自2015年3月錫期貨上市以來,受國內(nèi)外多重因素影響,其價格走勢經(jīng)歷了持續(xù)下跌、趨勢上漲、橫盤震蕩、劇烈波動等多個階段(見圖1)。截至2022年12月,縱觀滬錫的歷史價格波動情況,大致可以分為以下六個階段。

圖1　2015—2022年滬錫價格走勢

資料來源:同花順iFinD,國泰君安期貨研究。

01

持續(xù)性下跌階段(2015年3月—2015年12月)

在這一階段中,恰逢全球經(jīng)濟增長放緩疊加供應(yīng)端產(chǎn)量激增,導致市場上錫價一路走跌,滬錫上市后也伴隨市場下跌行情而持續(xù)性走弱。具體來看,自2015年第二季度開始,整個宏觀經(jīng)濟就十分不穩(wěn)定,市場對全球經(jīng)濟預期的擔憂不斷加重,希臘債務(wù)違約以及可能退出歐元區(qū)的前景同樣使基本金屬市場承壓,投資者將資金撤出大宗商品市場,造成滬錫大跌。此外,供應(yīng)端方面,緬甸錫礦產(chǎn)量增長較大,在彌補了印度尼西亞減產(chǎn)的缺口的同時造成了市場上精煉錫的供大于求。進入2015年第三季度后,市場悲觀情緒濃厚,需求低迷,錫價缺乏支撐繼續(xù)下跌。在進入2015年第四季度后,市場環(huán)境持續(xù)不見好轉(zhuǎn),企業(yè)挺價心理逐漸瓦解,價格下調(diào)幅度明顯加大。整體來看,滬錫上市當年表現(xiàn)并不好,經(jīng)濟大環(huán)境和行業(yè)基本面都較差,致使滬錫價格持續(xù)性走低。

02

趨勢性上漲階段(2016年1月—2016年12月)

進入2016年后,世界經(jīng)濟邁入調(diào)整恢復期,中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響深遠,錫的國內(nèi)市場需求開始回暖,帶動錫價趨勢性上行。在供應(yīng)方面,中國主要錫企在2016年上半年聯(lián)合倡議減產(chǎn)1.7萬噸,疊加緬甸礦端產(chǎn)能激增的預期消退,使市場上錫的供應(yīng)開始下滑。同時,LME的錫庫存也降至近8年來的歷史最低位。在上漲的過程中,伴隨錫價的回暖,上游冶煉廠紛紛積極出貨,而下游廠商在完成補庫剛需后也進入了按需采購的平穩(wěn)期,市場整體有所降溫但不改變上漲趨勢。在進入2016年第三季度后,由于宏觀環(huán)境導致的市場避險情緒升溫,使錫價出現(xiàn)了短暫回調(diào)。而自2016年第四季度開始,國際宏觀環(huán)境總體趨于平穩(wěn),國內(nèi)經(jīng)濟運行也相對穩(wěn)定,礦山企業(yè)開工率受環(huán)保及產(chǎn)能制約,未能大幅提高,加上國內(nèi)原料供應(yīng)并未出現(xiàn)明顯增加,以上因素導致錫價出現(xiàn)易漲難跌的局面。2016年11月后,美國大選結(jié)果出爐,其經(jīng)濟形勢明朗,且通脹預期升溫,美元指數(shù)上漲,人民幣則再創(chuàng)新低,基本面弱,再加上產(chǎn)量增加,造成了滬錫價格的下行。就全年來看,2016年的錫價是經(jīng)濟復蘇帶動的較為確定的趨勢性上漲。

03

橫盤震蕩階段(2017年1月—2017年12月)

在經(jīng)歷2016年趨勢性上漲后,世界經(jīng)濟復蘇較為溫和,供應(yīng)端全年無較大增長,雖然市場需求好轉(zhuǎn)但增長不大。此外,在供應(yīng)端方面,讓市場十分關(guān)注的緬甸錫礦,自2017年開始全面進入了地表下低品位礦的開采階段,全年無產(chǎn)能激增的可能。就供需兩端來看,錫在2017年不存在大漲或大跌的可能。從具體時間段來看,進入2017年下半年后,國際方面,全球經(jīng)濟預期樂觀以及美元指數(shù)連續(xù)下跌,國際錫下游需求依然旺盛,而國內(nèi)方面,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保核查的開展,均使滬錫價格上漲。但很快下游需求不足及產(chǎn)能過剩使價格一度疲軟。步入2017年第四季度,房地產(chǎn)、制造業(yè)等數(shù)據(jù)普遍出現(xiàn)回落或增速持續(xù)放緩,未能達到市場預期,悲觀情緒開始蔓延,再加上取暖季限產(chǎn)措施的落實,進一步加劇了需求走低。總的來說,盡管國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)下滑給市場帶來了一些干擾,但滬錫價格整體以震蕩回調(diào)為主。

04

劇烈波動階段(2018年1月—2019年12月)

錫的應(yīng)用較為廣泛,其產(chǎn)業(yè)鏈上下游涉及多個產(chǎn)業(yè)、多個市場。因此,在錫期貨基本面分析中,必須考慮來自國際政治的風險因素。在2018年上半年,錫的供應(yīng)端變化支撐錫價走出了上漲行情,主要是緬甸資源遭遇市場看空,疊加環(huán)保政策實施所造成的市場情緒不安,最后在云南地區(qū)減產(chǎn)的刺激下走強。進入2019年,隨著中美貿(mào)易摩擦加劇,產(chǎn)生的利空影響使錫價打破了維系兩年半之久的高位震蕩格局,走出了一段下跌行情。2018年下半年,日韓的貿(mào)易爭端使韓國電子產(chǎn)業(yè)鏈遭遇危機,錫焊料的消費需求前景變得暗淡,加速了錫價的走低,在經(jīng)過上游聯(lián)合減產(chǎn)和印度尼西亞禁礦等事件后才開始逐步回升。

05

疫情沖擊與全球經(jīng)濟恢復階段(2020年1日—2021年12月)

2020年年初,隨著中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達成,電子和半導體行業(yè)開始回暖,但是突如其來的疫情席卷了全球,深刻影響了全球經(jīng)濟的發(fā)展,使電子、半導體以及家電等行業(yè)陷入停滯,加上市場情緒的發(fā)酵,錫價出現(xiàn)了斷崖式下跌。隨后全球疫情的演變成為了干擾錫價的重要因素,直接影響了市場對于錫下游市場需求的預期。比如2020年第二季度疫情得到有效控制時,滬錫價格開始走高,并一度接近疫情前水平,但是在進入第三季度后,國外疫情失控,歐洲地區(qū)疫情二次暴發(fā),市場對于錫的需求預期再次下滑,進而引發(fā)了錫價回調(diào)。

進入2021年后,在低庫存和宏觀利多的大背景下,錫價一路上漲,滬錫主力合約最高觸及29.6150萬元/噸,收于28.1030萬元/噸。從具體階段來看,2021年第一季度,海外市場需求復蘇但是錫的市場供應(yīng)嚴重不足。2021年第二季度,東南亞疫情反復,馬來西亞冶煉廠MSC停產(chǎn),印度尼西亞錫錠出口減少,云南瑞麗口岸關(guān)閉使緬甸錫進口受阻,加上云南限電使大部分冶煉廠停產(chǎn),以上因素均使供需矛盾逐步加劇。在庫存方面,滬錫開始去庫存,LME錫的庫存也維持在低位階段。同時,宏觀方面利多因素出現(xiàn),美元震蕩走弱、歐美等全球主要經(jīng)濟體繼續(xù)實施寬松政策。因此,在各方面因素都利好錫價的背景下,滬錫價格不斷走高。進入2021年第三季度后,云南限電的影響持續(xù)存在,再加上云錫公司開啟45天的停產(chǎn)檢修等,錫的供給端又一次趨緊,國內(nèi)錫庫存達到歷史低位,錫價持續(xù)性上漲。2021年第四季度開始,馬來西亞MSC產(chǎn)能恢復至80%,在國內(nèi)外庫存繼續(xù)下降疊加歐洲能源危機的影響下,錫價一度創(chuàng)出一年來的新高,但隨后煤炭價格連續(xù)大跌擾動市場,同時緬甸疫情反撲錫礦進口受阻,供應(yīng)也有修復預期,錫價上行遇阻,但在低庫存支撐下,錫價呈現(xiàn)出高位震蕩過程中帶動錫價重心上移。

06

沖高回落后大幅下跌階段(2022年1月—2022年12月)

在2021年,錫走出了一波大牛市行情,其上漲勁頭延續(xù)至2022年第一季度,而在此后行情急轉(zhuǎn)直下,開啟了一輪急速下跌,回吐了2021年全部漲幅,其價格較最高時回落超60%,刷新了市場對錫的認知?；仡?022年錫價的表現(xiàn)(見圖2),分季度來看,在第一季度中供應(yīng)緊張且下游庫存較低,市場風險偏好情緒高漲,投機資金熱度增加,帶動了錫價創(chuàng)下歷史新高。而隨著市場情緒平復,資金潮退去,錫價也開始了持續(xù)性下跌。進入第二季度后,面對高通脹的局面,鮑威爾釋放了強硬的鷹派信號,美債收益率及美元指數(shù)紛紛走強,全球大宗商品承壓明顯。此時,基本面已發(fā)生了改變,海外供應(yīng)端的修復令倫錫率先跌落,國內(nèi)進口窗口打開,貨源逐漸流入國內(nèi)。而國內(nèi)疫情再度暴發(fā)使錫的需求側(cè)受到極大沖擊,主要由于錫的下游產(chǎn)業(yè)多集中在長三角地區(qū),疫情讓部分生產(chǎn)活動停擺、物流運輸中斷。在此情形下,錫的供需局面由“供弱需強”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮娦枞酢?行情演繹的主邏輯發(fā)生變化。此后,雖然國內(nèi)主要產(chǎn)地的冶煉廠開始聯(lián)合減產(chǎn)以挽救錫價頹勢,但是難以抵消緬甸礦企的拋售和巨大的進口沖擊,加上需求端半導體行業(yè)遭遇砍單,供強需弱的趨勢使錫價持續(xù)性下跌,直至2022年7月中旬開始企穩(wěn)。在進入2022年第四季度后,國內(nèi)疫情防控優(yōu)化政策出臺,加上半導體行業(yè)利好因素,錫價開始震蕩上行。在供需方面,較低的錫價和下滑的加工費打壓了上游冶煉廠的生產(chǎn)意愿,價格也得到了成本端支撐。

圖5-2　2022年錫價走勢回顧

資料來源:文華財經(jīng),國泰君安期貨研究。