我們?cè)岢鋈齻€(gè)判斷：①AI產(chǎn)業(yè)敘事不被證偽，美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)方向不會(huì)有大變化；②利率尚未觸及適配水平，中國(guó)內(nèi)需不輕言拐點(diǎn)。③重視關(guān)稅對(duì)全球產(chǎn)業(yè)重塑， 2025年是關(guān)稅博弈大年。

節(jié)后市場(chǎng)特征指向宏觀交易大方向未變，有的是兩點(diǎn)邊際變化：①AI技術(shù)突破，中美股票均受益。②特朗普就任總統(tǒng)，關(guān)稅博弈開(kāi)啟，市場(chǎng)順勢(shì)定價(jià)關(guān)稅漣漪效應(yīng)。

如何看待黃金？傳統(tǒng)的實(shí)際利率和美元框架已失效，我們須回歸到樸素的供需模型。

新框架解釋2024年金價(jià)上漲，兩個(gè)需求因素，央行購(gòu)金以及，亞洲（尤其中國(guó)）私人部門(mén)投資需求擴(kuò)容。前者與中東地緣政治有關(guān)，后者與2024年中國(guó)內(nèi)需有關(guān)。

2024年我們判斷金價(jià) “高平臺(tái)順風(fēng)期”，2025年更傾向于判斷黃金“高平臺(tái)振蕩期”。

一、近期宏觀交易主要有三條線(xiàn)索：

線(xiàn)索一，科技熱潮持續(xù)，中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)偏抬升。

Deepseek帶動(dòng)的科技浪潮，中美風(fēng)偏資產(chǎn)均受益。美股、中國(guó)港股，還有A股不約而同定價(jià)AI主題。

1、DeepSeek概念持續(xù)發(fā)酵，A股行情不再局限于TMT行業(yè)，向更多“AI+”的領(lǐng)域延伸擴(kuò)散，本周傳媒、計(jì)算機(jī)、商貿(mào)零售漲幅居前，煤炭、國(guó)防軍工、石油石化跌幅居前。

2、阿里巴巴與蘋(píng)果達(dá)成AI合作，科技股領(lǐng)漲港股。

3、本周美元指數(shù)回落至107，人民幣匯率升值。

線(xiàn)索二，地緣博弈有緩釋跡象，然而關(guān)稅博弈仍在延續(xù)。

近期市場(chǎng)頗關(guān)注黃金。市場(chǎng)一度期待金價(jià)沖破2900之后能夠突破3000美元，原油、銅近期也都迎來(lái)高波動(dòng)。

1、關(guān)稅不確定之下，交易因素推動(dòng)黃金波動(dòng)，黃金尾盤(pán)最終失守2900美元關(guān)口。

2、特朗普命令美國(guó)官員就結(jié)束俄烏沖突進(jìn)行談判。地緣緩催生原油供給多增預(yù)期， WTI原油價(jià)格本周累跌0.37%。

3、特朗普關(guān)稅政策預(yù)期下，市場(chǎng)定價(jià)美國(guó)進(jìn)口銅價(jià)格抬升，本周LME銅收?qǐng)?bào)9477美元/噸，周漲0.61%。

線(xiàn)索三，中國(guó)債券利率反彈，定價(jià)狹義和廣義流動(dòng)性邊際變化。

狹義流動(dòng)性層面是定價(jià)央行流動(dòng)性緊平衡，廣義流動(dòng)性則在定價(jià)社融開(kāi)門(mén)紅。結(jié)合節(jié)后一線(xiàn)城市地產(chǎn)二手銷(xiāo)售數(shù)據(jù)改善，市場(chǎng)開(kāi)始內(nèi)需基本面是否企穩(wěn)討論。

二、先來(lái)解答市場(chǎng)關(guān)注的第一個(gè)問(wèn)題，資產(chǎn)定價(jià)是否迎來(lái)大拐點(diǎn)？

我們堅(jiān)持判斷，2025年全球宏觀資產(chǎn)定價(jià)有兩條基本線(xiàn)索，AI產(chǎn)業(yè)革命和中國(guó)內(nèi)需。

我們還提出三個(gè)判斷：1、AI產(chǎn)業(yè)敘事不被證偽，美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)方向不會(huì)有大變化；2、利率尚未觸及適配水平，中國(guó)內(nèi)需不輕言拐點(diǎn)。3、不能輕視關(guān)稅對(duì)全球生產(chǎn)制造的重塑，尤其2025年是關(guān)稅博弈大年。

節(jié)后市場(chǎng)特征指向當(dāng)前宏觀交易主線(xiàn)大方向并未改變，有的是兩點(diǎn)邊際變化：一是AI產(chǎn)業(yè)革命有進(jìn)一步突破，中美股票均受益于此。二是特朗普正式就任總統(tǒng)之后，關(guān)稅博弈開(kāi)啟，市場(chǎng)順勢(shì)定價(jià)關(guān)稅漣漪效應(yīng)。

如何看待1月社融開(kāi)門(mén)紅？本輪地產(chǎn)修復(fù)的路徑跟以往不一樣，并非一二線(xiàn)帶動(dòng)三四線(xiàn)。所以評(píng)估一線(xiàn)地產(chǎn)熱度持續(xù)性以及對(duì)中國(guó)內(nèi)需的啟示意義，我們需要更謹(jǐn)慎。此外，本輪地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，超過(guò)了以往經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)考察資產(chǎn)負(fù)債表影響路徑。這也是為何1月社融所有分項(xiàng)結(jié)構(gòu)中，我們最關(guān)心居民信貸。1月社居民信貸偏平，加之春節(jié)錯(cuò)位因素，我們還不能就1月數(shù)據(jù)給出居民信貸趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)判斷。

三、再來(lái)解答市場(chǎng)關(guān)注的第二問(wèn)題，如何理解2025年金價(jià)走勢(shì)？

關(guān)于黃金定價(jià)，我們先亮出兩個(gè)重要判斷：第一，傳統(tǒng)美元和實(shí)際利率框架解釋失效，尤其是針對(duì)2024年。因?yàn)?024年黃金表現(xiàn)既背離美元定價(jià)，也背離實(shí)際利率定價(jià)。是時(shí)候需要新框架來(lái)解釋黃金。第二，黃金絕對(duì)價(jià)格判斷難度極大，因?yàn)辄S金并非生息資產(chǎn)，缺乏絕對(duì)價(jià)格的定價(jià)錨。

所以關(guān)注黃金定價(jià)，重要的是關(guān)注金價(jià)方向以及，用新框架來(lái)解釋2024年黃金定價(jià)方向。

我們?cè)凇饵S金的宏觀定價(jià)錨》（2024年8月）給出過(guò)更為務(wù)實(shí)的供需模型，解釋歷史上每一輪金價(jià)表現(xiàn)。以供需新框架解釋2024年黃金價(jià)格上漲，一則受央行購(gòu)金影響，二則受亞洲地區(qū)（尤其中國(guó)）私人部門(mén)投資需求擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)。前者跟2024年中東地緣博弈擴(kuò)散有關(guān)，后者跟中國(guó)2024年內(nèi)需疲軟有關(guān)。這也是為何2024年金價(jià)表現(xiàn)脫離美元和實(shí)際利率傳統(tǒng)框架。

展望2025年，特朗普奉行外交孤立主義，中國(guó)政府旨在解決需求不足問(wèn)題，加之AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散，或深刻影響中美兩國(guó)下游產(chǎn)業(yè)鏈，故而2025年黃金漲價(jià)確定性弱于2024年。

2024年我們給定黃金的判斷是“高平臺(tái)順風(fēng)期”，2025年我們對(duì)金價(jià)判斷更傾向于“高平臺(tái)振蕩期”。