一、為何下跌？風(fēng)險(xiǎn)偏好回落導(dǎo)致市場(chǎng)縮量

過(guò)去一個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)縮量，反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回落。近期市場(chǎng)持續(xù)下行，并有傳言“監(jiān)管部門指導(dǎo)上市公司1月15號(hào)之前釋放全部利空，以及保險(xiǎn)公司大額贖回公募基金”，對(duì)此，1月2日證監(jiān)會(huì)進(jìn)行緊急辟謠。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的下跌并非由于突發(fā)因素，更重要的是在過(guò)去一個(gè)多月內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落背景之下，成交額持續(xù)縮量所致。全部A股近5日日均成交額從24/11/12觸及峰值26106億元后持續(xù)回落，截至1/3已縮量至13572億元，成交額已從1年滾動(dòng)均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差上方回落至+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。

此外，兩融資金在前期持續(xù)凈流入后，過(guò)去兩周內(nèi)也出現(xiàn)了持續(xù)凈流出的趨勢(shì)，對(duì)比24/9/23-24/12/20期間每周平均凈流入397億，截至24/12/27一周內(nèi)凈流出87億，截至25/1/2一周內(nèi)凈流出196億。

風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的背后是市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心存在不足；從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，24年11月下旬以來(lái)長(zhǎng)端利率加速下行，10年期國(guó)債利率連破關(guān)鍵點(diǎn)位，從24/11/19的2.1%快速下行至當(dāng)前的1.6%。

匯率方面同樣出現(xiàn)一定幅度波動(dòng)，美元兌人民幣匯率自24/9/30的7.02以來(lái)持續(xù)抬升，并在1/3達(dá)到7.31創(chuàng)下階段性新高；但對(duì)比同期一籃子貨幣來(lái)看，人民幣仍保持穩(wěn)中有升，CFETS人民幣匯率指數(shù)從24/9/13的97.8持續(xù)升至24/12/31的101.5。

而當(dāng)前股市的回落可能更多反應(yīng)的是股債配比的問(wèn)題，體現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)部分資金寧愿選擇到期收益率低的債券，而非股票資產(chǎn)，顯示其對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然偏弱。

短期政策處于部署落地階段，新的彈道抓手仍待拓寬。經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，在3月全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)之前，短期內(nèi)政策或?qū)⑦M(jìn)入落地部署階段；例如1月地方各省將召開(kāi)兩會(huì)，部署2025年工作。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)問(wèn)題的明確、政策的定調(diào)、武器庫(kù)的展示都非常清晰，但最終要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的回暖，政策的彈道和抓手仍然需要進(jìn)一步的明晰。

1月2日李強(qiáng)總理在山東濟(jì)南調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)“要繼續(xù)實(shí)施好消費(fèi)品以舊換新政策，進(jìn)一步加大支持力度、拓寬適用范圍，做好補(bǔ)貼資金接續(xù)，充分發(fā)揮政策效應(yīng)”；同日央行宣布啟動(dòng)第二次互換便利操作；1月3日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)改委也表示要“更大力度支持‘兩重’建設(shè)，加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’工作，將手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等納入到‘兩新’政策支持品類，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力等”。

整體來(lái)看，近期的政策落地和部署仍主要是926政治局會(huì)議以來(lái)增量政策的延續(xù)，是對(duì)于既有彈道的補(bǔ)充，暫未出現(xiàn)新的彈道和抓手。

依然需要關(guān)注房地產(chǎn)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)?4/12/29《打破震蕩的上下風(fēng)險(xiǎn)考量》中提到，雖然前期一攬子地產(chǎn)政策出臺(tái)后，地產(chǎn)銷售在量?jī)r(jià)層面已能看出階段效果，但過(guò)去兩個(gè)月內(nèi)地產(chǎn)股價(jià)明顯走弱，與基本面好轉(zhuǎn)形成分歧。24/11/8至今房地產(chǎn)漲跌幅達(dá)-22.6%，為全行業(yè)最弱。

此外，地產(chǎn)的大幅下跌也導(dǎo)致了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯回落，券商、科技（計(jì)算機(jī)、傳媒）等彈性較大的板塊近期也出現(xiàn)了較大幅度的回撤。

地產(chǎn)下跌的主因在于當(dāng)前地產(chǎn)政策側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)、托底，具體方式是“控量穩(wěn)價(jià)”，即嚴(yán)控增量、消化存量，使得地產(chǎn)量?jī)r(jià)企穩(wěn)；而當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的根本問(wèn)題仍未得到有效解決，包括庫(kù)存高企、房?jī)r(jià)偏高以及房地產(chǎn)商的信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，嚴(yán)控增量意味著資產(chǎn)負(fù)債表將難以顯著擴(kuò)張，甚至于在持續(xù)消化存量的過(guò)程中經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表縮減。因此，后續(xù)仍需密切關(guān)注房企債務(wù)的存量消化。我們統(tǒng)計(jì)了A股或港股上市的房企帶息負(fù)債規(guī)模，取規(guī)模前30的公司統(tǒng)計(jì)其集團(tuán)系全部成員發(fā)行債券到期規(guī)模：

1）整體債券規(guī)模來(lái)看，23-25年到期總規(guī)模分別約為1萬(wàn)億、8700、7200億，當(dāng)前實(shí)質(zhì)違約規(guī)模分別約為400、700、300億，25年正常存續(xù)仍有5600億；25年到期規(guī)模較高月份為1月832億、4月815億、3月687億。

2）海外債規(guī)模來(lái)看，23-25年到期規(guī)模分別約為1900、2200、1700億元；25年到期規(guī)模較高月份為1月136億、3月144億、7月141億。當(dāng)前需關(guān)注房地產(chǎn)商一季度銷量數(shù)據(jù)以及所對(duì)應(yīng)二季度的還債能力。

二、回撤幅度&資金成本&成交額來(lái)看市場(chǎng)已接近底部

參考?xì)v史牛市第一階段回撤回吐前期漲幅約66%（本輪53%），當(dāng)前潛在下行空間約為5.8%。參照歷史，牛市的上漲過(guò)程并非一蹴而就，往往是一波三折的過(guò)程，在第一階段上漲過(guò)后，市場(chǎng)往往會(huì)迎來(lái)一輪回撤。

從此前99/5-99/12、05/6-05/12、08/10-08/12、13/6-14/3、19/1-19/8五輪牛市第一階段的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上證指數(shù)在上漲過(guò)后下跌幅度達(dá)13~24%，平均回吐前期漲幅的66%。2024/9/18以來(lái)，上證指數(shù)從底部2689點(diǎn)上行985點(diǎn)至24/10/8的3674點(diǎn)后，目前已累計(jì)下跌14%至3211點(diǎn)，回吐前期漲幅的53%，指數(shù)回調(diào)已超過(guò)60個(gè)交易日，無(wú)論從時(shí)長(zhǎng)和幅度來(lái)看已經(jīng)接近底部區(qū)間。

若以回吐前期漲幅66%測(cè)算，則對(duì)應(yīng)上證指數(shù)3024點(diǎn)，潛在下行空間5.8%。從回撤幅度的視角來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)已接近相對(duì)底部位置，可對(duì)后市保持適當(dāng)樂(lè)觀。

結(jié)合杠桿資金及重要中長(zhǎng)線資金成本線來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)已接近底部區(qū)間。自24/9/18以來(lái)兩融資金大幅流入，至今全A凈買入額達(dá)4849億元，根據(jù)每交易日滬市兩融凈流入額與當(dāng)日上證指數(shù)價(jià)格（取最高價(jià)與最低價(jià)中值），測(cè)算24/9/18以來(lái)入場(chǎng)的兩融資金當(dāng)前成本線約為上證指數(shù)3386點(diǎn)（截至1/3上證指數(shù)收盤價(jià)3211點(diǎn)），整體虧損幅度為5.2%。

而從中長(zhǎng)線資金對(duì)重點(diǎn)寬基ETF凈流入情況來(lái)看，24/10/11以來(lái)整體成凈流出態(tài)勢(shì)。以買入量最多的滬深300ETF為例，24年初以來(lái)凈買入成本為滬深300的3385點(diǎn)（截至1/3滬深300收盤價(jià)3775點(diǎn)），當(dāng)前整體成本線與現(xiàn)價(jià)安全墊為10%。

參考?xì)v史牛市第一階段成交額自高點(diǎn)累計(jì)回落64%（本輪47%），當(dāng)前市場(chǎng)成交額或仍有32%的回落空間。從成交額來(lái)看，全部A股近5日日均成交額從24/11/12峰值26106億元持續(xù)回落至1/3的13572億元，自高點(diǎn)累計(jì)回落47%。

對(duì)比歷史上牛市第一階段成交額自高點(diǎn)累計(jì)回落幅度，99/5-99/12（回落92%）、05/6-05/12（回落71%）、08/10-08/12（回落61%）、13/6-14/3（回落54%）、19/1-19/8（回落69%），若剔除99年極端參考值，按照近四輪牛市第一階段成交額累計(jì)回落均值64%測(cè)算，則對(duì)應(yīng)本輪成交額將回落至9186億元，當(dāng)前市場(chǎng)成交額仍有4386億元的回落空間，相對(duì)1/3的近5日日均成交額13572億元來(lái)說(shuō)仍有32%的回落空間。

向上催化因素：持續(xù)降息以降低實(shí)際利率?，F(xiàn)階段最明確、且有望最先發(fā)力的在于貨幣政策，12/9政治局會(huì)議時(shí)隔14年再提“適度寬松的貨幣政策”，12/12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“適時(shí)降準(zhǔn)降息”。

此外，1/4央行公布其年度重點(diǎn)工作時(shí)也強(qiáng)調(diào)要“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“保持流動(dòng)性充裕、金融總量穩(wěn)定增長(zhǎng)”。我們認(rèn)為貨幣政策或?qū)⒀杆傩袆?dòng)，以解決當(dāng)前高企的實(shí)際利率等問(wèn)題，25/1更有力度的貨幣寬松可期。而在進(jìn)一步的降息過(guò)后，當(dāng)前維持相對(duì)高位的實(shí)際利率或明顯回落。

根據(jù)10Y國(guó)債-GDP平減指數(shù)測(cè)算當(dāng)前實(shí)際利率為2.38%，處于近10年69%分位；根據(jù)7天逆回購(gòu)利率-CPI同比測(cè)算實(shí)際利率為1.3%，處于近10年73%分位；兩種口徑測(cè)算的實(shí)際利率水平當(dāng)前均處于近10年來(lái)相對(duì)高位。

三、維持兩端配置：紅利價(jià)值+小盤成長(zhǎng)

當(dāng)下資金面驅(qū)使紅利低波“開(kāi)門紅”，底部區(qū)間收集紅利質(zhì)量低價(jià)籌碼。正如我們?cè)凇兜屠蕰r(shí)代系列》報(bào)告所述，參考日歐等海外經(jīng)驗(yàn)，低利率時(shí)代下的機(jī)構(gòu)資金、尤其中長(zhǎng)線資金，增配權(quán)益是繞不開(kāi)的選擇。截至25/1/3，10Y國(guó)債到期收益率已跌至1.6%。

在當(dāng)下險(xiǎn)資規(guī)模增速持續(xù)上行、外部特朗普上臺(tái)后的不確定性、低利率環(huán)境共同影響下，25年初紅利尤其中長(zhǎng)線資金顯著偏好的紅利低波資產(chǎn)或出現(xiàn)短期顯著漲幅。同時(shí)，我們?cè)?4/11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》中就提出紅利應(yīng)“買在無(wú)人問(wèn)津處”的觀點(diǎn)，至今1個(gè)多月市場(chǎng)重回紅利占優(yōu)行情也進(jìn)一步印證了我們的觀點(diǎn)。

我們繼續(xù)維持25年實(shí)物再通脹有望帶來(lái)的牛市下半場(chǎng)中，紅利質(zhì)量或?qū)?qiáng)勢(shì)回歸。而當(dāng)下紅利質(zhì)量因短期業(yè)績(jī)依然承壓使得估值（PE）處于低位，反而提供了比較好的籌碼收集期。相較于傳統(tǒng)紅利低波，紅利質(zhì)量將擴(kuò)充為三大板塊：消費(fèi)內(nèi)需（白酒/家電/醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運(yùn)/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

反彈過(guò)程小盤成長(zhǎng)彈性更強(qiáng)，背后依賴的是剩余流動(dòng)性上行。我們依然維持24/10/27《剩余流動(dòng)性盛宴》以來(lái)的觀點(diǎn)，貨幣、財(cái)政政策錯(cuò)位將帶來(lái)剩余流動(dòng)性上行。從尋找彈性的視角來(lái)看，流動(dòng)性充裕背景下，反彈過(guò)程小盤成長(zhǎng)彈性依然更強(qiáng)。

我們認(rèn)為，在24/12/9政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策十四年首次表態(tài)“適度寬松”背景下，更大力度的降息可期，從而維持剩余流動(dòng)性充裕。此外，近期的地方兩會(huì)或?qū)⒙涞匾粩堊又С挚萍紕?chuàng)新的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，而在24/12/25發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見(jiàn)》中，也將專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金范圍擴(kuò)大，進(jìn)一步支持科技發(fā)展：新增包括新型基礎(chǔ)設(shè)施和前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等范圍。

在剩余流動(dòng)性寬裕疊加一攬子支持科技成長(zhǎng)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策落地背景下，我們認(rèn)為小盤成長(zhǎng)仍具備向上驅(qū)動(dòng)。

春節(jié)臨近，關(guān)注服務(wù)業(yè)消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼政策。在當(dāng)前已確定的政策抓手中，消費(fèi)排在首位。而從執(zhí)行難度和生效時(shí)間來(lái)看，服務(wù)業(yè)消費(fèi)補(bǔ)貼或?yàn)殡y度最小、短期最有望落地的政策措施。一方面服務(wù)消費(fèi)是即時(shí)性的，補(bǔ)貼可以直接增加消費(fèi)需求，另一方面服務(wù)消費(fèi)不存在耐用品透支未來(lái)需求的問(wèn)題。

春節(jié)前后，可關(guān)注服務(wù)業(yè)消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼政策；關(guān)注經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”；此外，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，餐飲住宿、旅游景區(qū)、文化娛樂(lè)、體育消費(fèi)等均可納入服務(wù)消費(fèi)納入補(bǔ)貼范圍。