春節(jié)假期期間，隨著特朗普政府新關(guān)稅政策落地，歐美股市沖高回落，亞太股市和國際油價大幅下跌，但是黃金價格走勢一枝獨秀，大幅上漲。

我們認為，受美國關(guān)稅政策、美聯(lián)儲貨幣政策和全球債務問題等因素影響，風險資產(chǎn)未來可能再次經(jīng)歷劇烈波動，避險資產(chǎn)將繼續(xù)受到市場青睞，黃金值得繼續(xù)配置。此外，規(guī)避風險和“去美元化”兩大底層邏輯更加穩(wěn)固，黃金牛市短期不會結(jié)束。

避險情緒增加推升國際金價

春節(jié)假期期間，美元指數(shù)沖高回落，對黃金的壓制作用較弱。美元走強，一方面受海外避險情緒影響，尤其是特朗普關(guān)稅政策的不確定性引發(fā)市場擔憂，有“恐慌指數(shù)”之稱的VIX指數(shù)大幅反彈。另一方面，美國經(jīng)濟好于預期，導致美元繼續(xù)升值。數(shù)據(jù)顯示，去年四季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算環(huán)比增長2.3%，低于去年三季度的3.1%，但美國個人消費支出（PCE）環(huán)比增長4.2%。

黃金價格上漲，主要原因是市場避險情緒增加。特朗普2月1日簽署行政令，正式開啟新一輪“關(guān)稅戰(zhàn)”。特朗普政府的關(guān)稅政策可能長期主導市場情緒走向，以下幾點值得投資者關(guān)注：一是特朗普多次提到用關(guān)稅增加聯(lián)邦預算，這需要對更多經(jīng)濟體征收更高的關(guān)稅；二是特朗普警告制造業(yè)企業(yè)需要遷回美國，只有永久性關(guān)稅政策頒布后，才能實現(xiàn)制造業(yè)回流；三是特朗普并不認為加征關(guān)稅會導致美國經(jīng)濟衰退，這意味著特朗普政府會繼續(xù)揮舞關(guān)稅“大棒”。

美聯(lián)儲暫停降息并非貨幣政策轉(zhuǎn)向

美元實際利率下降促使黃金投資需求回升。本周，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率一度降至2.09%，此前曾觸及2.34%的高位，去年同期為1.9%；與此同時，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量升至865.63噸。

從貨幣政策來看，1月美聯(lián)儲議息會議暫停降息并非貨幣政策轉(zhuǎn)向，而是進入政策觀察期。1月美聯(lián)儲議息會議決定，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間保持在4.25%至4.5%不變，這是去年美聯(lián)儲啟動這輪降息周期以來首次暫停降息。此次暫停降息完全在市場意料之中。1月利率聲明刪掉了勞動力市場供需偏寬松和失業(yè)率有所上升的說法，改成“近幾個月失業(yè)率穩(wěn)定在低位，勞動力市場狀況依然穩(wěn)健”。

不過，鮑威爾在新聞發(fā)布會提到，1月利率聲明中刪除“通脹”表述并不意味著通脹再次上升，美聯(lián)儲的政策利率顯著高于中性利率，這意味著美聯(lián)儲再次降息前需要看到更多的數(shù)據(jù)指引，目前處于觀察期。

值得注意的是，目前美國經(jīng)濟增長動能有所減弱。經(jīng)通脹調(diào)整后的去年四季度美國實際GDP按年率計算環(huán)比增長2.3%，不及預期的2.6%，也低于去年三季度的3.1%。2024年全年美國GDP增速為2.8%，略低于2023年的2.9%。去年四季度，美國PCE環(huán)比增長4.2%，高于預期的3.2%，也高于前值的3.7%。

從收入和儲蓄率來看，PCE很難維持強勁勢頭。數(shù)據(jù)顯示，美國去年12月個人收入環(huán)比上漲0.4%，與預期持平，實際可支配收入連續(xù)第二個月幾乎沒有增長，這可能會使更多消費者動用儲蓄去消費，而去年12月儲蓄率已降至3.8%，達到兩年來的最低水平。此外，去年12月PCE表現(xiàn)強勁很大可能是消費者試圖在價格上漲之前囤積商品，因為他們擔心特朗普政府的關(guān)稅政策導致商品價格上漲。

黃金需求強勁

投資需求發(fā)力和特朗普政府的關(guān)稅政策促使黃金加速流向美國，倫敦市場現(xiàn)貨黃金供應緊張也推動黃金上漲。出于對特朗普可能對美國進口黃金加征關(guān)稅的擔憂，黃金市場參與者正在加速將現(xiàn)貨黃金從倫敦運送至紐約的COMEX黃金倉庫。紐約COMEX黃金每日現(xiàn)貨交付量在1月底激增，倫敦現(xiàn)貨黃金市場的黃金租賃利率同樣攀升至2008年以來新高。據(jù)英國金融時報報道，從英格蘭銀行金庫提取黃金的等待時間已從原來的不到一周延長到4至8周。

此外，黃金的貨幣屬性發(fā)力，央行購金活動強勁。相較比特幣，黃金更能對沖美元走弱和全球貨幣體系重構(gòu)帶來的信用風險。據(jù)高盛估算，去年11月全球央行及機構(gòu)在倫敦場外交易市場的黃金買盤達到117噸，遠高于此前預期的46噸。此外，中美科技層面的博弈可能加速全球“去美元化”。

圖為COMEX黃金價格走勢與SPDR黃金持有量

綜上所述，由于特朗普政府的關(guān)稅政策仍存不確定性，市場避險買盤大增，黃金價格持續(xù)上漲。美聯(lián)儲暫停降息并非貨幣政策轉(zhuǎn)向，只是進入觀察期。短期美國黃金搶進口效應、全球加速“去美元化”和央行購金行為都為黃金價格帶來強力支撐。投資者可以繼續(xù)配置黃金，并通過芝商所COMEX黃金每周期權(quán)和上期所黃金期貨、期權(quán)來對沖風險。