24年以來金價(jià)持續(xù)上漲，而銅價(jià)自24H1一波相對(duì)快速的行情后回落并整體維持震蕩水平。銅金比值不斷下降。歷史上COMEX金與LME銅比值低于4時(shí)，屬于極端低位的銅金比。2000年以來共出現(xiàn)過四次上述情形。我們對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行復(fù)盤，希望從比價(jià)視角為商品價(jià)格判斷提供思路。

兩輪外部突發(fā)沖擊下的銅金比值：09年2月低點(diǎn)及20年3月低點(diǎn)。上述兩輪極端銅金比的產(chǎn)生都是因?yàn)槌霈F(xiàn)了較大的外部沖擊，銅價(jià)的大幅下跌伴隨著市場(chǎng)恐慌情緒的抬升以及標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)的急劇抬升，同時(shí)段的金受益于避險(xiǎn)屬性以及降息背景下持續(xù)下降的實(shí)際利率而上漲。

當(dāng)下全球并未有如上述兩輪般明顯的外部沖擊，標(biāo)普波動(dòng)率指數(shù)也未達(dá)到上兩輪的高點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)下極端銅金比產(chǎn)生的原因較上述兩輪有顯著差別。

非外部沖擊下的極端銅金比：16年7月低點(diǎn)。本輪銅金比的下降始于2011年初，從2011年2月的7.5一路下行至2016年7月的3.4。期間金價(jià)上漲1.3%，銅價(jià)下跌53%，銅金比的下降完全由銅價(jià)主導(dǎo)。這一輪銅金比的下降未經(jīng)歷類似上述兩輪的突發(fā)外部沖擊，我們?cè)敿?xì)復(fù)盤這一輪銅金比下降過程中全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

首先流動(dòng)性層面：國(guó)內(nèi)在2010-2011年間因通脹壓力，貨幣政策由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，同時(shí)持續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率收緊貨幣政策；海外13年12月美聯(lián)儲(chǔ)決定適度降低資產(chǎn)購(gòu)買速度，自14年1月開啟Taper。Taper預(yù)期顯著抬升美債收益率。

Taper正式開始后，因歐央行仍處于擴(kuò)表階段，美歐國(guó)債利差持續(xù)放大，帶來14年下半年美元指數(shù)走強(qiáng)，壓制銅價(jià)漲幅。在本輪銅金比下降的過程中，偏緊的流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)形成壓制。

基本面維度：海外11年8月標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，歐債危機(jī)抬頭，歐元區(qū)GDP在2012-2013年間面臨負(fù)增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)自11年起制造業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)投資降速顯著，經(jīng)濟(jì)面臨下行預(yù)期。ICSG庫(kù)存顯示11-15年間全球面臨的累庫(kù)壓力也表明供需維度電解銅面臨過剩局面，打壓價(jià)格。

當(dāng)下銅金比又回到極低值。近年來這一輪銅金比的下降始于21年8月，自高點(diǎn)5.5降至當(dāng)前的3.3。期間金價(jià)上漲69%，銅價(jià)下跌1%，本輪銅金比的下降完全由金價(jià)主導(dǎo)。

金價(jià)上行是多因素共振的結(jié)果，包括但不限于：美國(guó)進(jìn)入降息周期，美元信用弱化推動(dòng)全球央行購(gòu)金需求，美國(guó)通脹頑固黃金貨幣屬性凸顯，地緣沖突持續(xù)發(fā)酵、現(xiàn)貨黃金短缺引發(fā)逼倉(cāng)等。貨幣屬性、避險(xiǎn)屬性等多維度持續(xù)利好黃金，推動(dòng)金價(jià)上行。

而從銅的視角看，流動(dòng)性角度：當(dāng)下海外處在降息過程中，流動(dòng)性并無顯著收緊預(yù)期。國(guó)內(nèi)24年12月政治局會(huì)議提出“實(shí)行更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，結(jié)束2011年以來連續(xù)14年維持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境也趨于寬松。

基本面角度：2016年以來銅行業(yè)相對(duì)低迷的資本開支，伴隨而來的是近些年銅礦產(chǎn)量增速的下滑，近幾年電解銅庫(kù)存水平未發(fā)生顯著的抬升，中長(zhǎng)期看資本開支也限制了銅礦未來供給，對(duì)基本面預(yù)期形成一定支撐。

當(dāng)前無論是從流動(dòng)性還是經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)，銅面臨的外部環(huán)境均好于16年7月的極值，我們認(rèn)為銅金比存在向上修復(fù)的空間。而從黃金的角度看，當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下滑風(fēng)險(xiǎn)，在高償息壓力下聯(lián)儲(chǔ)難以再次轉(zhuǎn)向緊縮性貨幣政策。同時(shí)美元信用的弱化與地緣沖突的加劇有望持續(xù)推升央行購(gòu)金需求，推動(dòng)金價(jià)上行。

因此我們認(rèn)為，本輪金價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)的概率較小，極端銅金比的修復(fù)大概率通過銅的上漲來實(shí)現(xiàn)。