從去年10月到今年2月，焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)連續(xù)10輪提降，降價(jià)幅度接近25%，目前河鋼準(zhǔn)一級(jí)濕熄焦到廠價(jià)格為1510元/噸。此次焦價(jià)下跌的主要驅(qū)動(dòng)力是焦煤價(jià)格的走弱。在500元的提降過程中，焦炭利潤下滑100~120元/噸，噸焦化工副產(chǎn)品的貢獻(xiàn)上漲約30元，合計(jì)可得原料煤成本的坍塌引發(fā)焦炭?jī)r(jià)格下降近400元/噸。

圖為雙焦總庫存（單位：萬噸）

向上追溯煤價(jià)下跌的原因，我們認(rèn)為，主要是來自進(jìn)口煤的超額供應(yīng)。去年國內(nèi)焦煤和鐵水產(chǎn)量均出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)口量卻大增2000萬噸，增速接近20%，這使得焦煤最終累庫接近1000萬噸，打破了之前的緊平衡格局，在不斷累庫的過程中，焦煤價(jià)格也屢創(chuàng)新低。自去年10月焦炭開始提降至今，山西臨汾低硫主焦從1800元/噸下跌480元/噸，至1320元/噸，跌幅遠(yuǎn)大于焦炭。

近幾年來，焦化產(chǎn)能較大，預(yù)計(jì)今年仍有約1100萬噸的新增產(chǎn)能投放。而下游粗鋼需求見頂回落，供大于求的問題進(jìn)一步加劇使得焦化廠面臨較大的周期下行壓力，焦化開工率逐年下滑。在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的虧損后，目前焦化企業(yè)自律性有所增強(qiáng)，產(chǎn)能利用率調(diào)節(jié)趨于靈活，在一定程度上穩(wěn)定了行業(yè)利潤，避免了越虧越產(chǎn)、以價(jià)換量的惡性競(jìng)爭(zhēng)，焦化行業(yè)平均利潤維持-150~100元/噸。市場(chǎng)對(duì)今年的煤價(jià)預(yù)期相對(duì)悲觀。第一，今年焦煤供應(yīng)大概率呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一方面，國內(nèi)煤礦需要補(bǔ)足去年一季度因?yàn)椤叭卫怼痹斐傻漠a(chǎn)量缺口；另一方面，中蒙合作進(jìn)一步加深，在口岸物流基建進(jìn)一步完善的背景下，蒙古至中國的煤炭出口量將繼續(xù)增加。第二，受到房地產(chǎn)需求的拖累及其他國家貿(mào)易保護(hù)主義政策影響，鋼材需求暫時(shí)難見增長(zhǎng)亮點(diǎn)。供增需弱使得焦煤過剩的矛盾進(jìn)一步加劇。

雖然近期焦炭?jī)r(jià)格仍偏弱運(yùn)行，但是焦炭期貨合約的基差卻在逐步走強(qiáng)，焦炭期貨主力合約基差從春節(jié)前的高點(diǎn)170元/噸，下跌至-70元/噸，其波幅已經(jīng)趕上了現(xiàn)貨大約5輪的調(diào)價(jià)幅度。期貨價(jià)格從貼水到升水現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期從悲觀悄然轉(zhuǎn)為樂觀。我們認(rèn)為，造成這一轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動(dòng)來自春節(jié)后焦煤庫存的超預(yù)期去化。按照前文提及的焦煤供大于求的格局來推算，理論上排除煤礦春節(jié)停產(chǎn)檢修的階段，在日均鐵水產(chǎn)量低于230萬噸的情況下，焦煤總庫存應(yīng)該始終處于累積狀態(tài)，但是現(xiàn)實(shí)卻是表內(nèi)庫存從春節(jié)前高點(diǎn)5000萬噸經(jīng)過連續(xù)5周去化，下滑至4500萬噸。所謂“解鈴還須系鈴人”，焦煤市場(chǎng)預(yù)期的反轉(zhuǎn)帶動(dòng)了焦炭?jī)r(jià)格的走強(qiáng)。

我們認(rèn)為，當(dāng)下“焦隨煤動(dòng)”的格局尚未改變，因此，對(duì)未來焦炭?jī)r(jià)格的走勢(shì)，仍然需要從成本端的煤價(jià)入手。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)推算，近期焦煤供應(yīng)較1月均值減少了16.5萬噸/天，而蒙煤通關(guān)數(shù)量與1月均值相當(dāng)，這部分供應(yīng)的缺失主要來自海漂煤進(jìn)口的環(huán)比減量及尚未復(fù)工的煤礦產(chǎn)量。另外，下游鋼廠和焦化廠對(duì)原料煤的集中采購也導(dǎo)致了一部分表內(nèi)庫存變成了在途庫存。也就是說，隨著產(chǎn)地完全復(fù)產(chǎn)，海漂進(jìn)口量回升及下游采購的原料到貨，部分供應(yīng)缺口能被填補(bǔ)。當(dāng)前蒙煤通關(guān)較去年峰值減少約10萬噸/天，算上這部分可能的增量，碳元素又將面臨供應(yīng)過剩的問題。

3月1日，習(xí)近平總書記在《求是》雜志發(fā)表重要文章《經(jīng)濟(jì)工作必須統(tǒng)籌好幾對(duì)重要關(guān)系》，指出經(jīng)濟(jì)工作必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從文章精神看出，相較之前常提的擴(kuò)大需求，此次額外強(qiáng)調(diào)了對(duì)于供給端適配性和平衡性的要求。

時(shí)逢“十四五”收官之年，近期煤焦產(chǎn)業(yè)鏈相繼傳出限制供應(yīng)相關(guān)的消息，如：神華暫停4月煤炭進(jìn)口，煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)和運(yùn)銷協(xié)會(huì)倡議有序推動(dòng)煤炭產(chǎn)量控制，維護(hù)生產(chǎn)供需平衡等。

我們認(rèn)為，政策的干預(yù)能有效加速產(chǎn)業(yè)周期的見底過程，大幅扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)焦化產(chǎn)業(yè)的預(yù)期和焦炭?jī)r(jià)格的判斷，但是提前交易政策也將面臨與現(xiàn)實(shí)基本面背道而馳的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)跌至相對(duì)低位，但是焦化廠在面臨虧損時(shí)，更多是采取壓減開工率的方式，還沒有出現(xiàn)產(chǎn)能大規(guī)模淘汰的情況，焦煤礦亦是如此。因而，一旦價(jià)格出現(xiàn)階段性反彈，其產(chǎn)量便會(huì)再度提升壓制價(jià)格。如果不考慮政策等外力介入，僅依靠市場(chǎng)的無形之手來調(diào)節(jié)，煤焦產(chǎn)業(yè)迎來周期性反轉(zhuǎn)可能還需要一定時(shí)間。