一、產(chǎn)能：印度進口依存度持續(xù)下行

圖1：印度尿素消費量及進口依存度

數(shù)據(jù)來源：公開新聞信息，永安期貨研究院整理

圖2：中國尿素年凈出口量

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農(nóng)業(yè)革命是開啟全新世的標志性事件，農(nóng)業(yè)是現(xiàn)代人類社會的基礎行業(yè)，糧食是關乎國家興亡的關鍵。在全球人口持續(xù)增加，糧食需求持續(xù)上行的背景下，全球尿素產(chǎn)能仍處于增長期，并且增長點趨向于資源地和消費地，代表地分別為中東和印度。目前印度仍是全球第一大尿素進口國，不過近年來隨著“復興計劃”持續(xù)推進，印度對尿素的進口依存度在消費量大致持平的情況下持續(xù)走低（圖1），從峰值的近30%下降至16%；此外，雖然2023年印度尿素裝置擴產(chǎn)低于預期，使得“印度實現(xiàn)尿素完全自主供應”的進度向后推遲，但參照中國尿素國產(chǎn)替代進程（圖2），預計印度國產(chǎn)替代的趨勢不變，因此維持“預計當前400美元/噸的價格將是很長一段時間國際市場價格的天花板”的結論（圖3）。

圖3：尿素國際價格及出口利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，海關總署，永安期貨研究院整理

二、供需：中期供需向好

圖4：尿素生產(chǎn)情況

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圖5：尿素工廠預收天數(shù)及產(chǎn)銷比

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2023年尿素產(chǎn)量增速（6%）和表需增速（6%）大致相當，產(chǎn)能增量基本被需求增量消化；從結構上看，2023年累計凈出口420萬噸，凈出口增速（52%）遠高于國內(nèi)表需增速（4%），內(nèi)需不足外需補。2023年下半年新投產(chǎn)的裝置逐步形成供應，國內(nèi)尿素日產(chǎn)量突破18萬噸，對生產(chǎn)企業(yè)的庫存調(diào)節(jié)能力以及下游需求的強度均提出了更高的要求。進入2024年后，尿素行業(yè)在出口預期下調(diào)的基礎上產(chǎn)量和表需增速達10%，在旺季前的表現(xiàn)大幅強于預期，處于“高產(chǎn)量+低銷售+高庫存+高表需”的狀況。相應地近期尿素市場供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)：產(chǎn)量處于歷史高位（圖4），近期工廠銷售也有轉(zhuǎn)暖跡象（圖5），雖然庫存尚未開始季節(jié)性去化（圖6左），但尿素表需已處于季節(jié)性高位（圖6右）。

圖6：尿素庫存

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圖7：尿素港口庫存

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復合肥近期處于季節(jié)性復蘇階段，工廠開工走高同時庫存開始去化（圖8）。從總量上看，復合肥在2023年度實現(xiàn)了逆襲，產(chǎn)量增速（9%）和表需（9%）雙雙由上半年的負增長轉(zhuǎn)為年終的正增長，結束了持續(xù)兩年的負增長；從結構上看，復合肥和尿素不同，外需增速（-7%）為負，表需增量全部來自內(nèi)需增量。此外，隨著復合肥表需及國內(nèi)表需回正，復合肥和尿素在表需和國內(nèi)表需上的劈叉情況基本消解，在出口大幅起量之前預計將保持較好的一致性。

圖8：復合肥產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺產(chǎn)銷不溫不火，價格持續(xù)低位，開工處于高性，庫存處于季節(jié)性低位（圖9）。從總量看，三聚氰胺2023年的表需及國內(nèi)表需大幅觸底反彈，國內(nèi)表需增速從-15%回至4%附近，表需增速從-19%回至-4%附近；從結構看，三聚氰胺內(nèi)需和2022年持平，而外需則回落至2021年水平，并在2024年可能進一步回落至2020年水平。三聚氰胺和人造板類似，終端需求——地產(chǎn)行業(yè)的底部大概率已經(jīng)看到，但是持續(xù)性好轉(zhuǎn)的節(jié)點未至，關注兩會后的政策導向。

圖9：三聚氰胺開工及庫存

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

綜上一季度尿素大概率供需雙旺，去庫節(jié)點和內(nèi)需強度是兩大關鍵變量，重點關注當前的超高表需能否在旺季持續(xù)兌現(xiàn)。

三、估值：價格、利潤、基差均中高位

圖10：尿素期貨加權走勢

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自2021年10月中旬后，尿素現(xiàn)貨及期貨經(jīng)歷了三輪下跌以及三輪回升（圖10），第一輪下跌源于成本坍塌，第一輪回升源于估值上修及主要出口地區(qū)東歐出現(xiàn)狀況；第二輪下跌源于需求預期落空，第二輪回升源于估值上修及主要消費地區(qū)西歐出現(xiàn)狀況；第三輪下跌源于成本再次坍塌，第三輪回升源于估值上修及需求增量超預期。經(jīng)過三輪下跌及三輪回升后，當前尿素期現(xiàn)貨絕對價格處于歷史中高位水平，較2020年之前高40%左右。

圖11：煤炭價格

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

今年冬季因天氣偏暖，煤炭價格弱勢運行（圖11），不過國內(nèi)動力煤、國內(nèi)無煙煤較三年前高30%以上；相應地尿素裝置成本遠高于三年前，固定床裝置和水煤漿裝置的成本分別較三年前高20%和15%（圖11）；總的來說尿素現(xiàn)貨漲幅仍大于成本漲幅，當前尿素利潤仍處于近五年中高位水平，工廠生產(chǎn)意愿充足。

圖12：煤頭裝置成本

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圖13：尿素基差

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前期尿素現(xiàn)貨跌幅大于盤面，基差快速走弱（圖13），5月基差一度收至50元/噸以內(nèi)，9月基差也收至200元/噸以內(nèi)。從短期視角看，盤面各合約維持深back結構（圖14左上），但貼水幅度大幅收窄（圖14右上），盤面貼水幅度趨于合理；從長期視角看，盤面各合約基差仍屬于較高水平（圖14右下），潛在下修空間較大。

圖14：尿素期限結構

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綜上尿素供需格局中期預計較好但現(xiàn)貨、利潤及盤面溢價已經(jīng)處于中高位水平，因此策略上建議做為對沖組合的多頭配置。