持倉(cāng)量信號(hào)作為金融衍生品特有的量?jī)r(jià)指標(biāo)，受到很多投資者的持續(xù)關(guān)注。我們嘗試挖掘持倉(cāng)量指標(biāo)里蘊(yùn)含的信息，從定性和定量分析兩個(gè)角度進(jìn)行持倉(cāng)量因子模型的構(gòu)建，并將其應(yīng)用于實(shí)務(wù)分析中。

圖為期指各品種凈多單持倉(cāng)占比與基差均值

交易所每日收盤(pán)后會(huì)公布前20名，包括成交量和持倉(cāng)量明細(xì)，其中持倉(cāng)量分為按買(mǎi)單量排名和按賣(mài)單量排名。市場(chǎng)普遍認(rèn)為日頻的前20名多空持倉(cāng)量數(shù)據(jù)，反映了市場(chǎng)不同類(lèi)型策略投資者的情緒。

通過(guò)持倉(cāng)量的分析，我們可以對(duì)股指期貨基差變化的情況和主要影響力量進(jìn)行刻畫(huà)。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)不同市場(chǎng)環(huán)境下期指升貼水的變化有如下對(duì)應(yīng)特點(diǎn)。首先，在貝塔行情下，多頭替代策略占優(yōu)的情況下會(huì)促進(jìn)基差貼水的收斂。其次，在無(wú)明顯貝塔行情且阿爾法環(huán)境較為“友好”時(shí)，對(duì)沖力量會(huì)抑制基差貼水收斂，甚至帶來(lái)貼水走擴(kuò)。最后，在無(wú)明顯貝塔行情且阿爾法策略收益率開(kāi)始回落后，對(duì)沖策略的空平力量會(huì)促進(jìn)基差貼水的收斂。

如果將上述特點(diǎn)和股指期貨基差運(yùn)行特點(diǎn)放在一起進(jìn)行復(fù)盤(pán)分析的話(huà)，可以對(duì)股指期貨基差走勢(shì)的影響力量進(jìn)行分析。

圖為期指各品種總持倉(cāng)量與指數(shù)走勢(shì)

持倉(cāng)因子是利用每日公布的前20名持倉(cāng)信息進(jìn)行構(gòu)建，假設(shè)持倉(cāng)量排名數(shù)據(jù)中隱含了大體量的機(jī)構(gòu)投資者，其相比普通投資者有一定的信息優(yōu)勢(shì)。持倉(cāng)量模型主要考慮機(jī)構(gòu)多空持倉(cāng)量并進(jìn)行合成，使用機(jī)構(gòu)會(huì)員持倉(cāng)可以為價(jià)格提供有效信息。

交易所每天盤(pán)后發(fā)布的買(mǎi)賣(mài)單量變化數(shù)據(jù)為投資者提供了重要參考。如果將對(duì)沖劃分為剛性對(duì)沖和擇時(shí)對(duì)沖兩大類(lèi)的話(huà)，在進(jìn)行持倉(cāng)量因子構(gòu)建的時(shí)候，應(yīng)該更關(guān)注擇時(shí)對(duì)沖的方向，因?yàn)槠涮N(yùn)含了更多主觀(guān)選擇的信息。

股指期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)由套保和非套保力量組成，我們可以通過(guò)提取持倉(cāng)量數(shù)據(jù)中非套保力量用來(lái)輔助對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行判斷。不過(guò)需要注意的是，在非移倉(cāng)周期內(nèi)套保力量的強(qiáng)弱能部分表現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果，但是在移倉(cāng)區(qū)間內(nèi)，空頭的展期會(huì)導(dǎo)致近月和遠(yuǎn)月的多空單發(fā)生不規(guī)則變化，持倉(cāng)量并不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)對(duì)行情的判斷。另外，過(guò)去我們通常更關(guān)注主力合約買(mǎi)賣(mài)單量的變化，認(rèn)為主力合約對(duì)該品種的行情判斷更具有指導(dǎo)意義。事實(shí)上，股指期貨受分紅期、移倉(cāng)期和預(yù)期差的影響，非套保賬戶(hù)往往會(huì)避開(kāi)某些不利基差的月度合約，而選擇相對(duì)遠(yuǎn)月的次主力合約進(jìn)行交易。綜上，這就使得我們需要更為全面地考慮遠(yuǎn)近月各個(gè)合約的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。

從持倉(cāng)量因子的構(gòu)造邏輯來(lái)看，可以分為方向型和連續(xù)型。方向型從非線(xiàn)性的角度看可以更好地規(guī)避總成交量（分母端）大幅波動(dòng)所帶來(lái)的“噪聲”，但是也面臨規(guī)則閾值的參數(shù)敏感性等問(wèn)題；連續(xù)型因子在時(shí)序?qū)用婵紤]長(zhǎng)短均線(xiàn)的方法來(lái)平滑和過(guò)濾部分“噪聲”，相對(duì)收益表現(xiàn)較好。

目前我們可以將持倉(cāng)量信號(hào)應(yīng)用于對(duì)價(jià)格方向進(jìn)行判斷，將持倉(cāng)量模型和量化基本面相結(jié)合，形成多周期結(jié)構(gòu)策略。

其中，短周期模型聚焦于市場(chǎng)風(fēng)格、外部因素、資金面三大高頻金融數(shù)據(jù)板塊。在單一類(lèi)別因子的基本面回測(cè)中，不同類(lèi)型因子在不同時(shí)間段表現(xiàn)存在差異。如果采用單因子模型則難以提供穩(wěn)定收益，這也符合指標(biāo)在不同行情周期下的有效性規(guī)律。將所有因子放入模型中后，我們發(fā)現(xiàn)其效果優(yōu)于單一類(lèi)別，收益和風(fēng)險(xiǎn)控制上表現(xiàn)都有所提升。

長(zhǎng)周期模型關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期，聚焦于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等低頻指標(biāo)。主要邏輯是從高維數(shù)據(jù)中選出有效且相對(duì)獨(dú)立的因子，如果公布的實(shí)際金融數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期存在一定偏差，則部分投資者可能會(huì)根據(jù)自身投資風(fēng)格在數(shù)據(jù)公布的時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行短期博弈。

持倉(cāng)量模型主要考慮機(jī)構(gòu)多空單持倉(cāng)量并進(jìn)行合成，分析機(jī)構(gòu)會(huì)員持倉(cāng)或可以為價(jià)格提供更加有效的信息。在2014—2018年期間，綜合信號(hào)樣本內(nèi)勝率為60%，2018年至今樣本外勝率為57％。如果將持倉(cāng)量因子單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行觀(guān)測(cè)，我們使用近兩年來(lái)的全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，發(fā)現(xiàn)股指期貨四個(gè)品種當(dāng)日漲跌方向和持倉(cāng)量信號(hào)匹配程度為80%左右；策略勝率為50%左右，勝率最高的品種為IH，達(dá)到53%，這或和上證50股指期貨受到大型機(jī)構(gòu)持倉(cāng)關(guān)注有一定關(guān)系。

未來(lái)我們計(jì)劃在當(dāng)前研究基礎(chǔ)上對(duì)遠(yuǎn)近月持倉(cāng)量因子進(jìn)一步開(kāi)發(fā)，并應(yīng)用于基差的判斷以及移倉(cāng)換月策略中的擇時(shí)問(wèn)題。