01 俄羅斯被制裁的更多細(xì)節(jié)浮出水面，制裁法案難以短時(shí)間被廢除

隨著更多的細(xì)節(jié)浮出水面，我們看到1月10日美國(guó)財(cái)政部對(duì)俄羅斯的制裁力度和強(qiáng)度都要高于以往，且對(duì)原油物流將帶來較大的擾動(dòng)。這些細(xì)節(jié)包括：

第一，美國(guó)財(cái)政部制裁頒布時(shí)引用的第14024號(hào)和第13662號(hào)等行政令并不能夠輕易推翻，這意味著特朗普想要弱化制裁力度所需的流程也較長(zhǎng)。

以美國(guó)第14024號(hào)行政令為例，從前期謀劃到簽署發(fā)布，主要階段的時(shí)間線大致如下：

政策動(dòng)議與研究階段——在拜登政府上臺(tái)后，對(duì)俄羅斯的政策評(píng)估和制裁謀劃就已經(jīng)開始，這一階段大約持續(xù)了3-4個(gè)月左右。

總統(tǒng)決策與指令階段——2021年4月，拜登總統(tǒng)決定發(fā)布針對(duì)俄羅斯的第14024號(hào)行政令，從確定意向到下達(dá)起草指令，這一過程相對(duì)較短，大約在1-2周左右。

部門起草與協(xié)調(diào)階段——相關(guān)部門在接到總統(tǒng)指令后，開始起草行政令，財(cái)政部海外資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）等部門為主責(zé)部門，會(huì)同其他相關(guān)部門進(jìn)行起草和協(xié)調(diào)，這一過程大約持續(xù)了2-3周。

法律審查與完善階段——在行政令草案形成后，政府的法律顧問團(tuán)隊(duì)進(jìn)行法律審查和修改完善，時(shí)間大概在 4 月中旬的 1-2 周內(nèi)。

發(fā)布與實(shí)施階段——2021年4月15日，拜登總統(tǒng)正式簽署第14024號(hào)行政令使其生效，隨后相關(guān)部門開始實(shí)施執(zhí)行。從政策動(dòng)議到最終發(fā)布，整個(gè)過程大約花費(fèi)了3-4個(gè)月的時(shí)間。

美國(guó)第13662號(hào)行政令是由奧巴馬總統(tǒng)于2014年3月6簽署發(fā)布的，主要針對(duì)俄羅斯在烏克蘭的行動(dòng)而實(shí)施制裁。從烏克蘭危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)政府內(nèi)部評(píng)估和討論對(duì)俄制裁措施，到最終發(fā)布第13662號(hào)行政令，也經(jīng)歷了數(shù)月時(shí)間。從 2013 年底烏克蘭局勢(shì)開始緊張，美國(guó)政府就開始關(guān)注和研究應(yīng)對(duì)措施，到2014年3月發(fā)布行政令，大約經(jīng)歷了2-3個(gè)月的時(shí)間。

對(duì)俄羅斯的制裁是根據(jù)兩項(xiàng)行政令實(shí)施的，如果要廢除同樣需要經(jīng)過通常復(fù)雜的政治流程。例如需要國(guó)會(huì)參眾兩院均通過相關(guān)議案，同時(shí)也因?yàn)檫@些制裁是在國(guó)際合作框架下實(shí)施的，也需要與歐盟等盟友進(jìn)行協(xié)商與溝通。

第二，一些運(yùn)輸俄羅斯原油特殊油輪被制裁，而這些油輪難以被取代，俄羅斯原油物流轉(zhuǎn)換的難度較大。制裁后，俄羅斯最難維持的海運(yùn)量是那些來自單個(gè)項(xiàng)目或小油田集群的原油，因?yàn)檫@部分原油需要經(jīng)過專用運(yùn)輸系統(tǒng)。

來自北極和亞洲庫(kù)頁島(Sakhalin)每天約55萬桶的原油海運(yùn)量面臨風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些原油流量依賴于為滿足其特定要求而建造的專用油輪，而這些油輪都已被美國(guó)實(shí)施制裁。

每天約90萬桶ESPO原油也可能受到嚴(yán)重打擊。ESPO以一條從東西伯利亞向太平洋輸送石油的管道的首字母縮寫命名。它是俄羅斯最大的單港口原油出口地。

幾乎所有ESPO出口都是從太平洋港口科茲米諾（Kozmino）運(yùn)往中國(guó)的，自10月初以來，近四分之三的出口是通過目前受到美國(guó)制裁的油輪進(jìn)行的。

雖然沒有專門的船隊(duì)為Kozmino服務(wù)，但在過去三個(gè)半月里，有許多油輪多次往返于該碼頭和中國(guó)港口之間。

自12月初以來，共有41艘不同的船只在Kozmino裝載原油，其中32艘（占78%）已受到制裁。自10月初以來，這32艘受制裁船只中有13艘至少四次訪問該港口。

第三，被制裁的油輪為什么無法再度運(yùn)行？全球物流體系擔(dān)心受到美國(guó)二次制裁。油輪被美國(guó)制裁后不能再度運(yùn)營(yíng)，主要有以下幾方面原因：

首先是金融交易受限。包括切斷切斷資金渠道，美國(guó)擁有全球金融交易的關(guān)鍵控制權(quán)，其制裁可使被制裁油輪無法使用美國(guó)的金融系統(tǒng)，包括美元結(jié)算體系。其也包括凍結(jié)資產(chǎn)，美國(guó)可以凍結(jié)被制裁油輪所屬公司或相關(guān)方在美資產(chǎn)，這直接影響公司的財(cái)務(wù)狀況和資金流動(dòng)性，使公司缺乏資金來支付油輪的運(yùn)營(yíng)成本、維修費(fèi)用、船員薪酬等，導(dǎo)致油輪不得不停止運(yùn)營(yíng)。

其次是保險(xiǎn)服務(wù)缺失。國(guó)際航運(yùn)保險(xiǎn)市場(chǎng)主要由歐美保險(xiǎn)公司主導(dǎo)。美國(guó)制裁后，保險(xiǎn)公司擔(dān)心自身受到美國(guó)制裁的牽連，不敢為被制裁油輪提供保險(xiǎn)服務(wù)。再保險(xiǎn)市場(chǎng)也會(huì)因美國(guó)制裁而對(duì)被制裁油輪關(guān)閉大門，這進(jìn)一步削弱了油輪獲得保險(xiǎn)保障的可能性。

再次是港口?？亢秃降劳ㄐ惺茏?。許多國(guó)家和地區(qū)的港口為避免卷入美國(guó)制裁風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)禁止被美國(guó)制裁的油輪?？俊]有港口可?？?，油輪無法裝卸貨物，運(yùn)營(yíng)就失去了意義。一些關(guān)鍵航道的管理方也可能在美國(guó)的壓力下，限制被制裁油輪通過，使油輪無法按照正常航線行駛。

最后是設(shè)備和零部件供應(yīng)中斷。油輪的運(yùn)營(yíng)依賴于全球供應(yīng)鏈提供的設(shè)備、零部件和維修服務(wù)。美國(guó)制裁可能導(dǎo)致相關(guān)供應(yīng)商害怕受到牽連而停止向被制裁油輪提供產(chǎn)品和服務(wù)。油輪的技術(shù)維護(hù)和升級(jí)需要專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和服務(wù)提供商。

02 原油價(jià)格走勢(shì)后期將如何演繹？

1月10日美國(guó)對(duì)俄羅斯實(shí)施了有記錄以來的最大規(guī)模的制裁。這引發(fā)了油價(jià)沖高到數(shù)月高點(diǎn)，1月17日當(dāng)周，VLCC的運(yùn)費(fèi)一周內(nèi)上漲了110%，三大基準(zhǔn)油的月差也大幅攀升，ESPO相較于Brent、Oman相較于Brent、ESPO相較于Dubai等的價(jià)差也大幅擴(kuò)張。

1月20日當(dāng)周，事情稍微有了一些變化。市場(chǎng)從此前的緊張情緒中緩解，也在觀察是否可能出現(xiàn)制裁的漏洞，俄羅斯原油找到新的物流突破口，月差回落、運(yùn)費(fèi)走低。

事實(shí)上，初步跡象顯示美國(guó)政府對(duì)俄羅斯石油貿(mào)易的全面制裁正在發(fā)揮作用，上周俄羅斯海運(yùn)原油出口創(chuàng)下11月以來最大降幅。據(jù)彭博編制的船只跟蹤數(shù)據(jù)，出口下跌使波動(dòng)性較小的四周均值連續(xù)第四周低于300萬桶/日，接近最近16個(gè)月來的低點(diǎn)。美國(guó)最新制裁宣布以來已出現(xiàn)一些石油出口受阻跡象，包括油輪駛離以及買家轉(zhuǎn)向別處。

船舶跟蹤數(shù)據(jù)和港口代理報(bào)告顯示，截至1月19日當(dāng)周，共有26艘油輪裝載1,926萬桶俄羅斯原油。低于前一周27艘船只的2,106萬桶。截至1月19日的七天，每日原油流量較前一周下降約26萬桶，至275萬桶，降幅達(dá)到9%。

在各項(xiàng)價(jià)差回落的格局下，是不是原油就將進(jìn)入趨勢(shì)走弱了？我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)仍可能延續(xù)震蕩格局。油價(jià)的支撐點(diǎn)就在于俄羅斯被制裁，制裁具有突然性、高強(qiáng)度性。這跟2022年俄烏沖突剛剛發(fā)生時(shí)，歐美對(duì)俄羅斯的制裁非常不同，此前的制裁在2022年的5月宣布，在2022年12月實(shí)施；這就給貿(mào)易商、油輪商、生產(chǎn)商充分的時(shí)間去協(xié)調(diào)準(zhǔn)備，最終受到的物流影響也非常有限。當(dāng)前考慮到我們?cè)诘谝徊糠痔岬降暮芏嗉?xì)節(jié)，俄羅斯的原油物流將面臨非常大的難題。

油價(jià)的第二個(gè)支撐點(diǎn)就在于OPEC+仍是市場(chǎng)供給的調(diào)解方。2024年12月5日該組織已經(jīng)給出了未來兩年的產(chǎn)量規(guī)劃，2024年12月OPEC+的團(tuán)結(jié)性有增強(qiáng)。

油價(jià)的第三個(gè)支撐點(diǎn)是全球市場(chǎng)的低庫(kù)存。截至1月22日全球原油岸上庫(kù)存出現(xiàn)了再次的周度性回落，且絕對(duì)值位于五年同期最低。

那么油價(jià)還有可能進(jìn)一步上沖嗎？我們認(rèn)為可能性同樣很小，問題的關(guān)鍵就在于當(dāng)前的高油價(jià)已經(jīng)拖累了需求，亞洲新加坡煉廠毛利跌至五年同期最低，絕對(duì)值也是過去五年中的偏低水平。同樣難以承受高油價(jià)的還有中國(guó)的獨(dú)立煉廠，沒有二次加工裝置的常減壓生產(chǎn)再度打到虧損。

我們認(rèn)為Brent短期將在77.4—80美元/桶之間震蕩，市場(chǎng)需要等待看到俄羅斯原油能否找到新的出路，這需要時(shí)間。