央行關(guān)注匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，資金逐漸偏緊，市場(chǎng)擔(dān)心債市壓力加大。恰逢1月14日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，央行與外管局介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況 ，我們對(duì)此進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。

01 短期內(nèi)匯率的不確定性上升

央行認(rèn)為人民幣有韌性，過(guò)去一年的貶值主因是美元強(qiáng)勢(shì)?！?024年末，衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率變動(dòng)的人民幣匯率指數(shù)（CFETS）為101.47，較上年末上漲4.2%；人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)為7.2988，較上年末貶值2.8%，同期美元指數(shù)上漲7%，人民幣韌性得到充分體現(xiàn)。”

其次，未來(lái)一段時(shí)間匯率的不確定性進(jìn)一步上升，除強(qiáng)勢(shì)美元外可能還包含特朗普就職后的對(duì)華措施不確定性等。未來(lái)一段時(shí)間，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性可能進(jìn)一步上升。

但央行穩(wěn)匯率的目標(biāo)在短期內(nèi)不會(huì)改變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，央行有充足的信心和工具維持匯率穩(wěn)定?！爸袊?guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，經(jīng)常賬戶保持順差，跨境資本流動(dòng)自主平衡，外匯儲(chǔ)備充足，外匯市場(chǎng)有韌性，為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定提供了確定性和有力支撐……人民銀行匯率政策立場(chǎng)是清晰和一以貫之的，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)不會(huì)改變，多年來(lái)在應(yīng)對(duì)外部沖擊中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，我們有信心、有條件、有能力堅(jiān)決實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。下階段，將繼續(xù)綜合采取措施，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

中期來(lái)看，在整體保持基本穩(wěn)定的前提下，匯率可能階梯式貶值。匯率貶值和利率下行都源于基本面和宏觀預(yù)期偏弱，2018年以來(lái)人民幣匯率和利率走勢(shì)說(shuō)明，政策在內(nèi)外壓力中逐步接受了匯率階梯式貶值。

02 內(nèi)外均衡是拓展利率空間的前提之一

央行首先明確，寬松立場(chǎng)不會(huì)發(fā)生改變?！跋码A段，宏觀經(jīng)濟(jì)政策還將進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，我們將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏，支持實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕，保證寬松的社會(huì)融資環(huán)境。強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，在保持金融業(yè)健康經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低社會(huì)綜合融資成本?！?/p>

其次，對(duì)于匯率與利率的關(guān)系，從央行的表態(tài)來(lái)看，首先是以我為主，同時(shí)兼顧內(nèi)外均衡。當(dāng)記者問(wèn)到利率下行、中美利差倒掛幅度加深、人民幣貶值壓力加大等因素對(duì)貨幣政策的制約時(shí)，宣昌能副行長(zhǎng)表示“人民銀行實(shí)施貨幣政策主要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，當(dāng)然也會(huì)兼顧內(nèi)外平衡”。

在目前的宏觀形勢(shì)下，保持好內(nèi)外均衡的意義之一是拓展利率政策空間。在記者問(wèn)及拓展利率政策空間時(shí)，宣昌能副行長(zhǎng)表示“為實(shí)現(xiàn)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降的目標(biāo)，我們將綜合施策拓展利率政策空間……針對(duì)外部環(huán)境變化可能帶來(lái)的不利影響，我們將多措并舉，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，為根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)需要進(jìn)行調(diào)控奠定良好基礎(chǔ)”。

從歷史角度，匯率貶值壓力加大時(shí)，不妨礙貨幣寬松舉措。例如2016年-2019年有降準(zhǔn)，2022年以后有降息。

利率方面，除銀行負(fù)債成本外，關(guān)注銀行補(bǔ)資本對(duì)貨幣政策空間的進(jìn)一步拓展?！斑M(jìn)一步降低銀行整體負(fù)債成本，緩解銀行凈息差壓力，更好平衡銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降之間的關(guān)系……國(guó)家財(cái)政采取措施補(bǔ)充銀行資本金，能夠提升銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和抵御風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上也彌補(bǔ)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降對(duì)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充的影響”。

03 央行繼續(xù)提示債市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)債利率受長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)供求兩方面影響，央行認(rèn)為當(dāng)前國(guó)債收益率沒(méi)有公允地反映經(jīng)濟(jì)基本面?！伴L(zhǎng)期國(guó)債收益率既反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，同時(shí)也會(huì)受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響。2024年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中回升向好，尤其是9月以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期和社會(huì)信心明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)全年5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)。最近召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又明確指出，要實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)最終一定會(huì)反映到國(guó)債收益率水平中?！?/p>

國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，但有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。央行表示，國(guó)債代表國(guó)家信用，沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)、是一種安全資產(chǎn)；但市場(chǎng)預(yù)期利率的變動(dòng)會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的波動(dòng)，有時(shí)波動(dòng)還會(huì)比較大，且列舉了2022年底贖回潮和2023年初美國(guó)硅谷銀行事件?！叭绻L(zhǎng)期國(guó)債收益率不能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)基本面，或者供求關(guān)系發(fā)生較大變化，以30年期國(guó)債為例，收益率一旦上行30個(gè)BP，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的國(guó)債價(jià)格下跌幅度就會(huì)超過(guò)5%。再考慮到有一些機(jī)構(gòu)是有資金杠桿的放大效應(yīng)以及集中贖回所形成的螺旋效應(yīng)，短期內(nèi)就會(huì)產(chǎn)生更大的損失?！?/p>

對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)，央行尊重市場(chǎng)化行為，主要通過(guò)宏觀審慎管理，多次提示風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管、暫停國(guó)債買入等操作進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

04 恢復(fù)國(guó)債買入的時(shí)間點(diǎn)不確定，但資金面不會(huì)持續(xù)偏緊

1月10日早間央行發(fā)布公告，暫停公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入操作，市場(chǎng)解讀為流動(dòng)性收緊信號(hào)，此后兩個(gè)交易日資金面也顯著收緊。1月14日上午，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放僅479億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，資金極度緊張，下午資金面逐漸轉(zhuǎn)松。

關(guān)于何時(shí)恢復(fù)國(guó)債買入，可能需要等待一級(jí)發(fā)行量顯著回升，例如2024年8月以后的政府債凈融資水平，才會(huì)重新開(kāi)展?！霸谝患?jí)市場(chǎng)發(fā)行較少的時(shí)間段，暫停在二級(jí)市場(chǎng)買入操作，轉(zhuǎn)而使用其他工具投放流動(dòng)性，這樣能夠避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場(chǎng)波動(dòng)”。

2024年8月以后央行進(jìn)行國(guó)債凈買入，但資金沒(méi)有顯著轉(zhuǎn)松，我們認(rèn)為即使暫停國(guó)債買入，后續(xù)資金持續(xù)趨緊的可能性也不高。

央行也明確，暫停買入國(guó)債是為了降低利率市場(chǎng)波動(dòng)，但會(huì)使用其他工具投放流動(dòng)性，維持資金面均衡。

季節(jié)性來(lái)看，央行通常在春節(jié)前兩周左右開(kāi)啟跨節(jié)投放，資金也將隨之邊際轉(zhuǎn)松，目前時(shí)點(diǎn)基本接近。

而且為了防范外部沖擊、穩(wěn)定預(yù)期，穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境是首要條件。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為不會(huì)發(fā)生“小錢荒”，資金均衡是常態(tài)。降準(zhǔn)可能性仍在，與買斷式逆回購(gòu)操作或存在替代關(guān)系。