價值投資君丨裘國根：足夠低的估值是對風(fēng)險和不確定性最好的補(bǔ)償

中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快于我們的預(yù)期。

不同的投資者應(yīng)該給自己定下不同的戒律。對于基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優(yōu)勢。

投資家伯頓·馬爾基爾曾有過名言，“一個成功的投資者通常是個考慮周全的人。”這句話恰好印證了裘國根的另一個投資觀點(diǎn)，任何投資必須以對基本面的全面深刻的理解為基礎(chǔ)，并具備對各種情景的概率分布及該情景下的收益率設(shè)想的能力。

簡言之，成功投資的前提是深入的進(jìn)行“全概率”的基本面分析。

“理性投資有三個層次：概率思維、算期望值和防黑天鵝。”裘國根說，概率思維是理性投資中最初級的層次。長期看，較高的投資期望值源自于“知行合一的數(shù)學(xué)思維”和“良好的基本面判斷能力”的合成。而最高一個層次防黑天鵝則依賴天分和勤勉而產(chǎn)生的靈感，但靈感是忽隱忽現(xiàn)的，所以黑天鵝總是防不勝防。黑天鵝事件的發(fā)生概率雖然是萬分之一甚至更小，但鑒于其發(fā)生后果的嚴(yán)重性，從全概率的角度考慮也應(yīng)該給予高度重視，盡管理論上黑天鵝事件無法系統(tǒng)性地預(yù)防。

對于價值投資，裘國根認(rèn)為現(xiàn)在是一個高度信息化的時代，信息傳遞很快，市場有效性越來越強(qiáng)，所以把價值投資簡單地理解成長期投資是一個誤區(qū)，在中國進(jìn)行價值投資的有效方法是“接力法”。即投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡單機(jī)械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標(biāo)的。

“重陽不簡單夢想在一只股票上賺八倍，但通過‘接力’的方式先后在三只股票上賺一倍，同樣可以達(dá)到賺八倍的效果，而且后者容易得多，現(xiàn)實(shí)得多，流動性也好得多?！濒脟f?！拔覀円苍爬閮r值基礎(chǔ)上的博弈。如果一開始我就能看到一家公司從1成長到10，就不存在接力的問題。但我們又不是神仙，每個人看未來的穿透力總是有限的。價值投資接力法就是投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡單機(jī)械地長期持有，而是通過接力的方式換成另一個安全邊際更大的投資標(biāo)的。舉例來說，在一只股票上賺8倍，就相當(dāng)于在3只股票上賺1倍，實(shí)現(xiàn)前者要比后者難許多。在當(dāng)前信息透明度較高的時代，市場有效性在不斷增強(qiáng)，很多預(yù)期都在提前被反映，用接力法會更有效。很多人覺得從六七元錢拿到100元錢的人才牛，但這樣離人性遠(yuǎn)，用接力的方式離人性更近，風(fēng)險更小。做投資不要挑戰(zhàn)自己的極限，明明有大道坦路可以走，沒必要走小道險徑。”

在裘國根看來，價值投資在當(dāng)今投資世界里，有兩大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶魯學(xué)派。前者相當(dāng)程度上仰仗巴菲特本人的個人天分，超強(qiáng)的基本面判斷能力，投資遠(yuǎn)見以及成功的商業(yè)模式(保險公司的資金來源長期穩(wěn)定)。而后者則依靠耶魯背景下全面的精英團(tuán)隊(duì)，相對來說投資更多元化，什么樣的錢都能賺，更能適應(yīng)這個快速變化的時代。

裘國根認(rèn)為，在當(dāng)今中國，身處轉(zhuǎn)型時代，有太多太多的新生事物，所以耶魯模式對中國資產(chǎn)管理公司的借鑒意義更大。

而通過專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和“嚴(yán)謹(jǐn)清晰的投資邏輯、全面深入的實(shí)證、及時有效的跟蹤”的投研流程控制(這也是目前重陽投資制定的投研流程三要素)，獲取超額收益和規(guī)避風(fēng)險的幾率會系統(tǒng)性地增加。

而在投資中，時刻關(guān)注“估值安全邊際”和“流動性”，也是重陽的投資組合防范系統(tǒng)性風(fēng)險和獲取低風(fēng)險超額收益的兩個基本要素?！捌鋵?shí)這也是職業(yè)投資人的共識。一旦發(fā)生你預(yù)期外的事件時，如果組合有很好的流動性，在很短的時間內(nèi)可以掉頭，或者完全、徹底地大撤退。當(dāng)然，光有流動性是不可能獲取超額收益的。所選標(biāo)的有充分的安全邊際，即對應(yīng)于估值的成長空間很大，這是獲取超額收益的關(guān)鍵。”裘國根說。

做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產(chǎn)等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風(fēng)險和不確定性最好的補(bǔ)償。每次危機(jī)發(fā)生的時候都是各種負(fù)面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標(biāo)資產(chǎn)的估值有相當(dāng)?shù)睦斫猓掖祟愘Y產(chǎn)彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩(wěn)定的資金，你一定要敢于出手，忽視短期有可能出現(xiàn)的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

在考慮好流動性和倉位(或杠桿)的前提下，一般情況下價格是我關(guān)注的第一要素。

投資似乎是一個門檻很低的行業(yè)，但其實(shí)水很深，在這方面它和很多高技術(shù)行業(yè)不一樣。巴菲特在危機(jī)和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當(dāng)數(shù)量的人譏笑。

發(fā)現(xiàn)低估的投資標(biāo)的是價值投資者投資研究的第一目標(biāo)，但只有其觀點(diǎn)被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實(shí)現(xiàn)時間的長短會產(chǎn)生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對于價值投資者來說，估值優(yōu)先于博弈，因?yàn)榍罢叩拇_定性更好。

技術(shù)分析歸納于資產(chǎn)的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術(shù)面必然服從基本面。

撇開風(fēng)險談收益是不符合投資學(xué)基本原理的。在投資過程中，我關(guān)注的是風(fēng)險收益比，用盡可能小的風(fēng)險博取盡可能大的收益。

有人總結(jié)過，股票市場已經(jīng)存續(xù)200多年了，太多背景在發(fā)生深刻的變化，但有一點(diǎn)沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期復(fù)合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達(dá)”很能從一個側(cè)面反映復(fù)合增長的原理。

“我不是一個機(jī)械的長線投資者，會對公司進(jìn)行動態(tài)估值，如果股價明顯高于合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復(fù)檢查自己的投資邏輯后又沒有發(fā)現(xiàn)錯誤，那就會一直持有甚至增持?！?/span>

“我對行業(yè)沒有偏好，公司被低估就會買。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經(jīng)典，經(jīng)典是指能持續(xù)超預(yù)期成長或被嚴(yán)重低估的公司。”

人們習(xí)慣用周期和成長去區(qū)分公司，但事實(shí)上周期和成長都是歷史性的，即成長和周期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業(yè)現(xiàn)在成了周期性行業(yè)，有些歷史上呈現(xiàn)周期特點(diǎn)的行業(yè)現(xiàn)在經(jīng)過充分競爭和洗牌出現(xiàn)了成長公司。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在這個階段，未來行業(yè)利潤將呈現(xiàn)向取得行業(yè)龍頭地位的企業(yè)集中的趨勢。龍頭企業(yè)來自那些有核心競爭力的企業(yè)，核心競爭力往往與獨(dú)特商業(yè)模式、領(lǐng)先技術(shù)、渠道優(yōu)勢和強(qiáng)勢品牌等相關(guān)。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業(yè)，穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)都將產(chǎn)生具有核心競爭力的企業(yè)。

“在以往我們的股票市場，投資人習(xí)慣用行業(yè)的思路來選公司，這和過去中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的發(fā)展特點(diǎn)有很大關(guān)系，因?yàn)橐酝慕?jīng)濟(jì)發(fā)展模式是比較粗放的，同一行業(yè)往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業(yè)取得顯著成功。現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前這個階段，單靠簡單地選行業(yè)就能獲取利潤的階段已經(jīng)過去了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現(xiàn)的行業(yè)特點(diǎn)會有所淡化?！?/span>

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