當(dāng)債市調(diào)整遇上匯率升值，資金面偏緊的格局還會(huì)延續(xù)嗎？本輪債市調(diào)整是基于“穩(wěn)匯率”的背景，人民幣貶值壓力下，市場(chǎng)“寬松預(yù)期”幾度落空。但隨著地緣政治環(huán)境的變化，人民幣可能開啟階段性的“穩(wěn)中有升”，這對(duì)債市流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好或產(chǎn)生怎樣的影響？我們可以復(fù)盤歷史，來為后市提供參照。

當(dāng)下債市的主要矛盾，一是經(jīng)濟(jì)“冷熱不均”，但并未失速。從年初數(shù)據(jù)來看，出現(xiàn)信貸“開門紅”、PMI重回?cái)U(kuò)張等積極變化的同時(shí)，有效需求不足的問題并未解除，如CPI“轉(zhuǎn)負(fù)”等。二是在上述宏觀背景下，貨幣政策更注重時(shí)效度，為未來預(yù)留空間。這期間，政府債供給大幅上量，但在“穩(wěn)匯率”背景下，央行貨幣投放力度邊際收斂，造成資金面明顯收緊。三是關(guān)稅等外部風(fēng)險(xiǎn)有所延遲。2月財(cái)新制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)站上榮枯線，而中采口徑下的指標(biāo)讀數(shù)仍處于收縮區(qū)間。

這些矛盾，與2019和2023年的四季度存在明顯相似。而這兩輪時(shí)期的債市，都在匯率階段性升值后迎來轉(zhuǎn)折。

2019：美聯(lián)儲(chǔ)降息打開央行寬松空間。當(dāng)年，中美“貿(mào)易摩擦”壓制出口動(dòng)能，三季度GDP同比降至6%、較6.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)進(jìn)一步偏離。但央行在8月推出LPR改革、強(qiáng)調(diào)“疏通傳導(dǎo)機(jī)制”，市場(chǎng)“寬信用”預(yù)期強(qiáng)化；疊加人民幣貶值和通脹壓力上升，債市對(duì)貨幣政策的分歧加大，利率連續(xù)回調(diào)。但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，9月起人民幣轉(zhuǎn)為升值，央行隨后在11月初降息5個(gè)基點(diǎn)，債市收益率進(jìn)入下行通道。

2023：美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息、“降息交易”搶跑，資金面迎來轉(zhuǎn)松契機(jī)。10月增發(fā)萬億國(guó)債落地、釋放積極信號(hào)，同時(shí)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在“低基數(shù)”下普遍回升。加上四季度政府債集中發(fā)行，央行“保持定力”，導(dǎo)致資金面明顯趨緊，債市由漲轉(zhuǎn)跌。11月“降息交易”搶跑，人民幣由7.30的壓力位回到7.13左右，央行開始加大公開市場(chǎng)操作力度，資金面的緊張狀態(tài)相應(yīng)得到緩解。疊加“資產(chǎn)荒”的催化，債市再度走牛。

往后看，美元階段性“震蕩偏弱”的格局可能不會(huì)改變?！懊绹?guó)例外論”敘事下，一方面特朗普及其團(tuán)隊(duì)有意釋放經(jīng)濟(jì)“利空預(yù)期”，另一方面美國(guó)流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)緊、衰退預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，美元階段性“震蕩偏弱”可能還會(huì)延續(xù)?？紤]到美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅已翻倍至20%，對(duì)于政策層而言，保持人民幣“趨穩(wěn)避升”可能是更好的應(yīng)對(duì)策略，貨幣政策持續(xù)偏緊的狀態(tài)或難以持續(xù)。

至于寬松落地時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為降準(zhǔn)窗口已臨近。一是從近期長(zhǎng)、短端收益率的調(diào)整幅度來看，前期“搶跑”的降息預(yù)期明顯收斂，基本回到去年12月初的水平，長(zhǎng)端利率過快下行的風(fēng)險(xiǎn)階段性緩解。二是出于財(cái)政、貨幣配合的需要，后續(xù)政府債供給還將進(jìn)一步提速。三是銀行同業(yè)負(fù)債面臨收縮壓力，流動(dòng)性“缺口”或推升銀行負(fù)債成本、加劇息差壓力。綜合考慮國(guó)內(nèi)財(cái)政節(jié)奏，以及4月初美國(guó)將發(fā)布貿(mào)易備忘錄、關(guān)稅擾動(dòng)進(jìn)一步升級(jí)，降準(zhǔn)在本月內(nèi)落地的概率更高。