報(bào)告品種：動(dòng)力煤

春節(jié)后國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤市場(chǎng)快速下行，主產(chǎn)區(qū)節(jié)后產(chǎn)銷情況及面對(duì)跌勢(shì)的后續(xù)減產(chǎn)壓力成為當(dāng)下市場(chǎng)的關(guān)切焦點(diǎn)。2月19日到21日我們聯(lián)合產(chǎn)業(yè)客戶共赴山西開展煤炭市場(chǎng)調(diào)研，行程自北向南覆蓋大同、朔州、太原、陽(yáng)泉晉北4市，共走訪7家調(diào)研單位，包括5家煤炭生產(chǎn)企業(yè)、2家煤炭資訊機(jī)構(gòu)。

一、山西省煤炭資源接續(xù)緊張的問題突出

經(jīng)歷了“十三五”的集中投產(chǎn)高峰后，十四五時(shí)期國(guó)內(nèi)煤礦進(jìn)入新產(chǎn)能投放的空檔期，本次調(diào)研我們了解到山西省作為主產(chǎn)區(qū)煤炭資源開發(fā)最為成熟的省份，后續(xù)資源接續(xù)的問題尤為突出。綜合考慮山西省部分中小型煤礦的投產(chǎn)進(jìn)程及產(chǎn)能核增情況，最近3年山西省動(dòng)力煤的供應(yīng)增量平均在340萬噸相對(duì)有限，潘家窯、興縣、于家莊等煤礦仍處于精探初期或探轉(zhuǎn)采階段，至少在2027-2030年后才可向市場(chǎng)釋放供應(yīng)增量，未來山西河曲、保德、偏關(guān)地區(qū)還有少量待競(jìng)拍資源。

山西煤礦新增&核增產(chǎn)能（萬噸）

資料來源：國(guó)投期貨調(diào)研整理

另一方面，我們了解到山西省部分煤礦在2021-2023年保供期間被允許超過核定產(chǎn)能生產(chǎn)，但因后續(xù)未落地產(chǎn)能核增手續(xù)產(chǎn)量出現(xiàn)明顯回落。如煤礦A核定產(chǎn)能1000萬噸，2021年下半年后因供需緊張準(zhǔn)許增產(chǎn)超核定產(chǎn)能接近60%，2023年10月后又重新按照1000萬噸核定產(chǎn)能生產(chǎn)；煤礦B核定產(chǎn)能450萬噸，保供期間可產(chǎn)800-900萬噸，2024年起嚴(yán)格按照核定產(chǎn)能生產(chǎn)，且屬高瓦斯礦井后續(xù)不宜申請(qǐng)核增手續(xù)。由此可見，2023年后部分超產(chǎn)保供煤礦的產(chǎn)量退坡也是導(dǎo)致2024年山西原煤產(chǎn)量同比下降8784.4萬噸的重要原因。

除此之外，山西資源整合煤礦的可采資源量普遍有限，亦陸續(xù)面臨產(chǎn)能退出關(guān)停的壓力。如朔州寶山腰寨煤礦產(chǎn)能120萬噸，目前已處停產(chǎn)狀態(tài)且2025年面臨關(guān)停；核定產(chǎn)能1000萬噸的煤礦A剩余可采年限12年；臨汾地區(qū)部分煤礦剩余可采年限10年左右；煤礦C產(chǎn)能90萬噸，未來3-5年面臨關(guān)停。在新增及核增產(chǎn)能可釋放的供應(yīng)增量本就有限的前提下，山西省同時(shí)存在保供期間意向核增產(chǎn)能退坡及存量在產(chǎn)礦井關(guān)停退出的問題，資源接續(xù)問題可謂相對(duì)突出，未來3-5年山西省總體動(dòng)力煤產(chǎn)能基本維持剛性。

二、山西省年內(nèi)原煤增量空間受限，煉焦煤、無煙煤轉(zhuǎn)產(chǎn)壓力增加

受去年2-5月山西省煤礦“三超”和隱蔽工作面專項(xiàng)整治的影響，2024年山西省原煤產(chǎn)量12.69億噸，同比下降6.9%，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂2025年山西省煤炭產(chǎn)量的正常化會(huì)給市場(chǎng)釋放較大供應(yīng)壓力。從我們調(diào)研了解的情況來看，山西省原煤產(chǎn)量目標(biāo)或仍維持在13億噸左右，對(duì)比去年產(chǎn)量水平仍有3000-4000萬噸的增量空間，增速或在2-3%，但仍難以回到2023年13.6億噸的水平。

從下表來看，我們調(diào)研了解到的6家煤礦2024年煤炭產(chǎn)量普遍出現(xiàn)了較大幅度的下降，而企業(yè)預(yù)估2025年的增產(chǎn)幅度均不及2024年的降幅，也從微觀角度側(cè)面印證盡管年內(nèi)山西原煤產(chǎn)量存在增量預(yù)期，但亦難以完全恢復(fù)2024年的供應(yīng)減量，其中國(guó)有煤礦產(chǎn)量近2年相對(duì)穩(wěn)定。

山西調(diào)研煤礦產(chǎn)量變化（萬噸）

資料來源：國(guó)投期貨調(diào)研整理

對(duì)于按核定產(chǎn)能110%超量生產(chǎn)的問題，大部分煤礦表示年內(nèi)價(jià)格下跌過程中存在以量補(bǔ)價(jià)的心態(tài)，但也有部分煤礦表示當(dāng)?shù)啬茉淳峙c應(yīng)急管理廳口徑不一致，對(duì)于超產(chǎn)存在顧慮。此外，我們了解到此前山西井工煤礦單班入井作業(yè)人數(shù)的要求較國(guó)家礦山安監(jiān)局的規(guī)定偏嚴(yán)，如對(duì)于產(chǎn)能在180萬噸以上的災(zāi)害嚴(yán)重礦井國(guó)家層面標(biāo)準(zhǔn)為根據(jù)產(chǎn)能不同上限600-850人，而山西省則統(tǒng)一規(guī)定井下人數(shù)上限為500人，后續(xù)或存在山西井下人數(shù)規(guī)定向全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)提升的可能性，有利于從勞動(dòng)力的角度部分解決煤礦采掘接續(xù)緊張的問題，有利于現(xiàn)有礦井的產(chǎn)量釋放。

春節(jié)后山西原煤產(chǎn)量出現(xiàn)快速恢復(fù)，假期間國(guó)有煤礦普遍持續(xù)生產(chǎn)，部分民營(yíng)礦停產(chǎn)8天左右，坑口產(chǎn)量的快速恢復(fù)與下游市場(chǎng)的緩慢復(fù)工形成供需錯(cuò)配，并直接導(dǎo)致煤價(jià)的快速崩塌。從交叉煤種的市場(chǎng)情況來看，2024年以來煉焦煤受進(jìn)口煤沖擊及鋼鐵行業(yè)需求連續(xù)萎縮的影響價(jià)格出現(xiàn)較大幅度回落，山西高硫主焦煤、配焦煤對(duì)電煤溢價(jià)連續(xù)收縮甚至倒掛，煉焦煤減產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)電煤的壓力同時(shí)存在?；っ悍矫妫F(xiàn)代煤化工裝置陸續(xù)淘汰無煙塊煤，無煙塊煤破碎成無煙末煤、水煤漿使用的場(chǎng)景增加，無煙塊煤對(duì)電煤的溢價(jià)同樣被壓縮。煉焦煤、無煙塊煤稀缺性的下降變相增加了電煤市場(chǎng)的供應(yīng)壓力，電煤價(jià)格的持續(xù)回落亦為跨類別交叉煤種帶來底部坍塌風(fēng)險(xiǎn)。

三、港口補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)釋放，長(zhǎng)協(xié)價(jià)量支撐雙雙面臨考驗(yàn)

受春節(jié)后坑口煤礦快速?gòu)?fù)產(chǎn)、下游用戶復(fù)工緩慢的影響，產(chǎn)區(qū)市場(chǎng)率先出現(xiàn)快速下跌，時(shí)至今日坑口市場(chǎng)的累計(jì)跌幅陜西榆林Q5800跌135元/噸、內(nèi)蒙鄂爾多斯Q5500跌104元/噸、山西大同Q5500跌86元/噸仍高于環(huán)渤海CCI5500的累計(jì)跌幅72元/噸。產(chǎn)地與港口價(jià)格的下跌節(jié)奏錯(cuò)位快速修復(fù)到港發(fā)運(yùn)利潤(rùn)，蒙煤Q5500的發(fā)運(yùn)利潤(rùn)一度突破30元/噸，為近兩年來未曾出現(xiàn)的情況。由此導(dǎo)致春節(jié)后產(chǎn)區(qū)資源加速向港口集中，我們所調(diào)研的煤炭企業(yè)均表示當(dāng)前節(jié)點(diǎn)處歷史庫(kù)存高位，且存在通過集團(tuán)貿(mào)易公司將資源集中在港口的情況，北方港口環(huán)節(jié)高調(diào)入、高庫(kù)存的狀態(tài)下補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

從長(zhǎng)協(xié)煤與市場(chǎng)煤的互動(dòng)關(guān)系來看，過去2年煤價(jià)的階段性低點(diǎn)如2023年6月、2024年4月雖亦出現(xiàn)過產(chǎn)區(qū)市場(chǎng)煤價(jià)格低于中長(zhǎng)期合同合理區(qū)間上限的情況，但持續(xù)時(shí)間普遍較短，在一定程度上體現(xiàn)出長(zhǎng)協(xié)煤對(duì)市場(chǎng)煤的價(jià)格支撐；但在本輪春節(jié)后的下跌走勢(shì)中，2月中上旬產(chǎn)地煤價(jià)已實(shí)質(zhì)性跌破中長(zhǎng)期合同合理區(qū)間的上限（坑口煤炭企業(yè)普遍執(zhí)行的長(zhǎng)協(xié)價(jià)格），其中低熱值煤種跌破長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的時(shí)點(diǎn)更早，港口Q5500春節(jié)前后已跌破部分大企業(yè)的長(zhǎng)協(xié)合同價(jià)770元/噸，最新市場(chǎng)價(jià)689元/噸已非常接近3月自產(chǎn)煤年度合同價(jià)格686元/噸。從價(jià)格角度來看，山西大部分國(guó)有煤炭企業(yè)Q5500長(zhǎng)協(xié)對(duì)應(yīng)坑口570元/噸、港口770元/噸的定價(jià)機(jī)制及以675元/噸為基準(zhǔn)價(jià)的年度長(zhǎng)協(xié)定價(jià)機(jī)制均面臨考驗(yàn)，由此引發(fā)的市場(chǎng)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)亦值得關(guān)注。

與此同時(shí)，隨著2022年以來動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)性下行，煤炭企業(yè)的長(zhǎng)協(xié)簽約量、兌現(xiàn)率也在同步下滑。我們所調(diào)研的煤炭企業(yè)A2024年長(zhǎng)協(xié)簽約量為2300萬噸，2025年降至2100萬噸；煤炭企業(yè)B2024年長(zhǎng)協(xié)簽約量2100萬噸，2025年降至1900萬噸。長(zhǎng)協(xié)履約率也普遍從2021-2023年的100%下降至70-80%。

四、尋找底部支撐

經(jīng)歷了近一個(gè)月的持續(xù)下跌，港口市場(chǎng)雖有部分抄底需求釋放，但總體下行驅(qū)動(dòng)并未改變。根據(jù)我們的供需平衡表預(yù)判，去年12月以來動(dòng)力煤市場(chǎng)出現(xiàn)3個(gè)月的去庫(kù)窗口期，動(dòng)力煤中下游庫(kù)存已下降7.8%，但仍較去年同期水平高13%，特別是環(huán)渤海港口庫(kù)存同比大增42.2%。下游電力用戶即將進(jìn)入耗煤淡季，兩會(huì)后非電需求“金三銀四”的開工成色面臨檢驗(yàn)，環(huán)渤海港口庫(kù)存有效去化前行情仍以下行尋底為主。

那么本輪下行走勢(shì)的成本支撐在哪？我們從內(nèi)貿(mào)煤和進(jìn)口煤兩個(gè)角度來進(jìn)行分析。

2021-2023年保供期間山西、內(nèi)蒙的低熱值產(chǎn)能是產(chǎn)能核增主力，本輪下行周期中晉蒙低熱值煤種或成為率先跌破生產(chǎn)成本的主體，由此倒逼的減產(chǎn)動(dòng)作亦是重要的行情觸底信號(hào)。由下圖可見最新Q4500蒙煤到港發(fā)運(yùn)仍有5-10元/噸的貿(mào)易利潤(rùn)，且坑口銷售價(jià)格308元/噸距離內(nèi)蒙邊際生產(chǎn)成本200元/噸左右仍有一定盈利空間，因此我們認(rèn)為目前蒙煤的減產(chǎn)壓力并不大。

從我們本次調(diào)研了解的情況看，受礦井開采條件復(fù)雜性提升、礦山智能化設(shè)備的投入、外包員工轉(zhuǎn)為正式、人工成本上升以及2024年4月1日起山西省煤炭原礦資源稅稅率自8%上調(diào)至10%等多重因素的影響，山西原煤生產(chǎn)成本已自疫情前的150元/噸左右提升至200-300元/噸。本輪煤價(jià)下跌中山西發(fā)運(yùn)倒掛的問題并未得到解決，Q4500煤種最新坑口銷售價(jià)格400元/噸左右考慮原煤60-70%出率后對(duì)應(yīng)原煤價(jià)格240-280元/噸，距離我們調(diào)研的某資源整合礦原煤噸煤成本200元/噸僅有40元/噸的下行空間，由此來看國(guó)內(nèi)山西低熱值煤種的邊際減產(chǎn)壓力最大。

從進(jìn)口煤來看，2025年印尼煤炭產(chǎn)量目標(biāo)7.35億噸較2024年的7.1億噸進(jìn)一步上調(diào)，但考慮發(fā)運(yùn)倒掛壓力及國(guó)內(nèi)用戶對(duì)進(jìn)口煤的需求減量后我們預(yù)估年內(nèi)進(jìn)口煤或同比下降3000-4000萬噸。據(jù)悉國(guó)能集團(tuán)自4月起暫停進(jìn)口市場(chǎng)煤的聯(lián)合招標(biāo)采購(gòu)，我們所調(diào)研的某山西煤炭企業(yè)也表示2025年進(jìn)口煤計(jì)劃量較2024年回落、但仍維持在2023年的高位水平，微觀主體的進(jìn)口煤策略也同樣印證年內(nèi)進(jìn)口煤的減量預(yù)期。

2月下旬以來，印尼Q4700進(jìn)口煤發(fā)運(yùn)已出現(xiàn)倒掛，中國(guó)流向進(jìn)口煤的發(fā)運(yùn)量相應(yīng)減量。2023年印尼PTBA噸煤現(xiàn)金成本為54.3美元/噸，目前印尼煤Q3800FOB49.3美元/噸已跌破外礦50美元/噸的重要支撐，3月起印尼能礦部通過出口掛鉤HBA指數(shù)的方式變相挺價(jià)，若Q3800FOB價(jià)格進(jìn)一步向下5-6美元/噸印尼煤低熱值產(chǎn)品減產(chǎn)壓力增加，對(duì)應(yīng)內(nèi)貿(mào)煤仍有30-40元/噸左右的下跌空間。

綜合來看，我們認(rèn)為本輪動(dòng)力煤下行周期的成本支撐在660-670元/噸，關(guān)注內(nèi)產(chǎn)、進(jìn)口供應(yīng)端減量以及非電力用戶開工需求增加對(duì)環(huán)渤海港口庫(kù)存的去化效果。

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