小盤的表現(xiàn)特征類似，表明不排除有游資與私募資金參與，包括此前投資美股的資金在“東升西落”敘事下快速切換到港股；3）部分險資仍在持續(xù)配置港股高分紅標(biāo)的，也小幅增配科技板塊；4）內(nèi)地公募也明顯增配港股科技。

圖表3：近期可投港股ETF月度凈流入規(guī)模創(chuàng)歷史新高，其中個人投資者買入或?yàn)橹髁?/p>

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

從流向看，從高分紅逐漸轉(zhuǎn)向科技。去年底高分紅仍是南向資金配置的主要方向之一，但2月以來南向資金流入開始高度聚焦科技股。春節(jié)以來，南向資金增持前十大個股共計1,330.9億港元，占南向整體流入的55%，其中僅阿里巴巴就獲凈流入734.6億港元，占全部流入的31%。從前十大個股分布看，除一向受南向資金青睞的分紅板塊（占全部流入的15%），科技股成為本輪投向焦點(diǎn)（阿里巴巴、快手、理想汽車、騰訊及小鵬汽車?yán)塾嫬@整體流入的40%）。

圖表4：年初至今高分紅及科技股為南向資金主要增持板塊

注：截至2025年3月14日 資料來源：Wind，中金公司研究部

二、歷次南向大舉流入的情形？往往是情緒亢奮時，流向取決于市場環(huán)境

我們梳理了自滬深港通開通以來加速流入的三個時間段，發(fā)現(xiàn)南向資金的加速涌入往往是在市場情緒亢奮時，這與南向趨勢性交易甚至“追漲殺跌”的資金屬性有關(guān)，因此短期的流入高峰也多對應(yīng)行情階段性頂點(diǎn)。流向上，南向資金每輪的流入方向則更多與當(dāng)下的市場環(huán)境有關(guān)，如有相比A股更有估值優(yōu)勢的核心資產(chǎn)或高分紅個股，又或者A股缺失的新經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)。

圖表5：南向滬港股通月度日均凈買入

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

2014年底至2015年初：互聯(lián)互通啟航，創(chuàng)業(yè)板大漲激發(fā)南下補(bǔ)漲行情

發(fā)生背景：1）滬港通正式啟動：2014年11月，滬港通正式啟動，內(nèi)地投資者首次可通過港股通直接投資港股，南向資金流入渠道實(shí)質(zhì)性開放。2）創(chuàng)業(yè)板大漲激發(fā)南向補(bǔ)漲行情：2014年下半年至2015年6月，A股經(jīng)歷杠桿牛市，上證指數(shù)從2000點(diǎn)飆升至超5000點(diǎn)，AH溢價從2014年11月的101快速攀升至2015年中高點(diǎn)的130。與此同時，港股估值仍處于較低水平，2014年11月恒生指數(shù)動態(tài)估值仍處于10x附近；3）政策紅利催化國企概念：2015年3月，政府工作報告中強(qiáng)調(diào)深化國資國企改革，中資央企港股受資金追捧。

結(jié)構(gòu)特征：根據(jù)互聯(lián)互通十大活躍個股披露，這一時期流入最多的幾只標(biāo)的，例如漢能薄膜發(fā)電、海通證券與金鷹商貿(mào)集團(tuán)等目前已退市。除此之外，民生銀行、中海油田服務(wù)、中信銀行以及紫金礦業(yè)等標(biāo)的流入同樣靠前。

流入后續(xù)：4月流入高點(diǎn)后，5月市場見頂。2015年5月，前期因“杠桿?！蓖苿拥墓乐蹬菽焖倨屏眩袌鰭伿矍榫w蔓延至港股。與此同時，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元指數(shù)攀升，也壓制了市場估值。

2017年底至2018年初：棚改推動內(nèi)房股大漲，“資產(chǎn)荒”提升港股分紅吸引力

發(fā)生背景：1）棚改地產(chǎn)周期推動2017年港股內(nèi)房股大漲；2）“資產(chǎn)荒”提升港股分紅板塊吸引力：2017年底國內(nèi)金融去杠桿開啟導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)收縮，保險、銀行理財資金急需高收益資產(chǎn)，港股高股息藍(lán)籌股符合險資“長期持有+分紅導(dǎo)向”需求，成為替代選擇。

結(jié)構(gòu)特征：高股息央國企為主。2017年9月-2018年2月，資金流入規(guī)模最大的前15只個股基本為高股息央國企，合計流入達(dá)331.2億港幣，占比13%。其中前五大分別為：招商銀行、紫金礦業(yè)、中信銀行、ASMPT及中銀香港。

流入后續(xù)：1月流入高點(diǎn)后，2月回調(diào)。受美國非農(nóng)超預(yù)期引發(fā)加息擔(dān)憂等影響，美股暴跌并拖累港股。與此同時，2018年1月美國宣布對進(jìn)口光伏產(chǎn)品和洗衣機(jī)加征關(guān)稅，市場對中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂初現(xiàn)。

2020年底至2021年初：核心資產(chǎn)行情，中概股回歸，公募與年金擴(kuò)容

發(fā)生背景：1）核心資產(chǎn)行情：2020年A股消費(fèi)、醫(yī)藥等核心資產(chǎn)（如茅臺、寧德時代）大漲，動態(tài)市盈率普遍超過50倍。港股同類標(biāo)的（如安踏體育、藥明生物）性價比更高，推動資金“高切低”。與此同時，恒生AH股溢價指數(shù)維持在140以上，金融、能源等板塊價差顯著。2）中概股回歸與科技龍頭上市：受美國對中概股監(jiān)管沖擊影響，2020年多家中概股（網(wǎng)易、京東、新東方等）選擇港股二次上市，吸引內(nèi)地資金追逐科技資產(chǎn)。與此同時，2021年2月快手上市同樣成為南向資金搶籌焦點(diǎn)。3）內(nèi)地公募基金擴(kuò)容與企業(yè)年金配置比例提升：2021年1月新發(fā)基金規(guī)模超5,000億元，大量新發(fā)行公募基金配置需求上升。與此同時，20年底企業(yè)年金權(quán)益資產(chǎn)配置比例自30%提高至40%，并首次允許年金基金投資港股通標(biāo)的股票，投資比例不超過委托資產(chǎn)凈值的20%，推升港股資產(chǎn)配置需求。

結(jié)構(gòu)特征：高度集中于前五大龍頭。2021年1-2月資金流入出現(xiàn)較為明顯的“頭部集中”，流入規(guī)模最大的前5只個股合計流入達(dá)2,684億港幣，占比86%，分別為：騰訊、中國移動、中國海洋石油、中芯國際和美團(tuán)。

流入后續(xù)：海外擾動拖累港股市場下跌。受美債走高、加息預(yù)期漸起，地產(chǎn)“三條紅線”以及教培與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策影響，港股2月中開始回撤，此后南向流入也開始放緩，2月下旬印花稅上調(diào)進(jìn)一步加大南向流出壓力。

除此之外，2020年3月內(nèi)地資金南下“抄底”同樣推動南向資金出現(xiàn)一波短暫大幅流入。

發(fā)生背景：1）暴跌后估值洼地：受疫情全球快速擴(kuò)散影響，恒生指數(shù)單月下跌9.7%，動態(tài)PE觸及8.7，創(chuàng)2011年后新低。2）避險板塊與互聯(lián)網(wǎng)受益：疫情率先防控所帶來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期使得中國資產(chǎn)展現(xiàn)出較強(qiáng)的避險屬性，同時互聯(lián)網(wǎng)板塊受益于疫情線上場景的快速滲透。3）央行降息后流動性寬松：為對抗疫情帶來的擾動，央行在2020年3月通過降準(zhǔn)和中期借貸便利（MLF）操作等方式釋放流動性。

結(jié)構(gòu)特征：高分紅為主，輔以互聯(lián)網(wǎng)龍頭。2020年3月，南向資金增持前五大個股流入713.1億港元，占全部南向資金當(dāng)月流入的51%，分別為：建設(shè)銀行、騰訊、工商銀行、匯豐及農(nóng)業(yè)銀行。

流入后續(xù)：風(fēng)險偏好提升致使流入放緩。4月后市場風(fēng)險偏好回升，資金逐步從避險資產(chǎn)流出。同時中國政策發(fā)力，疊加疫情快速上升勢頭得到控制，A股吸引力提升，分流了南向配置需求。

三、南向是否有“定價權(quán)”？有階段和局部作用，但不存在“絕對定價權(quán)”

從長期趨勢看，南向資金在大舉流入階段和聚焦的部分個股和板塊上，的確存在“定價權(quán)”不斷抬升的現(xiàn)象，典型如近兩年的高分紅。

南向資金快速流入時的階段“定價權(quán)”。自2014年滬深港通開通后，南向資金持續(xù)流入使得南向成交市值及持股占比逐步提升。從歷次大舉流入的后續(xù)影響來看，每一次均能對應(yīng)港股通成交及持股占比的顯著提升：2015年3月、2021年1-2月及本輪行情分別對應(yīng)30日成交占港交所主板10%、17%及30%；持股占交易所總市值占比2.9%、4.9%及10%，當(dāng)前已創(chuàng)歷史新高。

圖表6：港股通持股占總市值達(dá)10%，創(chuàng)歷史新高

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：南向成交額占比提升往往對應(yīng)著AH溢價收窄

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

紅利股與小盤股的局部“定價權(quán)”。我們統(tǒng)計了南向持股占比在30%以上個股，發(fā)現(xiàn)基本以小盤股（市值在50億港幣以下）和紅利股為主。從2024年南向資金的持股結(jié)構(gòu)上看，南向增持前15大個股中高分紅標(biāo)的占2/3。這一點(diǎn)同樣也體現(xiàn)在AH溢價上，AH兩地上市的公司中絕大多數(shù)均為國企和傳統(tǒng)板塊，其中金融、能源、電信、公用事業(yè)等板塊市值占比約80%，歷史上每一次南向的大舉流入往往對應(yīng)著AH溢價的快速回落。

圖表8：A/H溢價已從141%回落至131%

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：南向定價權(quán)體現(xiàn)在小盤股和紅利股

注：截至2025年3月14日 資料來源：Wind，中金公司研究部

不過，上述的“定價權(quán)”畢竟是階段性和局部的，未來隨著南向資金的增加還可能進(jìn)一步強(qiáng)化，但在港股這樣一個開放市場上，兩個因素決定了南向資金不可能有“絕對定價權(quán)”。

借券做空機(jī)制：做空機(jī)制使得海外投資者可以先通過向他人借入證券出售，無需持倉即可實(shí)現(xiàn)賣出。2000年以來，港股市場賣空比例成階梯式抬升，在市場上情緒波動較大時甚至一度超過20%，對于股價的短期走勢也往往起到重要作用。相反，南向資金暫時還無法參與賣空。

大股東配股：由于南向資金無法參與定增和配售，加之港股的“閃電配售”機(jī)制，使得南向資金還面臨短期內(nèi)巨大的供給壓力。不同于A股市場再融資長達(dá)數(shù)月的審核流程，港股市場特有的閃電配售模式使得上市公司在通過董事會決策后可在1天內(nèi)完成新股發(fā)行或配售舊股。3月剛剛過半，我們發(fā)現(xiàn)港股配售規(guī)模已高達(dá)474億港元，已經(jīng)超過2021年一月歷史最高值（860億港元）的一半，值得關(guān)注。

圖表10：3月以來港股配售總額達(dá)474億港元，已超2021年一月歷史極值的一半以上

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

四、后續(xù)還有多少空間？估算還有6,000-8,000億港元，持股比例15%

年初以來，南向資金累計流入3,755.3億港元，日均流入81.6億港元，是2024年日均34.7億港元的兩倍以上。如果按這一速度線性外推，全年流入規(guī)模將高達(dá)1.8至2萬億港元。那么，后續(xù)還有多少空間？我們自上而下估算各類投資者（險資、公募、私募與個人），測算流入空間約6,000-8,000億港元。具體來看，

保險資金：若港股配置占權(quán)益投資比例提升至20%，空間約3,000-3,500億港元。根據(jù)國家金融監(jiān)管總局披露，截至2024年四季度保險業(yè)（含財險與壽險）股票與證券投資基金的投資總額4.1萬億人民幣，占其資金運(yùn)用余額33.3萬億人民幣的12.4%，當(dāng)前港股占權(quán)益類投資的比例約在15%左右。假設(shè)后續(xù)險資權(quán)益類資產(chǎn)占比小幅升至15%，且港股占比提升至20%，或帶來2,000-2,500億人民幣增量資金。新增保費(fèi)上，假設(shè)今年全年保費(fèi)增量維持在3萬億人民幣，權(quán)益類資產(chǎn)配置15%，港股占比20%，有望帶來800-1,000億人民幣的增量資金。兩者加總折合約3,500億港元；

圖表11：保險部分若港股配置占權(quán)益類投資比例提升至20%，空間約3,000-3,500億港元

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

私募基金：若港股配置比重提升5%，空間約1,500-2,000億港元。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露，截至去年12月底，國內(nèi)存續(xù)私募基金14.4萬只，規(guī)模19.9萬億人民幣。其中私募證券投資基金8.8萬只，規(guī)模5.2萬億人民幣。假設(shè)港股配置比例較去年底提升5%，折合港元則有望帶來1,500-2,000億港元；

主動偏股型公募基金：若港股配置比例升至40-45%，空間約2,500億港元。截至2024年底，公募基金四季報顯示，內(nèi)地可投港股主動偏股型基金共2083只，港股持倉3236億人民幣，占股票市值1.25萬億人民幣的25.9%，為2020年以來最高?；鹈Q不帶“港股”等的最高投資比例不得超過50%，假設(shè)比重升至40-45%，有望帶來約2500億港元增量；

圖表12：截至4Q24，港股持倉占內(nèi)地可投港股主動偏股型基金股票投資市值的25.9%

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

個人投資者（以ETF為主）：若港股配置比例同樣提高5%，空間約2,500億港元。近期上漲過程中，投資港股的ETF資金流入快速抬升。當(dāng)前可投港股共171只ETF中，過去一個月凈流入達(dá)221.5億元，創(chuàng)月度凈流入規(guī)模新高。

2024年12月中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表1978-2022》顯示，截至2022年底居民部門投資股票總額約22.6萬億人民幣。與此同時，2024年《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》顯示，截至2023年，個人投資者持股總市值在100萬人民幣以下的比例22.5%?？紤]到當(dāng)前開通港股通交易權(quán)限仍有50萬人民幣的資金門檻，上述個人投資者有可能更多采用ETF配置，假設(shè)比例提升5%，有望帶來2,500億港元的流入。

將上述四類投資者加總，我們估算南向資金今年流入空間或達(dá)9,500億-1.1萬億港元，扣除年初至今已流入的3,755億港元，對應(yīng)增量空間約6,000-8,000億港元。2014年底港股通開通以來南向累計流入近4.1萬億港元，其持股市值接近4.5萬億港元，若再流入8,000億港元，南向資金總規(guī)模將達(dá)到約5.3萬億港元，占全部港股通標(biāo)的市值的15%左右。但這其中，除了保險資金較為確定的長期穩(wěn)定流入外，其他類型資金流入與否和流入速度都受市場影響較大，更何況也難以頂格假設(shè)配置比例，因此相對確定的增量資金在3,000億港元左右。

進(jìn)一步從自下而上視角，1）分紅板塊對險資外其他資金吸引力下降?？紤]港股股息稅（個人投資者H股20%，紅籌股最高28%；企業(yè)投資者持有12個月可免征），當(dāng)AH溢價收斂至125%時港股股息率較A股基本不再具備優(yōu)勢。本輪行情至今，AH溢價已從春節(jié)假期前的141%回落至130.5%。當(dāng)前股息率在4%以上個股中，AH溢價在125%以上已經(jīng)較少。2）科技板塊方面，本輪上漲過程中前五大個股阿里巴巴、快手、理想汽車、騰訊及小鵬汽車的南向流入占總體的40%。當(dāng)前其南向持股比例分別為7.8%、11.6%、17.4%、20.2%及17.3%。若假設(shè)其余個股均達(dá)到與小米（20%）同一水平，則對應(yīng)科技股帶動約7,300億港元。后續(xù)，分紅稅的豁免、個人投資者門檻的降低、更多標(biāo)的和產(chǎn)品納入都有望進(jìn)一步增加南向資金的流入。

圖表13：股息率>5%的標(biāo)的AH溢價已基本低于125%

注：截至2025年3月14日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：若假設(shè)其余個股均達(dá)到與小米（20%）同一水平，則對應(yīng)科技股帶動約7,300億港元

注：截至2025年3月14日 資料來源：Wind，中金公司研究部