近期債市利率快速走低，伴隨著降準降息預期快速升溫，機構搶跑交易，對于寬松貨幣政策的理解和雙降兌現(xiàn)情況，我們認為主要有以下關注點：

市場對于年內(nèi)還將降準25BP的預期或已落空。924一攬子增量貨幣政策出臺落地，央行表述中提及“在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點”。12月政治局會議時隔10多年再提“適度寬松”，降準降息預期升溫，疊加機構搶配，債市搶跑提前定價雙降預期，利率快速下行，至12月20日10Y國債利率已經(jīng)觸及1.70%關口。但從現(xiàn)實情況來看，臨近年末，市場所預期的年內(nèi)再降準預期或已落空。

回溯過往，2020年也曾出現(xiàn)類似情形。例如，2020年4月政治局會議提及降準降息，“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充?！?，但實際上5月份并未落地雙降，伴隨基本面企穩(wěn)預期升溫，債市情緒擾動，10Y國債利率從2020年4月上旬的2.48%低位一路回升。

進一步地，我們認為適度寬松的貨幣政策可能重在手段而非幅度。那么基于既有情況，明年1月降息也可能不及預期，對于交易盤而言再交易或存壓力。具體來看，對于貨幣政策端而言，短期內(nèi)大幅加碼寬松的必要性相對有限：

1）市場流動性偏充裕，大幅投放概率不高：從12月的MLF續(xù)作結果來看，12月16日到期14500億元，在25日大幅縮量續(xù)作3000億元，由此或可推斷央行對于目前市場整體的流動性判斷偏“充?！?，資金利率表現(xiàn)上，截至12/24，DR007也已從高位回落至1.5%的點位水平；

2）經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差，有一定邊際改善：11月M1同比增速回升，跌幅進一步收窄至3.70%，趨勢上看最低迷的階段或已過去；制造業(yè)PMI連續(xù)三月回升，已至榮枯線以上；10月-11月商品房銷售額當月同比明顯改善，11月已經(jīng)修復至1.0%的正向區(qū)間；

3）權益市場未出現(xiàn)明顯回調(diào)：12月以來上證綜合指數(shù)基本在3400附近震蕩。

需要注意的一點是，當前的機構交易邏輯中，存在較多借配置盤故事做交易的現(xiàn)象，但這可能存在一定風險。在當前長債利率快速下破低點的行情演繹下，具有一定負債成本的配置型機構（例如券商、保險）對于FVOCI計量的金融資產(chǎn)投資更加重視，類比至債市投資者，也存在借OCI故事去做公允價值投資的交易邏輯，但交易和配置本身的投資邏輯是存在不同的，跟隨配置思路做交易有一定風險。

對于債市而言，長牛趨勢不改，我們維持明年10Y國債利率1.6%-1.9%的點位水平，但短期回調(diào)風險也需關注。尤其是在貨幣政策端，目前搶跑定價降息交易已經(jīng)較為超前，但我們認為無論是權益的表現(xiàn)，還是說經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，都相對不差，且明年來看，外部政策應對可能是國內(nèi)主要的政策加碼來源，短期貨幣政策加碼寬貨幣必要性不強，“適度寬松”或更重手段而非幅度。對于短端而言，此前自律倡議明確將非銀存款活期存款利率納入自律管理范圍，若以7天逆回購利率為上限，同業(yè)存款利率可能全面降至1.5%及以下，市場對于短端存單利率在歲末年初下行的預期升溫，但也需關注明年年初存單供給的增加，可能未必會讓存單利率向1.5%收斂，也可能表現(xiàn)走闊。