一、豬價(jià)對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象，供需緊平衡狀態(tài)或?qū)⒋蚱?/strong>

我們基于能繁母豬存欄和養(yǎng)殖利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)，輔以價(jià)格、社融、利率等指標(biāo)，將生豬基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個(gè)階段。2010年6月至今，我國(guó)已經(jīng)歷了2輪完整的生豬基本面周期，目前正處于第3輪基本面周期。本輪生豬景氣期始于2023年11月，持續(xù)時(shí)間已達(dá)13個(gè)月，期間最高漲幅曾達(dá)到30%，時(shí)間和幅度均已達(dá)到歷史平均水平，初步判斷當(dāng)下生豬基本面周期位置已運(yùn)行至景氣期和壓力期的邊界。

為了進(jìn)一步明確當(dāng)前所處的位置，我們采用價(jià)格與利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)構(gòu)建有效性指標(biāo)加以輔助判斷。從數(shù)據(jù)上看，景氣期前半段價(jià)格與利潤(rùn)的相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)明顯的快速下降，后半段又會(huì)出現(xiàn)快速回升，整體呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。從邏輯上看，在景氣期前半段價(jià)格對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)滯后，主要受養(yǎng)殖利潤(rùn)積累緩慢、投資意愿低、生長(zhǎng)周期等因素限制，導(dǎo)致養(yǎng)殖端在景氣初期難以迅速提升利潤(rùn)，從而使得價(jià)格對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)滯后。在景氣期后半段，隨著養(yǎng)殖利潤(rùn)的累積、投資信心增強(qiáng)、新開產(chǎn)加速，使得價(jià)格對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)靈敏。

2024年豬價(jià)和利潤(rùn)的相關(guān)性呈現(xiàn)明顯先抑后揚(yáng)，基本符合景氣期的特征，與2015-2016年景氣期的情況較為類似。復(fù)盤15-16年的上漲，主要是因?yàn)橹碍h(huán)保驅(qū)動(dòng)的供給側(cè)改革，使得生豬產(chǎn)能深度去化20%，同時(shí)2016年初嚴(yán)重的仔豬腹瀉是助推因素。16年下半年之后，規(guī)模化快速上升，導(dǎo)致在生產(chǎn)效率與體重雙雙大幅提升，17年價(jià)格開始一路下跌，行業(yè)在2018年進(jìn)入虧損階段，而在2018年8月，隨著非洲豬瘟傳入國(guó)內(nèi)，豬價(jià)在2019年迎來反轉(zhuǎn)。由此類推，未來可能的發(fā)展路徑是：產(chǎn)能擴(kuò)張突破供需平衡—價(jià)格下跌—養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損—產(chǎn)能收縮—價(jià)格上漲。自2024年底以來，豬價(jià)對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象，供需緊平衡狀態(tài)或?qū)⒋蚱啤?/p>

值得注意的是，2024年8月的價(jià)格高點(diǎn)與利潤(rùn)水平與上一輪過渡期高點(diǎn)相當(dāng)，但產(chǎn)能卻高出7%，扣除豬肉需求同期增長(zhǎng)6%，仍有1%凈增長(zhǎng)，雖然目前補(bǔ)欄偏謹(jǐn)慎，但考慮到生產(chǎn)效率的明顯提升，未來面臨的壓力或?qū)⒏蟆?/p>

二、養(yǎng)殖情緒疊加季節(jié)性規(guī)律，2月豬價(jià)下跌概率較大

近年來統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，仔豬/生豬比價(jià)呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性，表現(xiàn)為上半年強(qiáng)于下半年，通常4-5月見頂，6月后下行，三四季度相對(duì)低迷，與生豬季節(jié)性需求相反。4月份之前驅(qū)動(dòng)仔豬補(bǔ)欄的原因在于，春節(jié)前集中出欄后市場(chǎng)出現(xiàn)了季節(jié)性的超額空欄；而5月份前后仔豬的采購會(huì)更加積極，是因?yàn)榇藭r(shí)補(bǔ)欄對(duì)應(yīng)生豬的出欄時(shí)間剛好是11月到春節(jié)前；6月之后再補(bǔ)欄仔豬很難趕上春節(jié)出欄，因此季節(jié)性補(bǔ)欄驅(qū)動(dòng)走弱；而秋冬季的仔豬采購意愿為年內(nèi)低點(diǎn)，相對(duì)也更容易受腹瀉問題的影響。所以，仔豬采購意愿強(qiáng)弱的季節(jié)性基本上對(duì)應(yīng)生豬出欄的季節(jié)性預(yù)期，因此仔豬/生豬比價(jià)可作為衡量供給端的養(yǎng)殖情緒指標(biāo)。

基于以上邏輯，將仔豬/生豬比價(jià)和豬價(jià)進(jìn)行對(duì)比分析，長(zhǎng)期來看兩者之間存在一定的正相關(guān)性，但領(lǐng)先關(guān)系較不穩(wěn)定。但進(jìn)入2023年之后，4個(gè)月前的仔豬/生豬比價(jià)與豬價(jià)的相關(guān)性明顯提升，這或許表明2023年以來，供給端養(yǎng)殖情緒對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)一步加強(qiáng)，按仔豬/生豬比價(jià)推演，豬價(jià)在3月前將延續(xù)跌勢(shì)。

從季節(jié)性規(guī)律來看，近十年生豬現(xiàn)貨價(jià)格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，6-8月為上漲階段，9月-次年1月為高位整蕩，而年后2-5月豬價(jià)持續(xù)低迷。價(jià)格季節(jié)性背后受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：一是季節(jié)性的消費(fèi)，下半年強(qiáng)于上半年，下半年節(jié)日多、天氣冷、腌臘等習(xí)俗會(huì)提振豬肉需求。但近年來隨著人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣的改變，節(jié)日及習(xí)俗對(duì)需求的提振幅度逐年降低，需求季節(jié)性影響變?nèi)?；另一個(gè)因素供給的季節(jié)性，主要受豬的生理特點(diǎn)影響，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到當(dāng)年8月份就是出欄少，在此期間再疊加壓欄和二育，這就導(dǎo)致了次年7-8月份價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)。所以，基于價(jià)格季節(jié)性規(guī)律，年后的2月可進(jìn)行空頭策略布局，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看策略的勝率達(dá)80%。

三、策略展望

1、單邊策略

基于生豬基本面周期判斷，2025年生豬價(jià)格整體趨勢(shì)可能偏弱，但不乏階段性反彈機(jī)會(huì)，可以反彈做空確定性的淡季合約為主，比如3、5月合約反彈后進(jìn)行空頭操作。

2、套利策略

價(jià)差可考慮3-9反套策略，合適的入場(chǎng)機(jī)會(huì)可等價(jià)兩者價(jià)差出現(xiàn)拐點(diǎn)之后。

3、產(chǎn)業(yè)策略

養(yǎng)豬行業(yè)在經(jīng)歷24年的高利潤(rùn)后，未來可能因供給增加面臨下滑壓力，目前可考慮空養(yǎng)殖利潤(rùn)，比如多5月玉米、豆粕空5月生豬。