有色金屬

鋁

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)期間倫鋁寬幅震蕩為主，價格波動主要受美國關稅政策及美聯(lián)儲貨幣政策影響。2月1日，美國政府宣布將對加拿大、墨西哥進口商品征收25%關稅，周一倫鋁大幅低開，之后美國政府宣布推遲關稅，倫鋁出現(xiàn)反彈。若美國后續(xù)仍對加、墨實施關稅，對墨西哥地區(qū)的汽車及電池消費有較大影響，進而影響海外鋁的需求。另一方面，關稅的落地會加重美國國內(nèi)的通脹壓力，美聯(lián)儲貨幣政策或重回緊縮態(tài)勢，亦對大宗商品不利，因此關稅的實施對鋁價偏利空。

基本面看，節(jié)前需求尚可，電解鋁社會庫存處于近5年低位。春節(jié)期間供應端變動幅度不大，鑄錠量較以往會增加，24年春節(jié)前后鋁錠累庫總量在42.4萬噸，鋁棒在14.8萬噸。若今年累庫幅度低于去年，則節(jié)后鋁價具備較大反彈空間。反之，則反彈高度有限。后續(xù)關注節(jié)后第一周庫存情況。

策略展望：

滬鋁03合約運行區(qū)間19800-20500元/噸，建議逢低布局多單，下游加工企業(yè)可考慮繼續(xù)賣出03合約虛值看跌期權。

氧化鋁

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)期間氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)基本維持滿負荷運行，火運保持正常發(fā)運，汽運近幾天逐步恢復。近兩天國內(nèi)市場詢貨氣氛有所回升，但心理接受價格相對偏低，暫無現(xiàn)貨成交。昨日海外成交3萬噸氧化鋁，買家可選擇東澳或西澳貨源，東澳離岸成交價格527美元/噸，西澳離岸成交價格531美元/噸，3月下旬船期?；久婵矗?jié)后國內(nèi)氧化鋁供應端仍有產(chǎn)能釋放，供給將維持偏寬松態(tài)勢，當前現(xiàn)貨均價仍給與生產(chǎn)商利潤，在供應端未發(fā)生減產(chǎn)的背景下，節(jié)后現(xiàn)貨價格有進一步下跌可能。期貨端由于盤面接貨意愿較弱，雖然成本支撐開始凸顯，但買盤力量不足，近期合約仍是震蕩偏弱為主。

策略展望：

02合約運行區(qū)間3600-3800元/噸，仍以反彈沽空為主。

鋅

行情回顧與邏輯推演：

假期內(nèi)倫鋅先抑后揚，截止2月4日15點，鋅價較節(jié)前收盤（1月27日）下跌0.76%；現(xiàn)貨方面，假期升貼水承壓運行，2月3日收于-48.64（節(jié)前-47.81），倫鋅C結(jié)構維持。宏觀面，假期內(nèi)外經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，利空主要源于美國關稅政策，加墨關稅落地后特朗普稱最快將于2月中旬附加銅鋁等行業(yè)新增關稅，避險情緒下盤面連續(xù)陰跌，3日特朗普宣布暫緩墨西哥關稅加征，鋅價迎來觸底修復?；久孀儎酉鄬τ邢蓿倨趦?nèi)LME庫存持續(xù)去化0.74萬噸左右，現(xiàn)貨貼水臨近假期末有修復跡象。消息面上韓國鋅業(yè)股權爭奪激化，目前經(jīng)營的不確定性仍然存在，對鋅價影響暫難定性。往后看，弱現(xiàn)實與修復預期的博弈仍將延續(xù)。

宏觀面，特朗普關稅不確定性利空逐步弱化，對加墨及中國的關稅力度基本符合市場預期；而隨著中美制造業(yè)PMI的修復，疊加中歐等就能源類商品對美的反制關稅落地，再通脹交易或接踵而至；國內(nèi)重要會議前的政策預期或也于中下旬得到反饋?；久?，利空點主要在于1）冶煉廠原料庫存水位穩(wěn)定，TC尚有企穩(wěn)向上空間；2）節(jié)后鍍鋅廠整體開工預計在二月中旬前后，國內(nèi)鋅錠仍有2周左右的累庫空間；3）內(nèi)外估值修復壓力下，滬鋅有補跌空間。利多點則主要在于1）低于歷年同期的鋅錠累庫量，節(jié)前三周鋅錠累積1萬噸左右，預計春節(jié)前后六周累庫10-11萬噸左右，預期層面給予鋅價支撐；2）冶煉廠及加工企業(yè)復工后庫存消耗，TC增幅放緩及消費修復預期。

策略展望：預計鋅價運行區(qū)間23000-25000元/噸，春節(jié)假期前后偏弱運行為主，2月中下旬或有反彈機會，節(jié)后短時以反彈沽空為主，亦可選擇賣出03看跌23000左右的期權。

鉛

行情回顧與邏輯推演：

假期內(nèi)倫鉛先揚后抑，截止2月4日15點，鉛價較節(jié)前收盤（1月27日）下跌0.33%；現(xiàn)貨方面，假期升貼水承壓運行，2月3日收于-38.76（節(jié)前-37.88），倫鉛C結(jié)構維持?；久孀儎硬淮?，據(jù)悉安徽等地再生鉛廠考慮到成品庫存問題假期選擇停產(chǎn)，且據(jù)市場估算假期再生鉛廠庫累積量在4萬多噸左右，考慮到電池廠復工在2月中旬，節(jié)后短時內(nèi)鉛價支撐不足，關注利潤收窄下的成本線支撐。

策略展望：

預計鉛價運行區(qū)間16000-17500元/噸左右；考慮到廢電瓶上行動力不足，鉛價仍有向再生廠盈虧平衡線收縮可能，節(jié)后2-3月份恰逢開學季，消費復蘇+廢電瓶供應緊湊雙重作用下鉛價或有反彈空間；若鉛價接近16000-16300左右的低位下游可考慮逢低采買鉛錠。

錫

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)期間倫錫偏強運行，主要受偏緊的基本面驅(qū)動。供應端，剛果金M23反武裝再次爆發(fā)激烈沖突，同時緬礦禁采政策暫無新進展，原料供應短缺，加之春節(jié)影響下精錫產(chǎn)量有所下滑，錫供應偏緊加劇。需求端，國內(nèi)低成本、廣泛應用的開源大語言模型出世，AI用芯片需求預期升溫，進一步強化錫基本面前景。不過，受宏觀美國關稅制裁政策搖擺影響，市場情緒偏弱，強美元下錫價反彈空間暫時受限。綜合來看，宏觀不宜過分樂觀，錫價因其原料短缺加劇、需求預期升溫，將在有色板塊中展現(xiàn)較強的韌性，預計節(jié)后有望維持高位震蕩。

策略展望：

價格方面，滬錫03合約運行區(qū)間參考243000-254000元/噸。策略上，短線區(qū)間操作為主。

鎳&不銹鋼

行情回顧與邏輯推演：

假期期間倫鎳偏弱運行。宏觀方面，美聯(lián)儲1月會議維持利率不變，且表態(tài)偏鷹派，且隨著關稅政策相繼落地，美元指數(shù)連續(xù)走強，對鎳價形成壓制。美國關稅政策或?qū)θ姵?、不銹鋼等板塊需求產(chǎn)生影響，但由于鎳在新能源中需求占比相對較低，且不銹鋼對美出口量級相對較低，預計政策對鎳不銹鋼需求的影響相對邊際。不銹鋼方面，預計節(jié)后訂單需求快速回升將短期導致不銹鋼反彈，但中期來看需求繼續(xù)疲軟以及鎳鐵低價壓力，不銹鋼上方空間有限。

策略展望：

鎳方面，預計后市鎳價走勢將隨有色板塊一同波動，或?qū)⑾蛳略囂?2w支撐位；不銹鋼方面，節(jié)前不銹鋼出現(xiàn)期貨市場交易風險，謹慎參與為宜。

銅

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)期間倫銅偏弱震蕩，主要與海外關稅反復有關。1月末，美國計劃對墨加實施進口商品25%的關稅政策并對中國所有產(chǎn)品加征10%的關稅，加之美聯(lián)儲如期暫停降息，海外避險情緒升溫，美元再次走強，銅價承壓下行，不過倫美價差再次擴張至約500美金。不過，在加拿大與墨西哥關稅反制計劃后，特朗普稱將推遲關稅政策，銅價止跌回升。展望后市，美國政府若落地對外貿(mào)易關稅，將對海外銅需求形成限制，滬倫銅將承壓走軟，而美銅仍有溢價空間；若貿(mào)易政策延續(xù)搖擺，考慮到節(jié)后銅市處于季節(jié)性淡季，銅價依然未必會有強勁的上漲動能，預計滬倫銅上行空間有限，關注2月中旬下游復工情況。

策略展望：

價格方面，滬銅03合約運行區(qū)間參考74000-76800元/噸。策略上，單邊逢高布局遠月空單，期權考慮賣出看漲期權或累沽類期權。

貴金屬

貴金屬

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)假期期間，海外貴金屬與美元同時表現(xiàn)強勢，或主要為市場避險情緒影響。美國總統(tǒng)特朗普再度掀起關稅戰(zhàn)，宣布將對加拿大、墨西哥進口商品征收關稅，隨后又暫停實施，并且他還稱對將對歐盟征收關稅，這一方面加大了市場不確定性，另一方面也使得通脹擔憂有所上升。假期期間歐美央行均召開議息會議，美聯(lián)儲維持利率不變，且態(tài)度偏鷹，政策聲明刪除“通脹朝著目標取得進展”，鮑威爾也表示通脹仍然在一定程度上偏高，而歐央行則維持鴿派，延續(xù)此前降息節(jié)奏。此外，還有一個變化值得關注，特朗普表示，他希望確保獲得烏克蘭稀土礦的供應，以換取美國繼續(xù)向該國提供援助，表明他或也將調(diào)停俄烏沖突視作談判籌碼，而這將對俄烏沖突的進展帶來不確定性。

策略展望：

假期期間特朗普政策持續(xù)給市場帶來不確定性，避險情緒仍是貴金屬的主導力量，貴金屬長牛走勢則繼續(xù)演繹。

黑色金屬

雙焦

行情回顧與邏輯推演：

宏觀層面，中美加征關稅落地，預計節(jié)后市場情緒短期偏弱，但臨近兩會，國內(nèi)政策窗口期下博弈預期行情扔存，宏觀層面短期不宜過度悲觀。重點關注兩會之后，終端需求恢復情況?；久嫔?，雙焦上游高庫存壓力扔在，2月中旬前煤礦陸續(xù)復產(chǎn)供給壓力將逐步增加。好在兩會前終端需求成色難以證偽，鋼廠有望陸續(xù)增產(chǎn)，需求端季節(jié)性回升。重點在于觀察鋼廠增產(chǎn)至高位之后，鋼材終端需求承接能力，若承接能力無實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，負反饋壓力將顯著增加。

策略展望：

節(jié)后雙焦震蕩對待為宜，焦煤運行區(qū)間1050-1200，焦炭運行區(qū)間1700-1900。

鐵礦

行情回顧與邏輯推演：

2025年春節(jié)期間鐵礦石市場相對平穩(wěn)，SGX TSI鐵礦石CFR中國（62%鐵粉）主要運行于103-106美元間?；久鎭砜矗┙o端，由于節(jié)前力拓某港口設施損壞，影響前兩周遠端發(fā)運下降，最新一期大幅反彈，遠端擾動或接近尾聲，另外最新近端到港下降，下周發(fā)運預計繼續(xù)偏弱，雖然下降空間有限，但一季度通常是發(fā)運淡季，預計供給端仍有一定支撐。需求端，節(jié)前最后一周高爐開工率增加0.80%至77.98%，日均鐵水產(chǎn)量繼續(xù)回升，增長0.97萬噸至225.45萬噸，鐵水產(chǎn)量在11月見頂后一路下行出現(xiàn)見底跡象，節(jié)后仍有一定上行空間，節(jié)前最后一周247家鋼廠的盈利率下滑，環(huán)比下降1.30%至48.92%，但仍然顯著高于去年同期，或成為節(jié)后復工復產(chǎn)的支撐，但仍需注意需求修復的不及預期。

宏觀面，國內(nèi)來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)，市場情緒仍存，1月財新制造業(yè)PMI連續(xù)四個月位于榮枯線上，節(jié)間消費數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)較好，節(jié)前各省市2025年工作報告發(fā)布，政策利好信號持續(xù)發(fā)力，包括：2025年將升級商品消費穩(wěn)住消費大盤、將啟動實施新一輪十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案等，提振市場信心。另外，進入2月，市場會重點博弈兩會預期，需要持續(xù)關注。海外來看，節(jié)間美聯(lián)儲宣布1月暫停降息，特朗普宣布對中國商品加征10%關稅，此次關稅加征幅度基本符合預期，短期內(nèi)對市場的沖擊有限。整體來看，海外關稅擔憂階段性落地，國內(nèi)情緒仍在，預計在兩會前，政策積極信號可能會繼續(xù)釋放，宏觀支撐偏強。

策略展望：

國內(nèi)宏觀有支撐，基本面邊際改善，節(jié)后行至兩會前，鐵礦以震蕩偏強思路對待為主，重點關注兩會預期的演繹以及下游的復工復產(chǎn)情況。鐵礦2505合約參考區(qū)間760-840元/噸。

鋼材

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)期間現(xiàn)貨情況：春節(jié)期間各地現(xiàn)貨市場以休市為主，正月初六唐山部分鋼廠型材報價上漲20元，廢鋼收購價格上漲20-30元。

需求端：春節(jié)后建筑鋼材需求預計將逐步恢復，但部分商家反饋年后工地開工時間較以往可能會推后，終端采購延期，不確定性增加，預計現(xiàn)貨市場成交恢復仍有一個較長的過程。下游施工恢復可能較慢，需求釋放存在一定滯后性。熱卷等工業(yè)板材的需求相對穩(wěn)定，但受部分下游企業(yè)（如管廠）復工較晚的影響，需求環(huán)比可能有所下滑。

供應端：從利潤角度看，當前鋼價估值水平雖然顯著低于去年，但煉鋼利潤卻顯著好于去年同期水平。當前長、短流程鋼廠的煉鋼利潤都不錯，甚至利潤相對較差的熱卷都存在百元左右的生產(chǎn)利潤，這是顯著好于去年盈虧平衡線附近掙扎的狀態(tài)的。所以今年春節(jié)假期前后，熱卷等工業(yè)材供應恐將繼續(xù)維持高位水平，而螺紋鋼產(chǎn)量雖然已經(jīng)快速降至低位，但節(jié)后存在快速復產(chǎn)的風險，短流程尤為如此。春節(jié)期間，短流程鋼廠普遍停產(chǎn)檢修，建筑鋼材產(chǎn)量降至年內(nèi)低位，而長流程鋼廠維持正常生產(chǎn)。節(jié)后，華東地區(qū)電爐廠預計從初十開始復產(chǎn)，其他區(qū)域則可能在元宵節(jié)后集中復產(chǎn)。

庫存情況：今年春節(jié)螺紋鋼的整體累庫幅度雖然并不算小，但絕對水平相比往年依然是最低狀態(tài)，因此價格承受的庫存壓力預計不大。然而也需要注意的是，今年螺紋鋼的庫存拐點很可能比往年要晚，可能要到農(nóng)歷二月下才能看到終端需求完全恢復后的庫存消化。熱卷相對而言則要面臨較為明顯的累庫壓力，雖然出口訂單依然較為火爆，但較高利潤刺激供應端也會繼續(xù)保持高位運行，預計熱卷累庫進程至農(nóng)歷二月初才能迎來拐點，整體累庫幅度也會超過10%，可能會對熱卷價格持續(xù)形成漲價拖累。

估值上：螺紋和熱卷期價目前仍處于一個較高估值狀態(tài)，螺紋2505合約價格甚至一度想突破短流程平電成本，盤面煉鋼利潤水平也不低。參考我們估算的春節(jié)累庫幅度，螺紋鋼價格壓力不大，重點關注熱卷具體的累庫節(jié)奏和短流程節(jié)后供應抬升的具體水平。除非宏觀政策端再出額外利好消息，否則當前螺紋及熱卷期價水平繼續(xù)追高存在一定風險，節(jié)后現(xiàn)貨端有一定波動回落的潛在壓力。

宏觀上：1）海外政策擾動階段性落地，風險偏好邊際改善。美國總統(tǒng)特朗普2月1日簽署行政令，對進口自中國的商品加征10%的關稅，對墨西哥、加拿大進口商品征收25%關稅。整體看此次關稅加征幅度基本符合預期，對短期市場沖擊應該不大。外部變量逐步明朗，海外政策不確定性的階段性出清，為A股風險偏好修復提供窗口。春節(jié)前高層領導考察本鋼板材時指出，鋼鐵產(chǎn)業(yè)是中國的重要基礎產(chǎn)業(yè)，實體經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的根基所在。要繼續(xù)努力，把短板補上，把結(jié)構調(diào)優(yōu)，繼續(xù)為中國式現(xiàn)代化多作貢獻。市場對于2025年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)政策的預期再次升溫，對市場情緒形成較強提振。

2）經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)與春節(jié)消費回暖，夯實基本面預期。1月財新制造業(yè)PMI連續(xù)四個月位于榮枯線上（50.1%），生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)邊際回升，中小企業(yè)制造業(yè)景氣度溫和改善。春節(jié)期間消費數(shù)據(jù)顯著超預期：國內(nèi)旅游熱度較高，全社會跨區(qū)域人員流動量、電影票房均創(chuàng)歷史新高，反映居民出行與消費意愿修復。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的結(jié)構性改善與消費回暖，為市場注入基本面企穩(wěn)修復的樂觀預期。

3）國內(nèi)兩會政策預期升溫。隨著兩會臨近，資本市場政策與經(jīng)濟穩(wěn)增長政策預期強化。新“國九條”與“創(chuàng)投十七條”等文件持續(xù)推進，疊加潛在降準、財政發(fā)力預期，政策工具箱的進一步打開將有利于提振市場信心。

策略展望：

2025年春節(jié)后鋼材市場預計將呈現(xiàn)“低供應、低庫存、低需求”的格局，鋼材庫存壓力低往年，節(jié)后鋼價或有望迎來開門紅；

螺紋價格可能震蕩上行，但漲幅空間有限。隨著春節(jié)前鋼價上漲，鋼廠已普遍有一定的利潤空間，節(jié)后復產(chǎn)節(jié)奏或會加快，而年后工地開工時間較以往可能會推后，節(jié)后鋼材庫存可能會累積幅度加大。另外，節(jié)前部分鋼廠冬儲政策較為優(yōu)惠，貿(mào)易商冬儲資源已有一定的利潤，需警惕一旦市場有利空出現(xiàn)，貿(mào)易商集中套現(xiàn)帶來的價格回落風險；

熱卷價格可能面臨下行壓力，需關注累庫節(jié)奏和供應端的變化。預計螺紋05合約波動區(qū)間3300-3600，熱卷05合約波動區(qū)間3400-3700。

新能源

工業(yè)硅

行情回顧與邏輯推演：

節(jié)前工業(yè)硅期貨減倉上行，顯示空頭離場跡象，但春節(jié)前后基本面已無明顯變化，現(xiàn)貨市場進入凍結(jié)狀態(tài)。從基本面來看，北方硅企在節(jié)前增開部分產(chǎn)能，但行業(yè)虧損背景下難以逆轉(zhuǎn)整體開工下滑的趨勢，從供需平衡來看，當前工業(yè)硅的生產(chǎn)與消費已基本平衡，未來行業(yè)有望階段性去庫，并給價格帶來支撐。不過，當前工業(yè)硅基本面仍然疲軟，庫存高位待消化，需求仍顯低迷。

策略展望：

盡管工業(yè)硅價格底部已經(jīng)出現(xiàn)，但短期向上修復空間仍然有限。

多晶硅

行情回顧與邏輯推演：

美國關稅政策落地，但考慮到前期中國光伏產(chǎn)品輸美關稅壁壘較高，中美之間幾乎無直接的光伏關貿(mào)往來，預計本次關稅政策調(diào)整影響將十分有限。行業(yè)自律規(guī)制下，預計2月多晶硅排產(chǎn)繼續(xù)維持低位，而下游硅片環(huán)節(jié)由于多晶硅隱性庫存儲備相對充足，預計備貨需求難有顯現(xiàn)，市場或?qū)⒊尸F(xiàn)僵持狀態(tài)。

策略展望：

目前盤面仍受非基本面因素影響較大，預計投機資金關注度回升或引發(fā)短期反彈行情，但基本面支撐力度有限的情況下，預計上方空間不高，但低開工也使得多晶硅下方空間也十分有限，預計節(jié)后走勢呈現(xiàn)先反彈后窄幅震蕩的情況。

碳酸鋰

行情回顧與邏輯推演：

春節(jié)期間較為重要的行業(yè)數(shù)據(jù)是1月份新能源汽車銷售情況。比亞迪1月銷量29.6萬輛，環(huán)比降幅雖然超過40%，但同比增長近50%。其他各家車企數(shù)據(jù)各有增減。24年1月份，比亞迪銷量占市場約30%，但12月份升值39%，若以此推算，25年1月份零售市場規(guī)模約為76萬輛，環(huán)比12月份降幅超過40%，若25年并非大年，整個Q1環(huán)比Q4降幅或達到35%，較難引發(fā)大的供需矛盾。因此，2月份乃至3月份終端銷售數(shù)據(jù)還需密切關注。供給側(cè)，節(jié)后重點是檢修停產(chǎn)及各個工廠復產(chǎn)復工情況，短期內(nèi)可能較難有新的發(fā)酵機會。從供需層面來看，節(jié)前未能累庫，倉單持續(xù)減少，現(xiàn)貨呈偏緊狀態(tài)，但節(jié)后如何還有待觀察，預計市場會相對較平靜。宏觀方面，美國關稅政策反復，虛晃一槍后，實際僅對中國商品加征了10%的關稅，并未對墨加落地關稅，可能會在一點程度上影響市場風險偏好，尤其是中國鋰電池出口可能面臨更多不確定性。短期內(nèi)，可能仍會有搶出口行為增加短期需求。不過，由于在淡季，搶出口至多平滑季節(jié)性波動，難以帶來大的供需矛盾。

策略展望：

總體來看，節(jié)后碳酸鋰預計不會出現(xiàn)大的行情，可能呈偏弱震蕩以等待市場出現(xiàn)新的信號，預計05合約運行區(qū)間保持在7.6-8萬元之間。策略上，建議空單輕倉持有，以區(qū)間操作為主。