在近兩年的跟蹤過程中，我們構建的A股市場情緒指數(shù)，與實際市場走勢貼合度較高，并且上下界限相對穩(wěn)定，在市場情緒轉換時可以起到快速提示作用?，F(xiàn)在我們嘗試從這三個角度，分析本輪上漲行情有哪些特征，本輪上漲演繹到了何種階段。

一、三個維度觀察當前市場情緒

2025年開年以來，權益市場表現(xiàn)亮眼，但結構上依然呈現(xiàn)分化，科技板塊因催化劑頻出而領漲，順周期板塊則依然處于分歧中。當前至4月份財報季仍有一段時間，在盈利數(shù)據(jù)指引不足的情況下，市場的情緒演繹可能對階段性行情有較強的影響，本文嘗試從三個維度對市場情緒進行觀察。

從量價指標看，交易情緒高漲但尚未過熱。我們觀察到指標出現(xiàn)以下變化：①換手率絕對值高，但邊際放緩；②從價格結構看，超過過去一年均價的個股數(shù)量占比達到八成；③從交易結構看，龍頭股成交集中度快速提升，但尚不極致；④從市場動能看，當前創(chuàng)新高個股占比不高。綜合來看，春節(jié)以來的上漲行情更像是結構性行情主導，多數(shù)個股價格邊際修復但仍未走出上一波大漲后的調整區(qū)間。對應市場情緒有所升溫，但尚未過熱。

從資金指標看，資金仍有進入空間。我們觀察到指標出現(xiàn)以下變化：①從杠桿資金看，融資余額與融資買入額快速上行，融資買入占比上升至歷史高位；②從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行；③從增量資金看，基金發(fā)行環(huán)境邊際回暖，但仍未見到積極的規(guī)模擴張。綜合來看，杠桿資金和主動型股票基金已經(jīng)充分表達了自身的樂觀預期，或需要更多的增量資金進場，否則大概率需要通過板塊間輪動消化這段時間的上漲。

從比價指標看，股票估值有所抬升。我們觀察到指標出現(xiàn)以下變化：①從股權溢價率看，當前股市性價比有所回落；②從股債收益差看，權益市場表現(xiàn)相對強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差的60日均值處于近2年中高分位；③從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨小幅貼水。綜合來看，隨著股債走勢再平衡，股票市場的性價比相對下降，但仍有一定吸引力。且股指期貨表現(xiàn)來看，市場情緒回暖但相對理性。

總結來看，春節(jié)以來的股市上漲的特征為，科技板塊結構性行情較強，市場整體股價整體有所改善，但仍有較大比例個股處于調整狀態(tài)。杠桿資金和公募基金倉位快速提升，已經(jīng)較為充分表達了自身的樂觀情緒。行情的持續(xù)可能還需要看到更多增量資金流入，否則市場或需要經(jīng)過“高切低”來消化上漲。

二、從量價視角看，交易情緒高漲但尚未過熱

在量價視角中，我們選擇了四個細分指標來觀測市場情緒，分別是衡量交易熱情的換手率、反映價格結構的強勢股占比、反映交易結構的龍頭股成交額占比、以及反映市場動能強弱的創(chuàng)新高個股占比。

換手率絕對值高，但邊際放緩。當前（2025年3月10日，下同），wind全A股換手率20日移動平均值為1.99%，較春節(jié)后首個交易日（2025年2月5日）下行約0.05個百分點。從絕對水平來看，2%左右的換手率位于近2年來的89%分位，并不算低。

但春節(jié)后的上漲中，并未見到換手率的快速攀升，反而市場的換手率有所放緩。對比2024年9月下旬的上漲來看，彼時市場換手率快速攀升，但情緒過熱后很快轉跌。本輪市場情緒熱度上升，但換手率指標顯示資金仍相對理性，并未走向過熱。

從價格結構看，超過過去一年均價的個股數(shù)量占比達到八成。本文使用全市場超過250日均線的個股數(shù)量占比，來反映市場股票價格走勢一致性程度。當前，市場中突破過去一年均價的個股數(shù)量占比為82%，較春節(jié)后首個交易日增加12個百分點左右。

一方面，突破年線個股數(shù)量增多意味著，市場有部分資金輪動至低價股，推升了行情的普漲性，資金進行內部“高切低”輪動有利于上漲行情的持續(xù)。

另一方面，2007年至今，該指標多數(shù)時間運行在[10%，90%]區(qū)間，走勢與市場價格相對同步，曾有3次向上突破90%、7次向下突破10%，這10次都對應了較大幅度的價格反轉。當前指標距離敏感區(qū)間上限還有8個百分點左右的空間，尚未構成反轉信號。

從交易結構看，龍頭股成交集中度快速提升，但尚不極致。我們計算每日市場中漲幅前20%的個股成交額占市場總成交額的比重，來反映市場交易中龍頭股票與非頭部收益股票的交易熱情強弱。

當前，龍頭股成交額占比約26.8%，絕對水平并不高。但從分位數(shù)來看，當前位于該指標近2年70%左右的分位，相對較高。

結合行情表現(xiàn)以及上文強勢個股指標分析，可能的解釋為本輪科技板塊的共識程度較高，因而市場集中度較去年9月份持續(xù)提升，但低位板塊依然吸引部分資金流入，市場整體結構依然相對健康。

從市場動能看，當前創(chuàng)新高個股占比不高。我們使用每日市場突破250日新高的個股占比衡量市場動能，該指標對牛市敏感。通常情況下，該指標在20%以下波動，只有在大量資金流入、市場情緒振奮時，才能推動股價大面積突破近1年高點。

當前，個股價格創(chuàng)下過去一年最高水平的占比約4.9%，該比例并不高，甚至可以說偏低。以2024年10月8日為例，按當日收盤價測算，個股創(chuàng)下過去一年最高水平的比例約為28.7%，較當前高出23.8個百分點。換言之，當前仍有大量個股尚未走出去年9月份沖高回落后的調整區(qū)間。

總結來看，我們觀察到指標出現(xiàn)以下變化：①換手率絕對值高，但邊際放緩；②從價格結構看，超過過去一年均價的個股數(shù)量占比達到八成；③從交易結構看，龍頭股成交集中度快速提升，但尚不極致；④從市場動能看，當前創(chuàng)新高個股占比不高。綜合來看，春節(jié)以來的上漲行情更像是結構性行情主導，多數(shù)個股價格邊際修復但仍未走出上一波大漲后的調整區(qū)間。對應市場情緒有所升溫，但尚未過熱。

三、從資金視角看，資金仍有進入空間

除了量價指標可以直接反映市場情緒外，資金流向與結構也可以從不同維度反映不同主體的市場情緒。在資金視角中，我們選擇了四個指標來觀察市場情緒變化，包括代表杠桿資金的融資余額、代表公募資金的開放式基金股票倉位，以及反映資金結構的融資買入額占比、反映市場需求的新成立偏股型基金份額。

從杠桿資金看，近期融資余額與融資買入額快速上行，融資買入占比上升至歷史高位。通過融資資金的邊際變化情況可以觀察杠桿資金的變化趨勢，而融資買入額占市場成交額比重，則可以反映杠桿資金與市場整體資金的一致性水平。

當融資買入額占比較高時，反映杠桿資金有更強的交易傾向，這可能會出現(xiàn)在兩種情形下，第一種，市場價格持續(xù)低迷，但是，專業(yè)的投資者“先知先覺”，在市場成交活躍之前，融資買入額率先增長；第二種，市場價格持續(xù)走強，投資者對未來充滿信心，想要以更高的杠桿獲得更高的收益，這往往反映交易情緒過熱的狀態(tài)。

截至2025年3月7日，滬深兩市融資余額18992.47億元，從20日移動平均與100日移動平均的差值看，為近一年的67%分位。近期融資余額快速上行，且逼近歷史高位；融資買入額占市場成交額比重升至9.8%，也已經(jīng)接近歷史高位。

結合上文對市場量價指標的觀察，本輪融資買入更多體現(xiàn)為部分“先知先覺”資金加大對市場的下注，而普遍意義上的杠桿行情尚未開啟。市場情緒整體理性，但對于目前杠桿集中加碼的行業(yè)板塊，若無更多增量資金流入則價格的高位波動性將加大。

從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行。當前，Wind估算的開放式基金股票倉位為86.27%，這一比例已經(jīng)逼近近兩年來高點。去年9月下旬的上漲階段，機構資金流入并不明顯，可能由于市場行情啟動快速且迅猛，但情緒退潮也較快，機構資金調倉節(jié)奏并未跟上。

但1月份以來公募基金的股票投資比例持續(xù)上升，或意味著機構資金整體樂觀情緒升溫，并用提升倉位進行了“表達”。持續(xù)提升的股票倉位，反映的是機構資金整體對于大勢更加樂觀，但不可忽視的是，當前機構倉位已經(jīng)較高，可能需要更多增量資金進入市場，否則只能通過板塊間輪動消化上漲。

從增量資金看，基金發(fā)行環(huán)境邊際回暖，但仍未見到積極的規(guī)模擴張。該指標可以衡量市場對偏股型基金的需求強弱，當投資者對股市預期轉向積極樂觀時，對偏股型基金的需求上升，并且，考慮到基金業(yè)績等因素，基金公司也偏向在預期未來行情向上時發(fā)售新基金，因此，該指標可以間接反映市場對股市的樂觀程度。新成立基金份額雖然是市場的滯后指標，但也是維持牛市行情的增量資金的重要來源。

總結來看，我們觀察到指標出現(xiàn)以下變化：①從杠桿資金看，融資余額與融資買入額快速上行，融資買入占比上升至歷史高位；②從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行；③從增量資金看，基金發(fā)行環(huán)境邊際回暖，但仍未見到積極的規(guī)模擴張。綜合來看，杠桿資金和主動型股票基金已經(jīng)充分表達了自身的樂觀預期，或需要更多的增量資金進場，否則大概率需要通過板塊間輪動消化這段時間的上漲。

四、比價視角，股票估值有所抬升

不同資產(chǎn)之間的相對價格，也可以在某種程度上折射市場對資產(chǎn)的偏好水平，這里我們共選擇了三個細分指標，包括衡量股債性價比的股權溢價率、體現(xiàn)股債輪動的股債收益差、反映投資者未來預期的股指期貨升貼水。

從股權溢價率看，當前股市性價比有所回落。股權風險溢價反映市場對股債之間的偏好程度，股權風險溢價上升時，反映更多資金流向債券，股市估值水平下降，市場對股票的偏好程度降低，我們計算股權溢價率=1/ Wind全A滾動市盈率-中國10年期國債收益率。

整體上看，股權溢價率與市場價格呈反向關系，因此計算“1-股權溢價率”并納入綜合情緒指數(shù)中。該指標也是效果比較明顯的反轉指標，股權溢價率接近或超過4.5%的2019年1月、2024年2月和2024年9月，都對應后續(xù)股市的大幅反彈。

當前，股權溢價率仍處于歷史相對高點3.5%，隨著近期股市上漲和債券市場調整，該溢價率已經(jīng)較歷史高點有所下行，這意味著經(jīng)過再平衡后，股票市場的性價比有所回落。

從股債收益差看，權益市場表現(xiàn)相對強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差的60日均值處于近2年中高分位。我們使用Wind全A與中證全債指數(shù)20日收益率之差，來衡量一段時間內股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的收益回報差額，并計算60日平均值以平滑指標。近期，權益市場表現(xiàn)相對強勢，債券市場相對偏弱。當前，股債20個交易日的收益差為4.5%，較年初有所上升，其60日均值處于近2年中高分位。

從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨小幅貼水。我們使用滬深300期貨活躍合約收盤價相對滬深300收盤價的上漲/下跌幅度，來衡量投資者對指數(shù)未來的樂觀程度，升水幅度擴大或貼水幅度縮小時，反映市場對指數(shù)未來走勢邊際轉暖。當前，滬深300期貨小幅貼水0.02%，升貼水幅度位于近兩年47%分位。以上數(shù)據(jù)表明，股指期貨隱含的投機情緒較為中性。

總結來看，我們觀察到指標出現(xiàn)以下變化：①從股權溢價率看，當前股市性價比有所回落；②從股債收益差看，權益市場表現(xiàn)相對強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差的60日均值處于近2年中高分位；③從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨小幅貼水。綜合來看，隨著股債走勢再平衡，股票市場的性價比相對下降，但仍有一定吸引力。且股指期貨表現(xiàn)來看，市場情緒回暖但相對理性。

五、風險提示

歷史經(jīng)驗和指標可能存在失效風險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結論差異風險，宏觀經(jīng)濟超預期波動風險，地緣政治形勢超預期演變。