我們?cè)谥暗膱?bào)告《春節(jié)前可能是第二次買(mǎi)點(diǎn)》提示過(guò)，2024年9月初是這一輪牛市第一個(gè)較好的買(mǎi)點(diǎn)，下一個(gè)可以重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)可能是春節(jié)前。目前處在上漲的早期，主要驅(qū)動(dòng)力是春季前后資金活躍、美國(guó)貿(mào)易政策低于預(yù)期，春節(jié)假期，港股表現(xiàn)較強(qiáng)，季節(jié)性規(guī)律影響下大概率春節(jié)后1-2周股市可能偏強(qiáng)，而2月下旬需要驗(yàn)證春節(jié)后開(kāi)工數(shù)據(jù)情況，這比季節(jié)性因素更重要。鑒于各行業(yè)的盈利兌現(xiàn)預(yù)期較低，我們預(yù)計(jì)牛市第二波上漲初期速度較慢。DeepSeek強(qiáng)化了AI產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期邏輯，但也讓AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)兌現(xiàn)更加不確定，短期會(huì)增加成長(zhǎng)股的波動(dòng)，春節(jié)后，有可能風(fēng)格和節(jié)前會(huì)有變化。

（1）DeepSeek對(duì)成長(zhǎng)股風(fēng)格的影響：強(qiáng)化了AI產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期邏輯，但也讓AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)兌現(xiàn)更加不確定。DeepSeek的出現(xiàn)，再一次讓我們見(jiàn)識(shí)到了技術(shù)進(jìn)步在某些時(shí)候往往會(huì)有自我強(qiáng)化的加速度，AI的進(jìn)步速度依然很快，并沒(méi)有進(jìn)入瓶頸。所以從長(zhǎng)期邏輯的角度，DeepSeek加快了AI技術(shù)進(jìn)步的速度。不過(guò)從短期的角度，DeepSeek會(huì)讓投資者很難找到AI行業(yè)哪些環(huán)節(jié)能夠有確定性的利潤(rùn)。之前投資者雖然會(huì)對(duì)AI商業(yè)模式有分歧，但對(duì)算力端利潤(rùn)兌現(xiàn)的確定性分歧不大。但現(xiàn)在來(lái)看，不管是算力端、還是美國(guó)科技龍頭，在AI快速的技術(shù)進(jìn)步面前，可能都沒(méi)有確定性的壁壘或利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)的成長(zhǎng)股投資者，也大幅超配了算力相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，電子等算力相關(guān)行業(yè)ROE整體偏強(qiáng)，所以公募基金的配置比例也持續(xù)上升。

而且之前A股的投資經(jīng)驗(yàn)，成長(zhǎng)股牛市（09-10、13-15、19-21）均伴隨成長(zhǎng)股更強(qiáng)的ROE，歷史上也出現(xiàn)過(guò)2000年、2015年上半年，不依賴(lài)?yán)麧?rùn)兌現(xiàn)的成長(zhǎng)股牛市。但整體來(lái)看，時(shí)間均比較短。

（2）美國(guó)貿(mào)易政策變化，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)影響較小，中國(guó)資產(chǎn)配置正當(dāng)時(shí)。春節(jié)期間，美國(guó)關(guān)稅政策是另一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)，從最終變化來(lái)看，對(duì)中國(guó)關(guān)稅上調(diào)比例好于投資者預(yù)期，對(duì)墨西哥和加拿大關(guān)稅政策落地時(shí)間和速度比之前投資者預(yù)期的更悲觀。我們認(rèn)為，鑒于目前海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)配置比例較低，中國(guó)有充足的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易政策，而且2018-2019年中美貿(mào)易政策調(diào)整，并沒(méi)有趨勢(shì)性影響中國(guó)總的出口總量。所以，美國(guó)貿(mào)易政策的變化，大概率對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響會(huì)較小?？紤]到較好的估值性價(jià)比，全球資本市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至可能還會(huì)有利于中國(guó)資產(chǎn)。

（3）節(jié)后1-2周市場(chǎng)可能會(huì)偏強(qiáng)。季節(jié)性來(lái)看，由于春節(jié)前后，居民的資產(chǎn)配置行為以及業(yè)績(jī)的空窗期，春節(jié)前最后一周和節(jié)后前兩周，股市整體勝率和賠率均不錯(cuò)。節(jié)后1-2周股市可能會(huì)偏強(qiáng)，2月下旬需要驗(yàn)證春節(jié)后開(kāi)工數(shù)據(jù)情況。

（4）短期A股策略觀點(diǎn)：市場(chǎng)逐漸開(kāi)啟牛市第二波上漲，但初期可能會(huì)比較復(fù)雜。新一輪上漲啟動(dòng)期可能會(huì)比較慢，可以慢慢買(mǎi)，不需要著急追漲。因?yàn)椋海?）如果只是季節(jié)性博弈，市場(chǎng)波動(dòng)幅度大多不大，而如果Q1出現(xiàn)往上的明顯上漲，需要觀察到經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)或居民資金的影響。歷年1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多很難有較大的突變，2-6月存在較大變化的可能，2月下旬到3月是第一個(gè)數(shù)據(jù)觀察期，4月是觀察數(shù)據(jù)持續(xù)性的關(guān)鍵時(shí)間。（2）參考2019-2021年的經(jīng)驗(yàn)，每一次交易量下降后，市場(chǎng)重新起漲初期速度均比較慢。

未來(lái)1個(gè)月配置建議：港股互聯(lián)網(wǎng)（海外波動(dòng)加大，中國(guó)資產(chǎn)配置意愿上升）> 出海(長(zhǎng)期邏輯好，短期美國(guó)貿(mào)易政策影響低于預(yù)期) > 金融地產(chǎn)(等待驗(yàn)證春節(jié)后地產(chǎn)數(shù)據(jù)) > 上游周期（產(chǎn)能格局好+前期漲幅和預(yù)期低)。10月以來(lái)的震蕩期，市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤(pán)低價(jià)策略，這種現(xiàn)象的一種解釋是，流動(dòng)性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風(fēng)格。其實(shí)如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅(qū)動(dòng)的牛市，低價(jià)策略都容易在指數(shù)大幅上漲的后期至震蕩初期有較強(qiáng)的超額收益。而一旦市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期后期，低價(jià)策略大多會(huì)失效，指數(shù)新一輪中樞回升，大多不是由低價(jià)策略帶動(dòng)的。對(duì)于大小盤(pán)風(fēng)格來(lái)看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤(pán)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)，震蕩結(jié)束后，新的上漲波段大概率大小盤(pán)風(fēng)格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場(chǎng)風(fēng)格偏小盤(pán)，但2020年8月-2021年初，風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤(pán)。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場(chǎng)風(fēng)格偏大盤(pán)，之后的2015年1-6月，風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤(pán)。站在當(dāng)下來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)震蕩末期，在新一輪上漲之前，大概率會(huì)提前觀察到風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤(pán)。建議成長(zhǎng)內(nèi)部轉(zhuǎn)配港股互聯(lián)網(wǎng)，價(jià)值內(nèi)部關(guān)注指數(shù)權(quán)重（銀行）、破凈類(lèi)價(jià)值股（鋼鐵）。