【導(dǎo)語(yǔ)】9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)降息，較之前市場(chǎng)25-50的預(yù)期區(qū)間，最終選擇50個(gè)基點(diǎn)這一較大降息力度。根據(jù)點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì)2024年底，一直到2025年，均將分別降息100個(gè)基點(diǎn)。由此可見(jiàn)，貨幣市場(chǎng)開(kāi)啟了由緊縮向?qū)捤傻男蚰?，部分金融資產(chǎn)已經(jīng)計(jì)價(jià)搶跑，接下來(lái)大宗商品市場(chǎng)會(huì)有如何表現(xiàn)？

核心觀點(diǎn)：

行業(yè)研究員李訓(xùn)軍：中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著寬松金融條件帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸滲透，對(duì)商品價(jià)格的積極影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加。

行業(yè)研究員孫光梅：美聯(lián)儲(chǔ)降息，疊加四季度國(guó)內(nèi)政策力度可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)將逐步對(duì)于整體大宗商品進(jìn)行傳導(dǎo)，并對(duì)于靠近出口端市場(chǎng)的擾動(dòng)可能會(huì)首先體現(xiàn)。

行業(yè)研究員曹慧：降息的利多消息快速釋放，弱美元格局暫難形成，階段性仍將對(duì)其他非美貨幣市場(chǎng)形成壓力。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將維持寬幅震蕩格局，原油及相關(guān)商品市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步放大。

行業(yè)研究員孫繼森：本次降息帶來(lái)的價(jià)格作用會(huì)是“短期震蕩，遠(yuǎn)期上漲”。

行業(yè)研究員高恒宇：降息前，銅鋁市場(chǎng)一直在交易降息路徑的變化，降息后更關(guān)注需求側(cè)是否逐漸回暖。樂(lè)觀預(yù)期如果能夠?qū)谏a(chǎn)業(yè)鏈形成上漲的趨勢(shì)，或?qū)?dòng)整個(gè)鋼鐵行業(yè)逐步擺脫當(dāng)前的寒冬狀態(tài)。

行業(yè)研究員李心悅：降息帶來(lái)的流動(dòng)性寬松環(huán)境具有一定的時(shí)滯性，預(yù)計(jì)原油價(jià)格仍舊維持震蕩偏弱態(tài)勢(shì)。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)18日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，降至4.75%至5.00%之間的水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月以來(lái)的首次降息。

雖然在此之前市場(chǎng)有降25個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)的分歧，但降50個(gè)基點(diǎn)被認(rèn)為有較大概率，因此結(jié)果并不算讓市場(chǎng)很意外，雖然降息之后部分商品出現(xiàn)了應(yīng)激反彈，但隨后出現(xiàn)高位回落，其中國(guó)際油價(jià)表現(xiàn)的更為明顯，WTI盤(pán)中雖一度沖破70美元/桶，但之后快速回落，一度跌至69美元/桶下方。因此整體來(lái)看，本次降息對(duì)于商品市場(chǎng)有所提振，但這種效應(yīng)相對(duì)短暫，市場(chǎng)對(duì)于需求的憂慮最終蓋過(guò)了降息的提振效果。

回顧過(guò)去四十年的歷史數(shù)據(jù)，在降息周期正式開(kāi)啟之前，多數(shù)大宗商品的價(jià)格已經(jīng)先行步入下行通道，且在降息過(guò)程中往往表現(xiàn)疲弱。這表明，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期可能提前反映在大宗商品價(jià)格上。此外，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的預(yù)期已相當(dāng)充分，實(shí)際降息節(jié)奏難以顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，這可能限制了“降息交易”對(duì)商品市場(chǎng)的提振效果，使得其對(duì)市場(chǎng)的正面刺激作用趨于溫和。

此外，觀察美聯(lián)儲(chǔ)7次降息周期期間，價(jià)格總體上呈回落狀態(tài)，降息周期末端一般會(huì)迎來(lái)價(jià)格的上漲，連續(xù)降息后貨幣流動(dòng)性達(dá)到階段性的極致寬松狀態(tài)，“貨幣之水”方才顯示出其“幣輕而萬(wàn)物重”的作用來(lái)。

在貨幣政策會(huì)議之后舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾釋放出較為顯著的鷹派信號(hào)，多次強(qiáng)調(diào)委員會(huì)“并不急于求成”，并將循序漸進(jìn)地“重新調(diào)?！泵缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)。因此中短期對(duì)于商品市場(chǎng)的上漲動(dòng)能不宜過(guò)度依賴(lài)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)本輪首次降息之后，商品市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，但這也標(biāo)志著全球由貨幣政策緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向，中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著寬松金融條件帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸滲透，對(duì)商品價(jià)格的積極影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加。

基于未來(lái)更加寬松的貨幣市場(chǎng)預(yù)期，大宗商品歷經(jīng)3個(gè)多月的調(diào)整，當(dāng)前可能做好了跟進(jìn)計(jì)價(jià)的準(zhǔn)備。預(yù)計(jì)接下來(lái)隨著國(guó)內(nèi)央行的跟進(jìn)，全球降息趨勢(shì)基本形成，將逐步對(duì)于大宗商品釋放部分利好，從而傳導(dǎo)到不同行業(yè)。從石化行業(yè)景氣度來(lái)看，2024年7-8月，石油化工行業(yè)景氣指數(shù)略有回升，較上季度末提高1.17個(gè)百分點(diǎn)。期間原油價(jià)格持續(xù)下跌，石化行業(yè)成本下降，行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)短暫好轉(zhuǎn)，但隨后偏下游產(chǎn)品價(jià)格下滑幅度更大，導(dǎo)致原先略有提升的企業(yè)生產(chǎn)熱度、存貨周周率和利潤(rùn)率均回落。與去年同期對(duì)比，石油化工行業(yè)景氣指數(shù)提升4.45個(gè)百分點(diǎn)，其他子行業(yè)景氣指標(biāo)中，同比提升較明顯的是燃料加工業(yè)和化學(xué)原料化學(xué)制品業(yè)，8月同比分別上升13.73、4.18個(gè)百分點(diǎn)，相較之下，受需求所限，8月份石油天然氣開(kāi)采與橡膠塑料及其他聚合物制品制造業(yè)景氣同比下滑3.15、5.47個(gè)百分點(diǎn)。

接下來(lái)9-10月，市場(chǎng)逐步進(jìn)入季節(jié)性旺季，石油和化工行業(yè)景氣度將有所改善。美聯(lián)儲(chǔ)降息，疊加四季度國(guó)內(nèi)政策力度可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)將逐步對(duì)于整體大宗商品進(jìn)行傳導(dǎo)，并對(duì)于靠近出口端市場(chǎng)的擾動(dòng)可能會(huì)首先體現(xiàn)。

在維持了半年多的高利率水平之后，9月降息靴子終于落地，市場(chǎng)此前從3月調(diào)整至6月最后落在9月的降息預(yù)期也最終兌現(xiàn)，也意味著2024年的全球貨幣政策格局就此開(kāi)啟新的篇章。本次降息落地的確定性較高，主要超出預(yù)期的是美聯(lián)儲(chǔ)在降息幅度上的“激進(jìn)”態(tài)度，遠(yuǎn)超市場(chǎng)認(rèn)為的——基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)——降息25bp的預(yù)期。這一降息幅度也被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“預(yù)防式”降息的偏鷹派政策立場(chǎng)，結(jié)合美國(guó)國(guó)內(nèi)GDP、通脹、失業(yè)率未來(lái)預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，降息25bp更加符合經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的立場(chǎng)。再?gòu)氖袌?chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，降息宣布后，美股、美債先漲后跌，美元指數(shù)跌后大幅反彈，而黃金白銀價(jià)格在快速?zèng)_高后顯著回落，大宗商品市場(chǎng)美盤(pán)時(shí)間表現(xiàn)先強(qiáng)后弱，先是反映了降息對(duì)權(quán)益及商品市場(chǎng)形成的利多效應(yīng)，又體現(xiàn)出對(duì)于后續(xù)記者會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)主席模糊未來(lái)貨幣政策路徑下的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

由于政策路徑的模糊，令本次降息給非美貨幣帶來(lái)偏空影響，歐元、日元以及人民幣匯率短線升值后又快速走貶，整體表現(xiàn)出利多不升的特征。可以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本次降息的利多消息已經(jīng)快速釋放，弱美元格局暫難形成，階段性仍將對(duì)其他非美貨幣市場(chǎng)形成壓力。而日經(jīng)指數(shù)次日開(kāi)盤(pán)走高，也意味著眼下日美套息交易仍存，后續(xù)隨著日本央行貨幣政策上的繼續(xù)偏鷹表態(tài)，日美利差走弱確定性也將再度增強(qiáng)。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將維持寬幅震蕩格局，原油及相關(guān)商品市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步放大。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)有兩個(gè)內(nèi)容需要注意，一是美聯(lián)儲(chǔ)在本次貨幣寬松周期首次降息達(dá)到50個(gè)bp；二是鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹、勞動(dòng)力和未來(lái)降息的觀點(diǎn)。

首先從第一方面來(lái)看，高盛、惠譽(yù)、法興銀行、花旗、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)降息25個(gè)BP，與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際降息50BP存在明顯差異，且對(duì)于后續(xù)的降息路徑，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)也形成了明顯差異。導(dǎo)致此前的“美聯(lián)儲(chǔ)可預(yù)期”式的交易逐漸存在偏差。而降息偏差引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況的擔(dān)憂，衰退風(fēng)險(xiǎn)再起，市場(chǎng)在降息交易與衰退交易之間未能達(dá)成一致性預(yù)期，全球資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，短期方向不明。第二方面，鮑威爾宣稱(chēng)“經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退、通脹已經(jīng)被戰(zhàn)勝、失業(yè)率健康、未來(lái)行動(dòng)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，且不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為降息50個(gè)bp是新的趨勢(shì)?！睆谋硎錾蟻?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)降息的錨從之前的PCE、CPI、失業(yè)率變成了“更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，與之前的降息框架逐漸產(chǎn)生偏離，這對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成預(yù)期不明的影響，迷惑短期市場(chǎng)交易方向。

影響來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息首先可以明確的是開(kāi)啟了貨幣由緊縮到寬松的切換，且寬松程度較大，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于大宗商品市場(chǎng)均會(huì)存在貨幣條件上的價(jià)格上漲動(dòng)力，但短期一定是貨幣從債市和匯率市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)資源調(diào)配，比如日元、人民幣等。其次對(duì)于需求釋放情況來(lái)看，長(zhǎng)期也是存在刺激經(jīng)濟(jì)的作用，但短期交易方向并沒(méi)有跟著遠(yuǎn)期作用走。因此本次降息帶來(lái)的價(jià)格作用會(huì)是“短期震蕩，遠(yuǎn)期上漲”。

對(duì)于油脂來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)交易反應(yīng)一般，與短期整體交易情緒有關(guān)。長(zhǎng)周期來(lái)看，匯率的影響和需求的影響會(huì)在遠(yuǎn)期1月、3月的價(jià)格中逐漸體現(xiàn)，疊加目供需關(guān)系的邊際寬松，預(yù)計(jì)整體有所漲幅，預(yù)計(jì)四季度價(jià)格將會(huì)走出上漲的格局。至于漲幅，從降息幅度、人民幣匯率升值帶動(dòng)進(jìn)口量回升和供需來(lái)看，國(guó)際油脂價(jià)格漲幅或大于國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格漲幅。

自8月底美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表述將降息以來(lái)，市場(chǎng)一直都在猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的首次降息幅度有多大，而現(xiàn)在這一爭(zhēng)論也終于有了結(jié)論，順著50個(gè)BP降息的落地，大宗商品市場(chǎng)并沒(méi)有如預(yù)期所想出現(xiàn)較大幅度的抬升。

對(duì)于金屬行業(yè)來(lái)看，有色金屬中關(guān)注度較高的銅鋁價(jià)格也未能在降息公布之后出現(xiàn)較大幅度的抬升，在降息之前，銅鋁市場(chǎng)一直在交易降息路徑的變化，但是當(dāng)降息落地之后，銅鋁市場(chǎng)的交易邏輯短暫的失去了支撐，沒(méi)有對(duì)銅鋁的價(jià)格形成有效的向上激勵(lì)，而且隨著市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的加劇，未來(lái)銅鋁的交易邏輯大概率會(huì)轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期，這又會(huì)給銅鋁的價(jià)格形成一定的壓制。

對(duì)于黑色金屬來(lái)說(shuō)，在降息落地之后，整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈均出現(xiàn)了不同程度的上漲，雖然當(dāng)前整個(gè)黑色市場(chǎng)的需求側(cè)仍然偏弱，但是美聯(lián)儲(chǔ)降息之后對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格的帶動(dòng)，也將進(jìn)一步增加下游企業(yè)的備貨意愿，同時(shí)現(xiàn)在也正處于傳統(tǒng)的“金九銀十”消費(fèi)旺季，終端的備貨意愿本身處于相對(duì)較高的狀態(tài)。在需求側(cè)逐漸回暖的影響下，如果降息可以讓黑色產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品形成上漲的趨勢(shì)，則或?qū)?dòng)整個(gè)鋼鐵行業(yè)逐步擺脫當(dāng)前的寒冬狀態(tài)。

鮑威爾的新聞發(fā)布會(huì)中表示本次降息中有25bp的幅度為補(bǔ)償性降息屬性，通脹壓力回落下，通過(guò)調(diào)整政策立場(chǎng)以保持就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭，但是對(duì)未來(lái)的降息路徑選擇表示“如果合適的話，我們可以加快或放慢降息的步伐，甚至選擇暫停降息”，降息前景并不明確。

從盤(pán)中信息來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)公布大幅降息50bp消息后，市場(chǎng)顯現(xiàn)出一定的應(yīng)激性，WTI油價(jià)一度沖高，美債美股同期沖高，美元指數(shù)一度下跌，而后在鮑威爾召開(kāi)貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)左右轉(zhuǎn)為下跌，WTI原油結(jié)算價(jià)收跌1.84%。從未來(lái)油價(jià)的變化來(lái)看，利率決議會(huì)議之前，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的對(duì)于降息以及降息幅度的拉鋸押注，降息計(jì)價(jià)也早已開(kāi)始，未來(lái)模糊的降息路徑也使得大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的變化有著不確定性。當(dāng)前油價(jià)呈現(xiàn)出下跌大趨勢(shì)中的反彈態(tài)勢(shì)，從整體的國(guó)際油價(jià)影響因素來(lái)看，雖然當(dāng)下OPEC+延長(zhǎng)減產(chǎn)、美國(guó)庫(kù)欣庫(kù)存低位對(duì)于國(guó)際油價(jià)具有一定支撐作用，但從長(zhǎng)期視角來(lái)看，原油不改供過(guò)于求的基本面轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)供需前景依舊悲觀，同時(shí)，降息帶來(lái)的流動(dòng)性寬松環(huán)境具有一定的時(shí)滯性，預(yù)計(jì)原油價(jià)格仍舊維持震蕩偏弱態(tài)勢(shì)。

聲明：本文為研究院內(nèi)部大宗商品討論會(huì)會(huì)議紀(jì)要，僅供參考。文中任何觀點(diǎn)均不構(gòu)成買(mǎi)入賣(mài)出商品的建議。

經(jīng)營(yíng)主體依據(jù)上述數(shù)據(jù)或信息、觀點(diǎn)進(jìn)行的投資/買(mǎi)賣(mài)/運(yùn)營(yíng)等行為所造成的任何直接或間接損失，均應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)。

（卓創(chuàng)資訊研究院）