一、春節(jié)四大關(guān)注及其投資意義

（一）中美關(guān)稅新一槍

2月2日，特朗普宣布對(duì)華加征10%的關(guān)稅，中美關(guān)稅爭端再起。自2018年第一輪貿(mào)易沖突起，國內(nèi)外普遍認(rèn)為我國在科技、經(jīng)濟(jì)和金融方面處于劣勢，并由此推導(dǎo)出一系列悲觀演繹。但我的觀點(diǎn)是“久戰(zhàn)不輸就是贏”，即在特殊的戰(zhàn)略博弈中，處于劣勢的一方，在經(jīng)過一輪又一輪的博弈后還留在牌桌上，科技差距并未被遏制住，而是能繼續(xù)突破，這就是一種階段性勝利。

2018年第一輪中美關(guān)稅摩擦，當(dāng)時(shí)大家對(duì)中國科技的未來非常擔(dān)憂，特別是在半導(dǎo)體領(lǐng)域。然而，經(jīng)過幾年時(shí)間，中國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，包括在軍事領(lǐng)域，仍在快速進(jìn)步、并沒有被完全遏制。現(xiàn)在是特朗普2.0，也是第二次大規(guī)模的關(guān)稅沖擊，如果一兩年后我們?nèi)栽谂谱郎?，久?zhàn)不輸便可談，可談便可改變終局的預(yù)期。總結(jié)而言，久戰(zhàn)不輸就是贏。

（二）deepseek超預(yù)期

假期Deepseek出圈，以更低的推理成本實(shí)現(xiàn)了接近o1的性能、大超市場預(yù)期，行業(yè)層面關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)的投資邏輯重構(gòu)，但從宏觀角度，我們認(rèn)為deepseek最大的意義是，修正了市場對(duì)于美國AI斷崖領(lǐng)先的線性推演。這意味著，中美在前沿科技博弈上仍然焦灼，也就意味著全球秩序的重構(gòu)、更迭會(huì)持續(xù)，而并非快速的一邊倒。而這種勝負(fù)未分的焦灼，預(yù)計(jì)會(huì)推動(dòng)金價(jià)進(jìn)一步上行。

（三）經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)需等待

從春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)看，總量高增，但量好于價(jià)的趨勢延續(xù)，疊加節(jié)前1月PMI數(shù)據(jù)中，制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)均弱于季節(jié)性，基本面拐點(diǎn)仍需等待。這也使得中美博弈的色彩更為濃厚。

（四）全球金價(jià)創(chuàng)新高

假期金價(jià)再創(chuàng)新高。我們一直認(rèn)為，當(dāng)下黃金最重要的邏輯并不是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、通脹等宏觀上的“小邏輯”，我們曾使用世界黃金協(xié)會(huì)的主要量化模型進(jìn)行測算，當(dāng)前主要的宏觀變量（包括黃金供需、通脹、貨幣政策、央行購買等）都無法解釋金價(jià)屢超預(yù)期。

我們認(rèn)為推動(dòng)金價(jià)持續(xù)上漲的重要因素是全球秩序的重構(gòu)，我們曾在2023年提出戰(zhàn)略級(jí)別看多黃金（參見《金：百年，十年，明年》），當(dāng)前仍維持這一觀點(diǎn)。背后的邏輯是，如果全球秩序高度穩(wěn)定，明智之舉是持有秩序輸出國的信用貨幣、融入該秩序，而非持有黃金。反之，當(dāng)全球秩序重構(gòu)，舊秩序逐漸衰弱、新秩序正在崛起，雙方博弈尚不明朗的情況下，黃金往往是更優(yōu)的選擇。這一規(guī)律在過去200年的大國更迭中都有應(yīng)驗(yàn)，包括荷蘭與英國的更迭、英國與美國的更迭，所以當(dāng)下，全球秩序重構(gòu)才是黃金的主要定價(jià)邏輯，所以我們?nèi)耘f十年戰(zhàn)略級(jí)別看多黃金（從2023年算起），且實(shí)物金條更優(yōu)。

二、從三個(gè)視角看當(dāng)下的宏觀邏輯

（一）大國博弈視角：關(guān)鍵在居民部門

在過去的2-3年，全球的交易邏輯是做多美國高通脹、做空中國低通脹，這個(gè)邏輯何時(shí)能夠反轉(zhuǎn)？我認(rèn)為需要關(guān)注兩個(gè)層面，一是盈利；二是估值。

對(duì)于盈利，關(guān)鍵在于中美的居民部門，過去一段時(shí)間，美國股市房市均在上漲，居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，這也是美國經(jīng)濟(jì)韌性的來源，而中國房價(jià)偏弱、股市震蕩，居民財(cái)富出現(xiàn)凈虧損、導(dǎo)致居民消費(fèi)承壓。所以中美居民部門的狀態(tài)深刻影響了經(jīng)濟(jì)與盈利走勢，而盈利狀態(tài)的轉(zhuǎn)變需要看到居民財(cái)富狀態(tài)的改變。

對(duì)于估值，“久戰(zhàn)不輸便是贏”的原則同樣適用。估值、交易情緒會(huì)與“國力溢價(jià)”產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。在科技和軍事競爭中，中國并不需要在所有領(lǐng)域都超越美國，只需保持戰(zhàn)略跟隨、避免在個(gè)別領(lǐng)域過度落后，不下牌桌，便能給對(duì)手造成有效的震懾，實(shí)際上就是一種勝利，而在此背景下，全球其他國家都應(yīng)該重新審視與中國的合作關(guān)系，海外資本也需要重新審視中國資產(chǎn)的配置價(jià)值。這或?qū)⒊蔀槲磥韼啄昀锏闹匾剂恳蛩亍?/p>

（二）供需視角：關(guān)鍵在需求端

自2024年9月后，資本市場的交易邏輯主要圍繞空出口鏈和多政策鏈，但近期出現(xiàn)進(jìn)退維谷、略顯迷茫，市場情緒由踴躍轉(zhuǎn)向思辨。站在當(dāng)前，我們的觀點(diǎn)是，自上而下相信政策方向，同時(shí)在驗(yàn)證節(jié)奏上保持謹(jǐn)慎。因?yàn)檎叻较驈娜ツ?-10月就已經(jīng)開始交易了，而驗(yàn)證節(jié)奏上，我們需要小心求證，客觀地對(duì)待市場變化。

2025年仍是價(jià)比量重要，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大概率設(shè)定為5%，目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不需要有任何懷疑，關(guān)鍵是5%如何實(shí)現(xiàn)，這決定了價(jià)格如何演繹。如果生產(chǎn)端增速在5%，但需求端投資、消費(fèi)、財(cái)政支出三大塊體量在30萬億以上的領(lǐng)域都不能實(shí)現(xiàn)5%以上增速，意味著供過于求問題仍存、價(jià)格仍有壓力，反之如果供給端增速稍低、但需求端部分領(lǐng)域增速高于5%，那么價(jià)格環(huán)境可能會(huì)好一些、名義GDP、利潤中樞也會(huì)相應(yīng)抬升。

所以關(guān)鍵在于需求端三大領(lǐng)域誰能實(shí)現(xiàn)5%以上的增長：

1）對(duì)于財(cái)政支出，考慮預(yù)算赤字率4%、專項(xiàng)債4.4萬億、特別國債2萬億左右的情景下，一二本賬廣義財(cái)政支出可達(dá)38萬億量級(jí)，增速能達(dá)到4.5%就不容易了（主要是存在賣地收入掣肘），如果要突破5%的增速，還需要額外的資金來源，例如央行利潤上繳5000億以上等。

2）對(duì)于投資，觀察固投，體量在50萬億，其中地產(chǎn)、非地產(chǎn)二八開，在非地產(chǎn)的40萬億中，重大項(xiàng)目投資體量在十幾萬億，所以重大項(xiàng)目投資增速對(duì)投資整體有重要影響，從目前的信息看，可能難有明顯增量，一是中紀(jì)委部署10大領(lǐng)域的反腐工作，其中招投標(biāo)流程等多個(gè)領(lǐng)域與重大項(xiàng)目投資有關(guān)，可能會(huì)形成一定掣肘，二是觀察地方兩會(huì)，各地公布的重大項(xiàng)目增速，與去年相比并無明顯增量，所以投資領(lǐng)域超過5%可能也有一定難度。

3）消費(fèi)，在內(nèi)生動(dòng)能偏弱背景下主要考慮外生政策拉動(dòng)，參照2024年消費(fèi)品換新政策撬動(dòng)倍數(shù)在2倍左右，這一數(shù)字在2025年大概率會(huì)遞減。假設(shè)2025年撬動(dòng)倍數(shù)仍保持在2倍，那么社零增速能否達(dá)到5%以上取決于財(cái)政力度，如果財(cái)政支持體量在3000億、那么社零增速可能在4%左右，如果是5000億，那么社零增速或能達(dá)到5%左右。

總結(jié)而言，對(duì)于2025年物價(jià)回暖（即利潤的反轉(zhuǎn)），我們目前認(rèn)為還需要等待，從我們建構(gòu)的領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)居民存款剪刀差來看，目前也沒有看到明確的向上拐點(diǎn)。

（三）外部風(fēng)險(xiǎn)視角：或可另辟蹊徑

對(duì)于市場最為擔(dān)憂的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為可以略微淡化，一則空出口鏈已經(jīng)在過去三個(gè)月中自我演繹，二則特朗普行為難以預(yù)測（特朗普的節(jié)奏只有特朗普自己才知道）。所以我們可以反其道而行，轉(zhuǎn)為尋找那些，不論中美關(guān)系如何演繹，都具有微觀韌性的品類。我們從中美貿(mào)易近萬個(gè)品類中，通過四大標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：

標(biāo)準(zhǔn)1：價(jià)格優(yōu)勢較強(qiáng)的，即就算加征了60%關(guān)稅，中國商品的價(jià)格仍舊比海外價(jià)格要便宜。

標(biāo)準(zhǔn)2：供給優(yōu)勢較強(qiáng)的，即中國在某一行業(yè)具備顯著供給優(yōu)勢，難以從海外獲取同等規(guī)模的供應(yīng)，這種行業(yè)結(jié)構(gòu)下，中國廠商能夠把關(guān)稅壓力傳遞至需求方。具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)，一是中國的供給占比占全球超過30%，二是該商品供給非常集中，CR3超過60%。

標(biāo)準(zhǔn)3：市場足夠多樣化，即美國不是該商品的主要終端市場（可能賣給亞非拉等），美國是否對(duì)華加征關(guān)稅對(duì)該商品影響不大，具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)是中國出口到美國的商品占比不超過該商品出口總額的5%，同時(shí)美國對(duì)該商品的進(jìn)口占全球該商品的總進(jìn)口不超過8%。

標(biāo)準(zhǔn)4：2018-2019年貿(mào)易沖突時(shí)，獲得關(guān)稅豁免的。

綜合以上標(biāo)準(zhǔn)，我們可以從近萬的商品中篩選出，符合4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的商品，這些品類值得關(guān)注，歡迎各位閱讀報(bào)告《找尋出口商品的“穩(wěn)定之星”》。

三、觀點(diǎn)總結(jié)

綜合以上分析，我們認(rèn)為中國資本市場的戰(zhàn)略高度由三大拐點(diǎn)嵌套而成：

1）短期中美盈利基本面拐點(diǎn)——看“居民資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)”。即中國居民的財(cái)富何時(shí)止跌（決定了經(jīng)濟(jì)循環(huán)的修復(fù)開啟）、美國居民財(cái)富何時(shí)停止增長（一旦發(fā)生，勞動(dòng)力市場緊張、工資和薪金增長將隨之瓦解）。對(duì)此，中美都在積極采取政策應(yīng)對(duì)，這也是我們決策層要“穩(wěn)住樓市股市”的一個(gè)重要原因。

眼下，國內(nèi)數(shù)據(jù)驗(yàn)證仍處于真空期。從目前的幾個(gè)信號(hào)看：1-2月財(cái)政發(fā)債偏慢、收入端存在賣地掣肘、投資端并無明顯增量、社零改善主要受補(bǔ)貼政策提振，尚未有確定性力量超過5%為經(jīng)濟(jì)提供均衡性力量。所以我們傾向于認(rèn)為股市整體或呈偏震蕩態(tài)勢，下行有平準(zhǔn)基金托底。結(jié)構(gòu)上， Deepseek提振下人工智能與科技國產(chǎn)替代鏈條有望走出獨(dú)立行情，出口鏈條中對(duì)關(guān)稅不敏感的品類值得關(guān)注，債券仍是偏多思維。

2）中期估值拐點(diǎn)——“國力溢價(jià)”。大國戰(zhàn)略博弈，科技為核心中的核心，科技決定了軍事、產(chǎn)業(yè)、金融的發(fā)展水平，deepseek修正了美國為主導(dǎo)的節(jié)奏，修正了美國AI斷崖領(lǐng)先的線性預(yù)期。作為被認(rèn)為科技偏“弱”的一方，美單方面主導(dǎo)的“出招”時(shí)期正在過去，我們能承受住，久戰(zhàn)不輸換來可談，不輸且能談就是特定階段的“贏”的意義。從而會(huì)改變終局情景的預(yù)期，進(jìn)而影響全球資本流動(dòng)和長期戰(zhàn)略配置押注，這個(gè)過程本質(zhì)是決定中期估值的“國力溢價(jià)”。一旦國力溢價(jià)重估形成共識(shí)，當(dāng)下很多靜態(tài)推演下的宏觀困局可能都會(huì)打開新的局面。

3）長期秩序更迭的落地。當(dāng)下依然在舊秩序逐漸弱化，新秩序尚難和平成立。恰恰是當(dāng)下“你一拳”“我一腳”這個(gè)勝負(fù)未分的時(shí)候，十年戰(zhàn)略看多黃金，參見報(bào)告《金：百年，十年，明年》。