納指近四周跌13%，跌出了經(jīng)濟(jì)衰退的味道。那么美股究竟在跌什么？我們認(rèn)為核心原因是衰退預(yù)期下的流動(dòng)性緊縮恐慌：一方面，特朗普的“衰退”引導(dǎo)正好碰上了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱；另一方面，流動(dòng)性擔(dān)憂背后，既有美聯(lián)儲(chǔ)縮表末期的不適，更有來(lái)自中國(guó)和歐洲的“分流”，以及日本央行進(jìn)一步緊縮的“陰影”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷大幅放緩的擔(dān)憂。關(guān)稅反復(fù)、DOGE裁員減支影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀情緒反轉(zhuǎn)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)2月以來(lái)將一季度GDP預(yù)期從+3.9%下調(diào)至衰退-2.4%，居民消費(fèi)和凈出口是下調(diào)的主因。

消費(fèi)方面，美國(guó)1月零售銷(xiāo)售、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增速均大幅低于預(yù)期，拖欠90天以上信用卡貸款占比創(chuàng)2012年以來(lái)新高。

投資方面，去年12月至今年1月，企業(yè)新訂單經(jīng)歷了大選落地后兩個(gè)月強(qiáng)勁反彈的“蜜月期”，但2月反轉(zhuǎn)，ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)大跌6.5%、我們監(jiān)測(cè)的資本開(kāi)支意向指數(shù)也掉頭向下。美國(guó)貿(mào)易逆差創(chuàng)新高，也會(huì)對(duì)一季度GDP形成一定拖累。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱的背后？既有周期性原因，也有特朗普政策的“推波助瀾”。周期上，特朗普勝選后，美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上漲帶來(lái)金融條件緊縮，其負(fù)面效果會(huì)滯后地在2、3月份顯現(xiàn)。

特朗普政策的真實(shí)“副作用”？特朗普政策當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)的“五大殺器”——關(guān)稅、移民、裁員、減支和“口頭預(yù)期引導(dǎo)”。其實(shí)從實(shí)際的實(shí)施強(qiáng)度來(lái)看，特朗普的政策落地與競(jìng)選承諾的程度仍有明顯的差距：

關(guān)稅：根據(jù)PIIE預(yù)測(cè)（圖6），對(duì)加墨加征25%關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響較大，反制情況下，將推升2025年通脹0.86個(gè)百分點(diǎn)，打擊GDP約0.1個(gè)百分點(diǎn)，但該關(guān)稅一再推遲；對(duì)中國(guó)已經(jīng)加征20%關(guān)稅，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)有限；對(duì)全球的“對(duì)等關(guān)稅”計(jì)劃4月20日宣布，預(yù)計(jì)以汽車(chē)和農(nóng)產(chǎn)品等部分商品為主。

移民：立場(chǎng)較大選時(shí)期有所軟化，以驅(qū)逐有犯罪記錄的非法移民為主，上任首月逮捕了約2萬(wàn)非法移民。

裁員減支：DOGE原目標(biāo)削減2萬(wàn)億支出，現(xiàn)改為1萬(wàn)億。截至2月中旬已裁員逾萬(wàn)名聯(lián)邦雇員，按照白宮計(jì)劃，3-4月裁員力度將進(jìn)一步擴(kuò)大。

需注意裁員的影響并不僅局限于230萬(wàn)的聯(lián)邦雇員，還會(huì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)：可能同時(shí)帶動(dòng)州政府、地方政府、教育和醫(yī)療行業(yè)縮編；而聯(lián)邦政府減支，對(duì)外合同和訂單減少，影響擴(kuò)散至制造業(yè)。

“預(yù)期引導(dǎo)”：特朗普的經(jīng)濟(jì)豪賭。特朗普的政策風(fēng)格是“說(shuō)得比做得狠”，尤其是今年2月以來(lái)，特朗普及其團(tuán)隊(duì)有意集中釋放利空預(yù)期，主要包括：

特朗普本人在3月4日國(guó)會(huì)講話表示：為了中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，可以忍受出現(xiàn)短期的經(jīng)濟(jì)不適。關(guān)稅要繼續(xù)，平衡財(cái)政也值得追求。

特朗普上周日在接受FOX采訪時(shí)拒絕排除衰退的風(fēng)險(xiǎn)，并表示不能過(guò)分關(guān)注股市。

經(jīng)濟(jì)大腦、財(cái)政部長(zhǎng)貝森特在股市因關(guān)稅下跌之際表示華爾街不是關(guān)注重點(diǎn)，并不存在股票分析師所謂的“特朗普看跌期權(quán)”（Trump put）。

預(yù)期引導(dǎo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)軟數(shù)據(jù)的影響很大，所以看到咨商會(huì)和密歇根調(diào)查，以及全國(guó)以及地區(qū)PMI等集體走弱，而這些數(shù)據(jù)對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響很大。

豪賭的背后的目的?？赡苤饕袃蓚€(gè)方面：一是通過(guò)引導(dǎo)衰退預(yù)期來(lái)降通脹（預(yù)期）和利率；二是“前低后高”的經(jīng)濟(jì)布局更有利于中期選舉。

但是如果真的出現(xiàn)衰退，代價(jià)也將是慘重的——最壞情況中期選舉很可能出現(xiàn)兩院被“翻盤(pán)”的局面。因此，對(duì)于特朗普而言，當(dāng)前最優(yōu)的選擇可能是經(jīng)濟(jì)放緩但不衰退、為后續(xù)擴(kuò)張留下低基數(shù)。次優(yōu)的選擇是即使出現(xiàn)衰退，越早、越快，就越好（最好今年上半年就結(jié)束）。

經(jīng)濟(jì)之外，美股的流動(dòng)性（預(yù)期）的壓力也越來(lái)越大。既有自身的流動(dòng)性隱憂，也有外部環(huán)境變化帶來(lái)的資金“分流“壓力：

美國(guó)自身方面，美聯(lián)儲(chǔ)除了暫停降息外，縮表還在繼續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)余額持續(xù)走低，可能接近流動(dòng)性的拐點(diǎn)，疊加第二季度公司債的到期量不小，美國(guó)本土流動(dòng)性的體感在惡化。

非美方面，中國(guó)的科技、歐洲的財(cái)政成為打破“美國(guó)例外論“的兩只重拳。資金”分流“的壓力開(kāi)始顯現(xiàn)：最近幾周流入美股的資金在減少，而流入非美股市的資金在增加。

此外，日本薪資增速創(chuàng)下新高，日本央行緊縮的“陰影“還在。去年8月初由于日本央行加息疊加美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期帶來(lái)carry trade平倉(cāng)、全球股市巨震。

應(yīng)對(duì)衰退預(yù)期和壓力，特朗普有什么“后手棋“？

增加私人部門(mén)投資：引導(dǎo)科技公司和外資進(jìn)行大規(guī)模投資，關(guān)注《美國(guó)優(yōu)先投資政策備忘錄》中關(guān)于盟友在美投資的內(nèi)容，比如快速審查程序可能會(huì)優(yōu)先落地。

提前加速推進(jìn)減稅：目前白宮在減稅推進(jìn)上的精力投入并不多，為了提振市場(chǎng)信心，白宮可以提前推進(jìn)擴(kuò)大版減稅在國(guó)會(huì)的立法進(jìn)程。

財(cái)政減支遞延：DOGE和馬斯克只有政策建議權(quán)，白宮才是最終的落地者。特朗普可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)的壓力合理分配減支落地的節(jié)奏。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松：在經(jīng)濟(jì)放緩，就業(yè)減少，市場(chǎng)動(dòng)蕩的壓力下，迫使美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性降息，提前結(jié)束QT、甚至考慮重啟QE。

關(guān)稅換外資流入：可以通過(guò)貿(mào)易談判，將關(guān)稅作為交換外資增持美國(guó)資產(chǎn)的籌碼。

如何看待接下來(lái)的投資思路？我們提出一個(gè)四象限的簡(jiǎn)單框架，以歐洲財(cái)政擴(kuò)張和美國(guó)衰退預(yù)期為兩條主線：

歐洲財(cái)政擴(kuò)張邏輯持續(xù)+美國(guó)衰退預(yù)期延續(xù)：繼續(xù)反向“美國(guó)例外“操作，美元美股繼續(xù)承壓，非美市場(chǎng)相對(duì)更好。

歐洲財(cái)政擴(kuò)張邏輯受阻+美國(guó)衰退預(yù)期延續(xù)：全球放緩甚至衰退邏輯，避險(xiǎn)情緒升溫，黃金和債券市場(chǎng)受益。

歐洲財(cái)政擴(kuò)張邏輯持續(xù)+美國(guó)衰退預(yù)期扭轉(zhuǎn)：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，可能出現(xiàn)周期價(jià)值的風(fēng)格切換。

歐洲財(cái)政擴(kuò)張邏輯受阻+美國(guó)衰退預(yù)期扭轉(zhuǎn)：重回“美國(guó)例外“交易。