中國(guó)意外對(duì)加拿大菜油加征關(guān)稅引發(fā)空頭回補(bǔ)，本周菜油05漲逾4%。然而，體量有限的菜油未能對(duì)豆油及棕櫚油走勢(shì)形成太多帶動(dòng)，菜油與二者走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的分化。周一的MPOB月報(bào)利好不及預(yù)期，馬棕2月高于預(yù)期的產(chǎn)量及不及預(yù)期的出口打壓棕櫚油回落，但盤面隨后受到印度植物油繼續(xù)去庫(kù)的支撐。巴西大豆貼水在中國(guó)加稅反制跳漲后，隨收割壓力增加有所回落，但隨后在歐盟可能對(duì)美豆加稅的擔(dān)憂中再度上漲。隨著CBOT大豆在1000美分獲得企穩(wěn)，連盤豆類走勢(shì)也逐漸獲得支撐。

一、MPOB月報(bào)利多不及預(yù)期，但印度補(bǔ)庫(kù)需求仍可期待

本周一的MPOB月報(bào)利好不及預(yù)期，未能對(duì)棕櫚油價(jià)格帶來提振。MPOB月報(bào)顯示，馬棕2月產(chǎn)量119萬噸，環(huán)比降4.16%；出口100萬噸，環(huán)比降16.27%；因產(chǎn)量高于預(yù)期且出口不及預(yù)期，盡管國(guó)內(nèi)消費(fèi)增至32萬噸，馬棕2月末庫(kù)存僅降至151萬噸，高于此前市場(chǎng)預(yù)估的147-149萬噸，報(bào)告整體利多不及預(yù)期。

在周末中國(guó)宣布對(duì)加拿大菜油加征關(guān)稅后，菜棕價(jià)差做縮套利離場(chǎng)本已令棕櫚油呈現(xiàn)高位回落，MPOB月報(bào)利多不及預(yù)期及3月階段性產(chǎn)需數(shù)據(jù)偏差，則進(jìn)一步引發(fā)報(bào)告后棕櫚油盤面回落。然而，馬棕151萬噸的庫(kù)存為2023年4月以來低位，仍制約產(chǎn)地近月賣貨。若未來一個(gè)多月國(guó)內(nèi)盤面進(jìn)口利潤(rùn)無法大幅修復(fù)并刺激新增買船，國(guó)內(nèi)持續(xù)去庫(kù)狀態(tài)下的基差收斂仍有可能通過盤面上漲來實(shí)現(xiàn)，這限制了短期棕櫚油05合約跌幅。

隨著SEA公布印度2月植物油進(jìn)口及庫(kù)存數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)印度增加棕櫚油采購(gòu)的期待也出現(xiàn)增長(zhǎng)。SEA數(shù)據(jù)顯示，印度2月植物油進(jìn)口降至90萬噸4年以來低位。其中，豆油進(jìn)口環(huán)比降36%至28.4萬噸，葵油進(jìn)口環(huán)比降21%至22.8萬噸，棕櫚油進(jìn)口環(huán)比增36%至37.4萬噸，與上周經(jīng)紀(jì)商預(yù)估較一致。植物油進(jìn)口持續(xù)回落令印度2月末植物油降至187.4萬噸偏低水平，在豆油及葵油進(jìn)口難以保持高位的情況下，增加了市場(chǎng)對(duì)于未來印度增加棕櫚油采購(gòu)的期待，這對(duì)棕櫚油走勢(shì)帶來了進(jìn)一步的支撐。

在產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量及庫(kù)存尚未得到有效修復(fù)，而印度及中國(guó)又有較強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)需求的背景下，目前產(chǎn)地仍有一定與需求國(guó)進(jìn)行博弈并挺價(jià)的底氣，這體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大幅倒掛的棕櫚油盤面進(jìn)口利潤(rùn)上，偏緊供應(yīng)對(duì)短期棕櫚油價(jià)格帶來較強(qiáng)支撐。然而，開齋節(jié)后棕櫚油季節(jié)性增產(chǎn)有望開啟，時(shí)間對(duì)產(chǎn)地挺價(jià)不利，棕櫚油多頭邏輯在后期有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注開齋節(jié)后產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量復(fù)蘇及賣貨意愿變化情況。

二、巴西大豆貼水企穩(wěn)反彈，豆類價(jià)格重心趨于上行

上周中國(guó)對(duì)美豆進(jìn)行加稅反制后，豆類多頭離場(chǎng)反而引發(fā)短期盤面回調(diào)，但持續(xù)性有限，CBOT大豆跌幅有限及巴西大豆貼水上漲很快帶來支撐。當(dāng)前正處于南美大豆出口窗口期，中國(guó)對(duì)美豆加稅對(duì)國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口貿(mào)易流暫無實(shí)質(zhì)性影響，在美豆2024/25年度出口目標(biāo)較好的完成進(jìn)度下，這限制了CBOT大豆跌幅。然而，南美大豆貼水因此而上漲卻真實(shí)影響到了國(guó)內(nèi)后續(xù)的大豆采購(gòu)成本，并進(jìn)一步作用于國(guó)內(nèi)豆油、豆粕估值抬升。

雖然從數(shù)量來看，以巴西2024/25年度1.7億噸左右的產(chǎn)量及1.05億噸左右的出口潛力，再加上阿根廷等國(guó)數(shù)百萬噸的出口能力補(bǔ)充，國(guó)內(nèi)1億噸左右的大豆年進(jìn)口需求足以得到滿足，但這需以其他地區(qū)的大部分采購(gòu)轉(zhuǎn)向美國(guó)為前提。只有當(dāng)巴西大豆貼水顯著高于美豆時(shí)，此種貿(mào)易流的轉(zhuǎn)換才會(huì)發(fā)生。在美灣4-5月船期CNF報(bào)價(jià)高達(dá)210美分/蒲的情況下，這意味著巴西大豆貼水仍有上行空間，尤其是在歐盟可能對(duì)美豆加征報(bào)復(fù)性關(guān)稅，歐盟也有可能跟中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)采購(gòu)巴西大豆的情況下，巴西貼水理應(yīng)盡快上漲以促成其他地區(qū)大豆貿(mào)易流轉(zhuǎn)換。

巴西自身收割壓力及中美談判預(yù)期暫時(shí)抑制巴西貼水漲幅，但仍需關(guān)注后續(xù)中美談判進(jìn)展。雖然本周巴西貼水在沖高后一度出現(xiàn)回落，但下半周再度企穩(wěn)反彈。若后續(xù)中美談判不及預(yù)期，我們預(yù)計(jì)巴西貼水將獲得更多上漲空間，將有利于連盤豆類價(jià)格運(yùn)行重心進(jìn)一步上移，預(yù)計(jì)連盤豆油價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)。

此外，距離3月底USDA種植意向報(bào)告公布僅剩2周，美豆種植前夕的報(bào)復(fù)性關(guān)稅是否將進(jìn)一步降低美國(guó)農(nóng)戶種植大豆的興趣亦需關(guān)注。當(dāng)前已有觀點(diǎn)認(rèn)為美豆2025年種植面積將進(jìn)一步降至8200萬英畝，低于USDA2月農(nóng)業(yè)展望論壇預(yù)估的8400萬英畝。若該預(yù)期能有所兌現(xiàn)，亦將有利于美豆2025/26年度平衡表改善及連盤豆類價(jià)格運(yùn)行重心進(jìn)一步抬升，繼續(xù)關(guān)注3月底USDA種植意向報(bào)告的指引。

綜合來看，我們預(yù)計(jì)近期棕櫚油及豆油走勢(shì)將整體延續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行。在印度較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)需求及國(guó)內(nèi)外棕櫚油去庫(kù)預(yù)期下，在產(chǎn)地賣貨意愿大增及國(guó)內(nèi)大量新增買船前，棕櫚油仍有一定反彈時(shí)間窗口，暫謹(jǐn)慎空配，但需關(guān)注開齋節(jié)前后市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著巴西收割壓力逐漸釋放，中國(guó)對(duì)美豆加征10%關(guān)稅背景下，巴西貼水仍有上行潛力，且2025年美豆有更大幅減種可能，將有利于連盤豆類價(jià)格運(yùn)行重心上移，預(yù)計(jì)連盤豆油價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)中偏強(qiáng)。